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1、 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 公 司 研 究 定 期 报 告 点 评 定 期 报 告 点 评 市场数据市场数据 报告日期 2011-8-15 收盘价（元） 11.92 总股本（百万股） 360.10 流通股本 （百万股） 360.10 总市值（百万元） 4292.39 流通市值 （百万元） 4292.39 净资产（百万元） 1416.61 总资产（百万元） 2233.78 每股净资产 3.93 相关报告相关报告 世博分流影响大、快速增长 看明年2010-10-29 受极端气候的负面影响较 大 主要景区接待量下滑 2010-8-24 世 博
2、分流影 响 大 于预期 “新画中游”进入渠道铺设关 键阶段2010-7-1 分析师 刘璐丹 021-3856 5944 SAC:S0190510110013 证券研究报告证券研究报告 自然景点自然景点 推荐 推荐 （维持） （维持） 桂林旅游（桂林旅游（000978） 利润增长质量较高，区域旅游强劲带动主景区接待量大利润增长质量较高，区域旅游强劲带动主景区接待量大 增增主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2010 2011E2012E 2013E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）510 657 747 848 同比增长（同比增长（%） 60.3%28.7%13.7% 13.5% 净
3、利润（百万元）净利润（百万元） 70 141 165 226 同比增长（同比增长（%） 104.7%99.8%17.2% 36.9% 毛利率（毛利率（%） 46.7%45.9%47.6% 51.3% 净利润率（净利润率（%） 13.8%21.4%22.1% 26.6% 净资产收益率（ ）净资产收益率（ ） 4.9%10.8%11.7% 14.8% 每股收益（元）每股收益（元） 0.16 0.39 0.46 0.63 每股经营现金流 （元）每股经营现金流 （元）0.25 0.58 0.57 0.68 投资要点投资要点 事件： 桂林旅游公告半年报，2011 年中期公司实现营业收入 19422 万，
4、实现营业利润 1477.92 万、归属于公司股东的净利润 1373.65 万，分别比上年同期增长 21.43%，168.37%，123.17%。扣除非经常性损益后净利润为 1292.72 万，同比增长 20.43%。上半年实现每股收益 0.038 元。 点评： ? 公司本期收入、利润增长主要来自旗下景区接待量的持续增长。 ? 本期收入增长本期收入增长 21%源自三个主景区的接待量提升：源自三个主景区的接待量提升： 银子岩本期接待量 52 万人次，同比增 42%；漓江游船一改 08-10 年连续三年接待量下滑的趋势，本期随桂林旅游市场恢复，接待量 28 万人次，同比增 17%；另公司 2010
5、年新收购的两江四湖景区本期接待量约30.5 万人次，同比增约 48%。 ? 上半年桂林市区域旅游表现强劲，而两江四湖超桂林市整体接待量增上半年桂林市区域旅游表现强劲，而两江四湖超桂林市整体接待量增速，市占率提升，新产品市场逐渐打开。速，市占率提升，新产品市场逐渐打开。 ? 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 定期报告点评 定期报告点评 今年上半年桂林市接待量增幅创十年最高今年上半年桂林市接待量增幅创十年最高， 游客接待量 1260 万人次， 同比增长 30%。完成旅游总收入 88 亿元，同比增长 30%。其中国内游客接待量达1187.05 人次，同比增
6、长 31%，实现旅游收入同比增长 35%。 公司各景区增速与区域状况保持一致，新产品两江四湖最为突出公司各景区增速与区域状况保持一致，新产品两江四湖最为突出，增速远高市场平均，渗透率显著提升。我们认为两江四湖现接待基数较之桂林市游客总量还有很大差距（30 万 vs1260 万） ，配合以积极营销，未来提升空间还很大。 ? 公司五个次景区（丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、资江丹霞、丹霞温泉）本期合计接待 29.5 万人次，我们测算同比下降了 11.6%。 图 1、2006-2010/2010H-2011H 公司主要景区接待量变动 图 1、2006-2010/2010H-2011H 公司主要景区接待量
7、变动 数据来源：兴业证券研发中心 ? 漓江游船漓江游船在区域强劲增长的带动下，一改 08-10 年连续三年接待量下滑的颓势，本期接待量增 17%，增速低于全市接待量增速。我们延续以前的判断，认为漓江游船业务的主要矛盾在于市场竞争结构，在目前多家公司共同经营漓江游船市场的情况下，该业务未来仍会保持平稳增长。认为漓江游船业务的主要矛盾在于市场竞争结构，在目前多家公司共同经营漓江游船市场的情况下，该业务未来仍会保持平稳增长。 图 2、2006-2010/2010H-2011H 漓江游船收入、人均消费、接待量 图 2、2006-2010/2010H-2011H 漓江游船收入、人均消费、接待量 数据来源
8、：兴业证券研发中心 ? 公司本期扣除非经常性损益后的净利润 1293 万元，同比增长 20.43%，与收入增幅相符。本期收益增长质量较好，主要都来自于景区相关的业务利润增本期收益增长质量较好，主要都来自于景区相关的业务利润增长：长：主景区收益随接待量自然增长，投资收益中的井冈山景区、七星和象山公园门票分成收益也随旅游形势好转而增长。 ? 通过对公司权益净利润的拆分，我们分析本期利润增长依次来自：通过对公司权益净利润的拆分，我们分析本期利润增长依次来自：1、投资投资请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 定期报告点评 定期报告点评 收益收益增加约 600 万
