粤海投资(0270)：防御性最

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1、 研究员声明及重要披露事项请参见第研究员声明及重要披露事项请参见第研究员声明及重要披露事项请参见第研究员声明及重要披露事项请参见第 16161616 页页页页。 元大与其研究报告所载公司行号可能于目前或未来有业务往来，因此投资人应了解本公司可能有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为单一考虑因素。本报告系原以英文发布，并已翻译为中文。若对于译文内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 4.04.55.05.56.06.57.02011年9月2011年12月2012年3月2012年6月-22-17-12-7-23813股價 (HK$)股價

2、相對香港恆生指數表現 (%) 市值市值市值市值 HK$36,402 百万元百万元百万元百万元 六个月平均日成交量六个月平均日成交量六个月平均日成交量六个月平均日成交量 HK$31.6 百万元百万元百万元百万元 流通在外股数流通在外股数流通在外股数流通在外股数(百万股百万股百万股百万股) 6,233.2 自由流通股数比例自由流通股数比例自由流通股数比例自由流通股数比例 39.1% 大股东大股东大股东大股东；持股比率持股比率持股比率持股比率 粤海控股粤海控股粤海控股粤海控股； 51.2% 净负债比率净负债比率净负债比率净负债比率 净现金净现金净现金净现金 每股净值每股净值每股净值每股净值 (201

3、2F) HK$HK$HK$HK$3.79 市净率市净率市净率市净率 (2012F) 1.5 倍倍倍倍 简明损益表(HK$百万元) 年初至年初至年初至年初至十二十二十二十二月月月月 2011 2012F 2013F 2014F 营业收入 7,161 7,925 9,007 9,945 营业利润 4,261 4,451 5,081 5,509 税后净利润 2,994 3,329 3,562 3,776 每股收益(港元0.48 0.53 0.57 0.60 每股收益年增率 (%) 23.6 11.1 6.2 6.0 每股股利(港元0.15 0.18 0.20 0.22 市盈率 (倍) 12.2 11

4、.0 10.3 9.7 股利收益率(%)2.6 3.2 3.5 3.7 净资产收益率 (%) 12.9 13.0 12.8 12.4 粤海投资粤海投资粤海投资粤海投资 (270 HK) 防御性最强的上游水防御性最强的上游水防御性最强的上游水防御性最强的上游水务企业务企业务企业务企业 研究员变动研究员变动研究员变动研究员变动，给予给予给予给予“持有持有持有持有- - - -超越同业超越同业超越同业超越同业”评级评级评级评级: : : : 2012 年上半年粤海投资净利润同比增长 15%至 18 亿港元，较本中心/市场预估高出 28%/44%，我们认为这是因为 1）根据已签订的供水协议，2012-

5、14 年香港水价每年上调 5.8%；2）向深圳及东莞的供水量同比增长 4%；及 3）租金及出租率上升，带动物业投资收益同比增长 10.5%。我们上调公司 2012/13 年水务及物业营收假设，以反映对其多元化发展模式的乐观看法，2012/13 年每股收益预估相应上调9%/10%。 水务业务具有防御性水务业务具有防御性水务业务具有防御性水务业务具有防御性: : : : 我们认为粤海投资将保持在香港及华南地区供水行业的领先地位，2011-13 年营收年复合增长率将达 11%。2012 年上半年，粤海投资将其在粤港供水有限公司的持股比例从 94.47%增至 95.97%，并收购广州临海水务有限公司

6、49%的股权，这均显示公司计划扩大水务处理业务的规模。 潜在的水务资产注入潜在的水务资产注入潜在的水务资产注入潜在的水务资产注入: : : : 粤海投资在广东省享有垄断优势，并在水务资产管理方面表现出众，我们认为公司将持续受益于新项目收购。华南地区水资源短缺的形势或将持续，我们认为该区域供水量增长将主要依赖于粤海投资的供水业务。 研究员变动研究员变动研究员变动研究员变动，目标价目标价目标价目标价 6.66.66.66.6 港元港元港元港元: : : : 我们将目标价上调 6%至 6.60 港元，主要因我们将 2012 年每股收益预估上调 9%至 0.53 港元。新目标价是基于 2012 年每股

7、收益预估 12.3 倍（前次为 12.9 倍）及现金流折现估值法，取平均数而得。 更新报告更新报告更新报告更新报告 中国中国中国中国：水公用事业水公用事业水公用事业水公用事业 2012 年年年年 9 月月月月 21 日日日日 投资建议投资建议投资建议投资建议： 持有持有持有持有-超越同业超越同业超越同业超越同业 ( ( ( ( 研究员变动研究员变动研究员变动研究员变动 ) ) ) ) 目标价隐含涨目标价隐含涨目标价隐含涨目标价隐含涨/跌幅跌幅跌幅跌幅： 13.0% 日期日期日期日期 2012/09/20 收盘价收盘价收盘价收盘价 HK$HK$HK$HK$5.845.845.845.84 十二个

