乙烯大周期有望带来乙二醇和环氧乙烷大牛市,利好上海石化

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1、 HeaderTable_User 5017307 437818817 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.sa460887479 动 态 跟 踪东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分

2、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业证 券 研 究 报 告 】报告起因报告起因 今年以来伴随着乙烯大周期，乙烯下游的乙二醇、环氧乙烷和苯乙烯价格都出现大幅上涨，涨幅分别达到 41.2%、41.4%、52.6%；并且价差都创出了近几年的高点， 相比年初分别上涨了 2114 元/吨、2943 元/吨和 3311 元/吨，盈利正在大幅好转，展望未来，我们认为乙二醇和环氧乙烷都将伴随乙烯大周期迎来高景气阶段。 核心观点核心观点 乙烯整个产业链都是掌握在中石化、中石油手中，上下游产能匹配度很高，而近两年两桶油基本没有任何油头乙烯产能投产，因此受原料限制，乙烯下

3、游产品扩产非常有限； 而乙烯下游最大的品种聚乙烯，今年盈利最先进入高景气阶段，所以目前石化企业都更倾向于将乙烯用来生产盈利能力更好的聚乙烯，这也减少了环氧乙烷和乙二醇的供给； 并且从今年以来，乙二醇盈利也处于高位，而对于大多数油头石化企业，乙二醇和环氧乙烷产能都是可以互相切换的，所以乙二醇的高盈利最终也将传导至环氧乙烷； 前期杨子石化乙二醇产能发生事故，停产产能占到我国总产能的 5%。虽然化工产能因事故停产存在不确定性，但根本上从去年至今由于乙二醇装置长期处于高负荷装置，也是导致事故的一个重要诱因； 目前上市公司中上海石化共有环氧乙烷和乙二醇产能 14.5 万吨和 41 万吨，但由于乙二醇目前

4、盈利更好，所以全部转成乙二醇，权益产能为 64 万吨，奥克股份环氧乙烷产能为 20 万吨，因此每 1000 元价格上涨，这两家公司的业绩弹性为 0.05 元和 0.5 元。 投资建议投资建议 综上，我们认为上海石化(600688，买入)、奥克股份(300082，买入)将大幅受益乙二醇和环氧乙烷大牛市，因此继续维持买入评级。 风险提示风险提示 二季度的油价大幅下跌将显著提升石化公司的库存损失 乙烯大周期有望带来乙二醇和环氧乙烷 大牛市，利好上海石化、奥克股份！ 石油化工行业 证券证券 公司公司 股价股价 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 13 14E 15E 13 14E 15E 评级

5、评级 600688 上海石化 7.85 0.19 -0.07 0.30 42.31 -118.326.43 买入 300082 奥克股份 18.95 0.24 0.27 0.75 78.77 69.51 25.29 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 石油化工 报告发布日期 2015 年 04 月 28 日 行业表现 资料来源

6、：WIND 证券分析师 赵辰赵辰 021-63325888*5101 执业证书编号：S0860511120005 联系人 骆志远骆志远 021-63325888*6107 相关报告 乙烯链产品价格上涨，利好上海石化 2015-04-20 乙烯价格维持强势，看好化工产品价格 2015-04-13 乙烯有望进入超级景气大周期，利好上海石化！ 2015-04-10 -42%0%42%84%126%14/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/03石油化工沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

7、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工动态跟踪 乙烯大周期有望带来乙二醇和环氧乙烷大牛市， 利好上海石化、 奥克股份！ 2 1.1. 今年乙烯下游衍生物价格持续走强今年乙烯下游衍生物价格持续走强 我们曾在今年 4 月外发的深度报告乙烯有望进入超级景气大周期，利好上石化中对今年以来乙烯和其下游最主要的产品聚乙烯的价格强势原因做了分析。 但随着乙烯价格的持续走强， 目前整个乙烯下游衍生物的价格目前都出现了大幅的上涨，单吨盈利能力也同时大幅扩大。 图 1： 14 年至今苯乙烯、乙二醇和环氧乙烷价格变化图（元/

8、吨 ） 资料来源：隆重石化 东方证券研究所 图 2： 14 年至今苯乙烯、乙二醇和环氧乙烷价差变化示意图（元/吨 ） 资料来源：隆重石化 东方证券研究所 表 1：今年乙烯下游产品的价差变化 1 1 季度价差季度价差 最新价差最新价差 价差扩大价差扩大 05000100001500020000250003000035000Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15苯乙烯 乙二醇 环氧乙烷 -3000-2000-100001000200030004000500060007000Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-

9、14Jan-15Mar-15苯乙烯 乙二醇 环氧乙烷 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工动态跟踪 乙烯大周期有望带来乙二醇和环氧乙烷大牛市， 利好上海石化、 奥克股份！ 3 乙二醇 1345 1777 432 环氧乙烷 1519 2088 569 苯乙烯 335 2484 2149 资料来源：公司资料 东方证券整理 2.2. 乙烯大周期往往带来全产业链的价格强势乙烯大周期往往带来全产业链的价格强势 乙烯下游主要分为聚乙烯（55.6%）、