9、，其中公司持股 32.73%的井冈山景区净利润为 2143 万，投资收益大增 10 倍； 七星公园、 象山公园在桂林市整体旅游接待量恢复增长的背景下，门票收入分别增长 32%、17%，合计门票分成款增加 128 万，同比增 33%。2、10 年新收购业务贡献增量年新收购业务贡献增量两江四湖景区、漓江大瀑布饭店、以及福隆园地产项目，本期分别实现净利润 211 万、-125 万、199 万，合计贡献新增利润 285 万；3、母公司母公司由于漓江游船接待量恢复而减亏。 图 2、2006-2010/2011H 公司权益净利润构成 图 2、2006-2010/2011H 公司权益净利润构成 数据来源：兴
10、业证券研发中心 ? 两江四湖景区在无财政补贴的情况下，已首次实现盈利。两江四湖景区在无财政补贴的情况下，已首次实现盈利。如前所述，两江四湖景区本期接待量大增 48%，为 30.6 万人次；净利润 211 万（而去年同期为-125 万） 。预计随“桂林新画中游”等系列产品的推出，该景区的接待量还有较大的提升空间。 由于景区的成费相对固定， 两江四湖将成为 12 年以后的重要收益增长点。 表 1、两江四湖主要财务数据 表 1、两江四湖主要财务数据 两江四湖两江四湖2006年2007年2008年2009年2010年2010H2011H接待量（万人次）38.1441.1843.1464.2059.52
11、20.6130.50净利润（万元）(51)2030(0)1151(125)211资料来源：公司公告、兴业研发 注：2010 年净利润中包含了 1800 万政府补贴；扣除补贴外的营业利润为-222 万。 ? 漓江大瀑布饭店漓江大瀑布饭店本期亏损，主因是随桂林市区高星级酒店市场竞争加剧，导致入住率较大幅度下滑，本期酒店接待量下降了 13%。本期收入为 5020 万，下滑 2.23%；毛利率下滑幅度较大（41.62%，降 5.16 个百分点） ，我们认为主要是餐饮成本增长。 考虑到季节性因素，以及酒店历年来利润主要在下半年实现，我们预计全年酒店仍可实现盈利，但调低盈利预测从 2100 万到 846
12、万。 表 2、大瀑布饭店主要财务数据 表 2、大瀑布饭店主要财务数据 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 定期报告点评 定期报告点评 漓江瀑布大饭漓江瀑布大饭店店2006年2007年2008年2009年2010年2010H2011H收入121021402712155123561166051355020成本5371563052085560565227332931毛利率55.62%59.86%57.16%55.00%51.53%46.78%41.62%营业税金及附加684799686698659288281销售+管理费用279429313062284215
13、3626821434财务费用25383219311331125001000500净利润729137028108122159(125) 资料来源：公司公告、兴业研发 注：2010H/2011H 费用为估算值。 ? 2010 年完成大量收购后，公司目前仍在资产整合阶段，短期主业利润增长仍年完成大量收购后，公司目前仍在资产整合阶段，短期主业利润增长仍在银子岩景区、漓江游船等成熟景区，以及七星在银子岩景区、漓江游船等成熟景区，以及七星.象山公园门票分成、井冈山象山公园门票分成、井冈山股权投资收益上。股权投资收益上。 新培育景区新培育景区中，两江四湖受益于地理位置，在公司积极营销策略下，有望自今年起放量
14、增长；而从中报状况来看，以休闲度假为诉求点、但地理位置稍偏的小景区，仍需一定培育时间。这一点与我们中期策略中，关于各景区周边 300 公里内私家车保有量的测算结构一致，小景区更为倚重周边自由行客源，爆发增长还有待当地经济再增长些时候。 （参见表 3） ? 假设福隆园房地产项目利润在 11-13 年均衡释放，分别贡献 3000 万净利润。预计 11-13 年公司每股收益为 0.39 元、 0.46 元、 0.63 元； 扣除房地产后的 EPS分别为 0.31 元、0.38 元、0.54 元。公司 2011 年主业估值在景区中偏高，但惊喜有望来自新景区的快速成长。维持“推荐”评级。 表 3、景区接
15、待量与周边 300 公里内私家车保有量对比 表 3、景区接待量与周边 300 公里内私家车保有量对比 上市公司景区上市公司景区300公里半径内景区接待量（万人）景区接待量（万人） 地级市合计数量2006年2007年2008年2009年2010年2006年2007年2008年2009年2010年 中青旅乌镇3030468561650803575古北水镇1 1181212248300 宋城主景区3131473568659815380 黄山旅游2525105130159220252 峨眉山A1515118143176230230202 桂林旅游漓江游船两江四湖11113235526359银子岩、丰鱼
16、 岩、贺州温泉等114046647994银子岩、丰鱼 岩、贺州温泉等114046647994三特索道华山151598127144175155梵净山639469311539湖北坪坝营8 85657759319300公里半径内汽车保有量（万辆）300公里半径内汽车保有量（万辆）资料来源：公司公告、兴业研发 表 4、主业盈利预测表 表 4、主业盈利预测表 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 定期报告点评 定期报告点评 盈利预测结果输出表2007A2008A2009A2010A2011E2012E2013E漓江游船+客运业务（母公司+旅游汽车运输子公司）1203-902-2
