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1、 公司研究公司研究跟踪报告跟踪报告招商银行招商银行(600036.SH)/17.68元 李珊珊 010-88087417 2009年年8月月14日日 补充资本后逐步迈入新一轮良性增长阶段补充资本后逐步迈入新一轮良性增长阶段 金融银行金融银行 审慎推荐-A(维持)审慎推荐-A(维持) 事件：招行发布董事会决议公告，拟在 A+H 股同时配股，按每 10 股配售不超过 2 股。配股总融资额在 150 亿-180 亿元人民币。可配股份数不超过 38.2 亿股。 ? 10 配 1 左右的可能性较大，配股前后估值变化不大。10 配 1 左右的可能性较大，配股前后估值变化不大。假设配股价为 A 股市价 的
2、 50%-70%，以当前市价，每 10 股配股比例只需不到 1 股。但考虑到市价的 波动，以及可能有小部分股东不参与，初步判断，10 配 1 左右的可能性较大。 由于计划募资相对现有净资产规模不大，募资对估值影响不大。按照 150-180 亿的融资规模，假设配股价为 A 股市价的 6 折，则动态 PB 将由目前的 3.6 倍 降至 3.30-3.34 倍，PE 则由 18.8 升至 20.1-20.4 倍。 ? 补充核心资本金势在必行。补充核心资本金势在必行。补充核心资本的必要性首先体现在母公司的资本 充足率偏低。去年年底，母公司的资本充足率只有 10.49%。其次，招行还是 首批试点新资本协
3、议的银行之一。此外，去年公司已发行 300 亿次级债，目 前进一步补充附属资本的空间有限。资本充足率偏低已在一定程度上制约了 公司上半年的业务扩张，补充核心资本金势在必行。如果不进行融资，由于 09 年盈利能力下降削弱银行的资本内生能力， 初步测算 09 年末母公司的资本 充足率可能降到 10%以下。如果募资 150-180 亿，初步预计 09 年底集团资本 充足率将增至 13.1%-13.4%，最大将支撑 1875 亿-2250 亿元的信贷投放，足 够支撑未来 2-3 年的规模扩张。 ? 我们认为配股对股价影响略偏正面。我们认为配股对股价影响略偏正面。配股在市场预期之中。相对增发来说， 配股
4、价相对 A 股市价折扣更大，这降低了核心资本补充力度，但对参与配股 的股东不失也是利好，因为这将摊簿参与股东的平均成本。从经营面来说， 配股也为公司未来 2-3 年的扩张扫除了资本金的制约。 ? 基本面逐步走出黯淡，维持审慎推荐评级。基本面逐步走出黯淡，维持审慎推荐评级。由于配股还须经过一系列流程， 所以对今年业绩难以产生提升作用，但预计公司 10 年开始将步入新一轮良性 增长阶段。预计公司 2 季度业绩表现无论是同比还是环比看在同业中仍较差， 但 09 年下半年业绩环比将有所改善，不过补充资本之前，下半年的贷款扩张 仍将受到资本充足率偏低的影响。假设以 10.6 元的价格配股融资 180 亿
5、元， 预计 09-11 年 EPS 分别为 0.86/1.03/1.19 元 （中报公布后我们会调整预期） ， 配股后公司 09 年动态 PB 3.3 倍，PE 20.6 倍。维持审慎推荐评级。 基础数据 基础数据 上证综指 3113 总股本（万股） 1911936 已上市流通股（万股） 1565876 总市值（亿元） 3329 流通市值（亿元） 2726 每股净资产（MRQ） 4.3 ROE（TTM） 23.1 资产负债率 95.4% 主要股东 香港中央结算（代理主要股东持股比例 13.7%股价表现 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5 52 0 相对表现 -5 6 -39 -6
6、0-40-20020406080Aug-08Dec-08Mar-09Jul-09(%)招商银行沪深 300相关报告相关报告 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 200720082009E 2010E2011E 主营收入(百万元)40958 55987 52969 62609 72862 同比增长63.3%36.7%-5.4% 18.2%16.4% 营业利润(百万元)20,91526,41222,475 27,03331,172 同比增长103.0%26.3%-14.9% 20.3%15.3% 净利润(百万元) 15243 20946 17855 21469 24766 同比增长11
7、4.5%37.4%-14.8% 20.2%15.4% 每股收益(元) 1.04 1.43 0.86 1.03 1.19 PE 17.1 12.3 20.6 17.1 14.9 PB 3.8 3.3 3.3 2.8 2.5 资料来源：招商证券 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2 招行发布董事会决议公告，拟在 A+H 股同时配股，配股比例按每 10 股配售不超过 2 股的比例向全体股东配售，A 股和 H 股配股比例相同，A 股配股采用代销的方式，H 股 配股采用包销的方式。配股总融资额不少于 150 亿元人民币，且不超过 180 亿元人民 币。以 8 月 10 日总股本 191.