10、乙二醇+环氧乙烷（21.8%，下文简称 EG 和 EO）、苯乙烯（10.6%），国际范围看还有 PVC（12%，但国内基本为煤头路线）。由于乙烯常温下为气态，所以极少以产品形式外售，主要是制成聚乙烯对外销售，因此乙烯周期也都是用聚乙烯作为表征。而今年随着聚乙烯价格走强，其他乙烯下游产品价格也纷纷随后大幅上涨，我们分析并非偶然。其实从长周期看，乙烯下游各个产品间的盈利趋势基本接近，具体原因我们分析如下： 图 3：聚乙烯价差和其他下游产品价差变化示意图 资料来源：隆重石化 东方证券研究所 1. 乙烯整个产业链基本还是掌握在中石化、中石油手中，所以上下游的产能匹配度很高，如我们前期报告分析，近两年两

11、桶油基本没有任何油头乙烯产能投产，因此受原料限制，所有乙烯下游产品扩产都非常有限，供给端的周期其实比较统一： 2. 过去几年乙烯主要下游产品需求增速基本和体量成反比， 聚乙烯最慢， 而小品种的乙二醇和环氧乙烷则较快。因此前几年，在乙烯整体景气低迷的大背景下，聚乙烯的盈利就最差，相应产能扩张也最慢，供给收缩也最明显，反而在本轮乙烯景气大周期反转中也最早走出低谷，所以目前下游企业都更倾向于将乙烯用来生产盈利能力更好的聚乙烯，而非 EO、EG 等产品； 3. 而且目前主要乙烯下游产品主体产能还是掌握在两大石油公司手中， 而历史上两桶油对下属炼化企业的考核主要侧重于双烯收率。而聚乙烯既容易生产、又容易

12、销售，所以即使在聚乙烯盈050001000015000200002500030000Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13聚乙烯 苯乙烯 乙二醇 环氧乙烷 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工动态跟踪 乙烯大周期有望带来乙二醇和环氧乙烷大牛市， 利好上海石化、 奥克股份！ 4 利很差的时候，下游企业往往也保持很高的负荷，而不是去转产更为盈利的乙二醇等产品（其实在国企只重收入、不重利润的考核机制

13、下，这也是生产企业最理性的选择）； 对于乙烯下游的三个主要产品，由于目前上市公司中仅有上海石化通过赛科石化拥有权益 13 万吨产能（双良节能已经将苯乙烯产能置换出上市公司），因此对上市公司影响非常有限，所以我们下文将主要探讨乙二醇和环氧乙烷。 2.1 高进口依存度带来了乙二醇的高景气 2014 年至今乙二醇其实价格也非常强势，目前价格甚至还创出了 14 年以来的新高。其主要原因在于，14 年随着 PTA 的大量投产，作为和其配套生产涤纶长丝的乙二醇消费量也大幅增长，同比增速达到 12%。 但由于我国乙二醇一直以来都大量依赖进口， 即使 14 年产能同比增长达到了 50%，进口依存度依然高达 6

14、5%左右。展望未来，即使今年预计新增产能为 195 万吨，扩产幅度 50%，但进口依存度仍然将维持在 60%左右，而且未来投产的很多都是煤化工产能，但由于环保、水资源、工艺等问题，实际投产情况大概率会远低于规划产能，所以整体景气还是会维持高位。 图 4：乙二醇产量，需求和进口依存度 资料来源：wind 东方证券研究所 表 2：乙二醇产能统计（万吨） 生产厂家 2013 年产能 2014 年产能 北京燕山石油化工公司 8 8 北京东方石油化工有限公司 4 4 中石化扬子石油化工公司 26.3 26.2 中石化上海石油化工公司 38 60.5 中石化茂名石油化工公司 8 10.5 天津联合化学有限

15、公司 6.3 6.2 南京扬子-巴斯夫有限公司 30 30 中石化镇海炼化公司 65 55 50%55%60%65%70%75%80%85%02004006008001000120014002004200520062007200820092010201120122013产量 需求 进口依存度 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工动态跟踪 乙烯大周期有望带来乙二醇和环氧乙烷大牛市， 利好上海石化、 奥克股份！ 5 中沙(天津)石化有限公司

16、36 36 中国石化武汉石油化工公司 28 中国石化湖北化肥厂 20 辽阳石油化纤公司 20 20 抚顺石油化工公司 5.2 6 吉林石油化工公司 15 15.9 独山子石油化工公司 5 5 中国石油四川石化有限责任公司 27 36 中海油 中海-壳牌石油化工有限公司 32 35 辽宁北方化学工业有限公司 14.8 20 内蒙古通辽金煤化工有限公司 20 河南煤化新乡永金化工公司 20 河南煤化濮阳永金化工公司 20 河南煤化安阳永金化工公司 20 河南煤化洛阳永金化工公司 20 河南煤化商丘永金化工公司 20 新疆天业(集团)有限公司 5 浙江宁波禾元化学有限公司 50 山东华鲁恒升集团有限公司 5 合计 340.6 602.3 资料来源：公司资料 东方证券整理 2.2 乙二醇大牛市又导致环氧乙烷的高景气 而环氧乙烷的情况和乙二醇则有很大不同，由于下游的高增长和供给不足，11-12 年环氧乙烷进