8、2 亿股为基数测算，共计可配股份数量不超过 38.2 亿股， 其中 A 股全部为无限售条件流通股， 可配股数量不超过 31.32 亿股； H 股可配股份数量 不超过 6.92 亿股。 一、10 配 1 左右的可能性较大，配股前后估值变化不大 由于目前招行 A 股相对 H 股溢价 13%，而同股同权要求两地以相同的价格配股，故配 股价相对 A 股折价幅度较大。假设配股价为 A 股市价的 50%-70%，则相当于 H 股的 57%-79%。以当前市价，每 10 股配股比例只需不到 1 股。即使按照当前市价的 5 折-6 折配股，10 配 1 即可融资 166-200 亿元。但考虑到市价的波动，以及
9、可能有小部分股 东不参与，初步判断，10 配 1 左右的可能性较大。 由于计划募资规模仅相当于现有 09 年末股东权益的 16%-19%，募资后 PE 和 PB 变化 不大。按照 150-180 亿的融资规模，假设配股价为 A 股市价的 6 折，则动态 PB 将由 目前的 3.6 倍降至 3.30-3.34 倍， 降低 7.2%-8.3%， PE 则由目前的 18.8 升至 20.3-20.6 倍，升幅 7.9%-9.6%。 图图1：2009.2-2009.8 招行招行A股相对股相对H股溢价率股溢价率 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%09-0209-0209-0309-03
10、09-0309-0409-0409-0509-0509-0609-0609-0709-0709-08A股溢价率数据来源：Wind，招商证券研发中心 表表 1：10 配配 0.9 后针对折价比例对应估值的敏感性分析后针对折价比例对应估值的敏感性分析 配股相对 A 股现价折扣 50%55%60% 65%70% 配股价（元） 8.7 9.6 10.4 11.3 12.2 10 配 0.9 融资额（百万） 15,211 16,732 18,253 19,774 21,296 new BPS（元） 5.32 5.40 5.47 5.55 5.62 配股后 BPS 增加 0.42 0.50 0.57 0.
11、65 0.72 配股后动态 PB （目前 3.6 倍）3.32 3.28 3.23 3.19 3.15 配股后动态PE （目前18.8倍）20.6 20.6 20.6 20.6 20.6 资料来源：招商证券研发中心 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表表 2：配股后针对融资规模对应估值和资本充足率的敏感性分析：配股后针对融资规模对应估值和资本充足率的敏感性分析 融资规模 （亿元） （假设配股价 10.6 元，A 股现价的 6 折） 150160 170180配股后股本 205 206 207 208 配股后 BPS 5.29 5.32 5.34 5.36 动态 PB（目前
12、3.6 倍） 3.34 3.33 3.31 3.30 动态 PE（目前 18.8 倍） 20.3 20.4 20.5 20.6 09 年底核心资本充足率 8.9%9.0% 9.1%9.2% 09 年底资本充足率 13.1%13.2% 13.3%13.4% 支撑新增贷款规模（贷款按 100% 风险权重，资本比率 8%） 18752000 21252250支撑新增贷款规模（贷款按 100% 风险权重，资本比率 10%） 15001600 17001800资料来源：招商证券研发中心 二、补充核心资本金势在必行 补充核心资本的必要性首先体现在母公司的资本充足率偏低。截至去年年底，集团资本 充足率为 1
13、1.34%，核心资本充足率为 6.56%，但母公司的资本充足率只有 10.49%。 而银监会去年年底要求商业银行在今年年底以前资本充足率达到 10%以上，而且招行 还是首批试点新资本协议的银行之一。 其次，去年公司已发行 300 亿次级债，目前进一步补充附属资本的空间有限，资本充足 率偏低已经在一定程度上制约了公司上半年的业务扩张，补充核心资本金势在必行。 我们判断如果不进行融资， 由于 09 年盈利能力下滑导致资本内生能力减弱， 初步测算， 09 年末集团资本充足率将降到约 10.6%，母公司的资本充足率可能降到 10%以下。如 果募资 150-180 亿，初步预计 09 年底集团资本充足率
14、将增至 13.1%-13.4%，保守按照 100%的风险权重，最大将支撑 1875 亿-2250 亿元的信贷投放，足够支撑未来 2-3 年的 规模扩张。 三、我们认为配股对股价影响略偏正面 配股在市场预期之中。H 股股价相对 A 股有一定折扣，所以配股价相对 A 股市价将有 较大折扣，这降低了核心资本的补充力度，但对参与配股的股东不失是利好，因为如有 投资者不参与，将摊簿参与股东的平均成本。从经营面来说，配股也为公司未来 2-3 年 的扩张扫除了资本金的制约。 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 4 四、基本面逐步走出黯淡，维持审慎推荐评级 由于配股还须先后经过股东大会、银监会、
15、证监会批准，进程较为缓慢，所以配股对今 年业绩难以产生提升作用，但公司 10 年开始将步入新一轮良性增长阶段。预计公司 2 季度业绩表现无论是同比还是环比看在同业中仍较差，但 09 年下半年业绩环比将有所 改善，主要由于招行息差见底后上行弹性较大，2 季度贷款投放的利息收入将于下半年 体现，以及永隆经营形势好于预期。不过补充资本之前，下半年的贷款扩张仍将受到资 本充足率偏低的影响。 假设以 10.6 元的价格配股融资 180 亿元， 预计 09-11 年 EPS 分 别为 0.86/1.03/1.19 元（中报公布后我们会调整预期） ，配股后公司 09 年动态 PB 将降 至 3.3 倍，PE
16、 将升至 20.6 倍。维持审慎推荐评级。 表表 3：上市银行估值对比表：上市银行估值对比表 公司公司 EPS 盈利复合 增长率盈利复合 增长率PE PB 市值投资评级市值投资评级07 08E 09E 10E 08-0908E09E10E09E 10E 亿元亿元 兴业银行 1.72 2.28 2.37 2.80 17.5% 16.3 15.7 13.3 3.2 2.7 1957 强烈推荐-A 北京银行 0.54 0.87 0.94 1.14 32.3% 19.4 17.9 14.8 2.8 2.4 1083 审慎推荐-A 宁波银行 0.38 0.53 0.59 0.75 25.0% 24.6 22.0 17.5 3.3 2.9 343 审慎推荐-A 浦发银行 1.26 2.21 1.51 1.77 57.6% 10.8 15.8 13.5 3.3 2.7 1426 审慎推荐-A 招商银行 1.0