8、月目标价十二个月目标价十二个月目标价十二个月目标价 HK$HK$HK$HK$6.606.606.606.60 前次目标价前次目标价前次目标价前次目标价 HK$HK$HK$HK$6.206.206.206.20 香港恒生指数香港恒生指数香港恒生指数香港恒生指数 20,590.920,590.920,590.920,590.9 信息更新信息更新信息更新信息更新： 研究员变动，给予“持有-超越同业”评级，目标价为 6.60 港元。 我们预计 2011-13 年每股收益年复合增长率将达 9%，因为公司主营供水业务的盈利贡献不断提高。 本中心观点本中心观点本中心观点本中心观点： 我们认为粤海投资极具防御

9、性；公司水务公用事业及香港供水业务的占比较大，2012-14 年应能带来稳定的现金流。 潜在的水务项目收购将提升盈利。 公司简介公司简介公司简介公司简介：粤海投资有限公司主营中国供水、物业投资、电力及基础建设业务。 报告研究员报告研究员报告研究员报告研究员： 钱守璐钱守璐钱守璐钱守璐 +86 21 6187 3836 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 2 页，共 17 页 盈利预估调整盈利预估调整盈利预估调整盈利预估调整 我们预计 2011-13 年粤海投资每股收益年复合增长率将达 9%，毛利率将从 2012 年的68.1%升至 2013

10、年的 68.4%，主要因 1）公司是香港及中国内地供水行业的领头羊；及 2）受政府政策支持，水价每年上调。 图图图图 1 1 1 1：粤海投资盈利预估一览粤海投资盈利预估一览粤海投资盈利预估一览粤海投资盈利预估一览，2012201220122012 年上半年年上半年年上半年年上半年- - - -2013201320132013 年估年估年估年估 百万港百万港百万港百万港元元元元 1H12A 1H12 元大预估元大预估元大预估元大预估 差异差异差异差异 (%) 2012F 元大预估元大预估元大预估元大预估 2013F 元大预估元大预估元大预估元大预估 营业收入 3,993 4,261 -6% 7

11、,925 9,007 毛利润 2,713 2,897 -6% 5,394 6,160 毛利润率 68% 68% -0.058 68% 68% 息税折旧摊销前利润 2,649 2,979 -11% 5,400 6,071 息税折旧摊销前利润率 66% 70% -3.58 68% 67% 营业利润 2,124 2,514 -16% 4,451 5,081 营业利润率 53% 59% -5.81 56% 56% 税前利润 2,831 2,370 19% 4,699 5,286 税前利润率 71% 56% 15.25 59% 59% 税后净利润 1,871 1,461 28% 3,329 3,562

12、净利润率 47% 34% 12.55 42% 40% 每股收益（稀释） 0.30 0.23 28% 0.53 0.57 资料来源：公司资料，元大预估 图图图图 2 2 2 2：毛利率及每股收益预估毛利率及每股收益预估毛利率及每股收益预估毛利率及每股收益预估，2009200920092009- - - -13131313 年估年估年估年估 资料来源：公司资料，元大预估 2011-13 年每股收益年复合增长率年每股收益年复合增长率年每股收益年复合增长率年每股收益年复合增长率将达将达将达将达 9% 0.33 0.48 0.570.53 0.39 63.864.6 68.4 68.1 66.0 0 0

13、.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2009 2010 2011 2012F2013F 616263646566676869每股收益(港元, 左轴) 毛利率 (%, 右轴) 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 3 页，共 17 页 营收业务分布营收业务分布营收业务分布营收业务分布 详细详细详细详细分析分析分析分析 图图图图 3 3 3 3：粤海投资营收分布粤海投资营收分布粤海投资营收分布粤海投资营收分布（按板块分按板块分按板块分按板块分），），），），2009200920092009- - - -13131313 年估年估年估

14、年估（港元港元港元港元 百万百万百万百万） 资料来源：公司资料，元大预估 继粤海投资公布 2012 年上半年业绩后，我们调整了 2012/13 年公司供水、发电及物业投资营收假设，以反映公司各业务前景。从主要营收来源分析，我们预计 2012-13 年供水业务营收将占总营收的 61-62%，其次是物业投资收益，占 12-13%，百货运营收入约占 9-10%。此外，由于中国政府 2012-13 年将投资人民币 3.4 万亿元/1.8 万亿元于环保/供水项目，我们预计在此期间广东省水价将每半年上调 3.5%，而粤海投资将是主要受益者。因此，我们将2012/13 年每股收益预估分别上调 9%/10%至

15、 0.53/0.57 港元。 供水业务供水业务供水业务供水业务 粤海投资为香港、深圳、东莞及南沙地区供水。香港地区是粤海投资供水业务的主要盈利增长点，我们预计 2012-14 年该趋势仍将持续。2011 年 12 月，香港特别行政区政府与粤海投资签订新的供水协议。根据该协议，2012-14 年供水价格仍依照 2009-11 年实施的每年购水固定金额模式计算，水价每年增长 5.8%。因此，2012-14 年粤海投资每年供水收入将分别为 35.387 亿港元、37.433 亿港元和 39.593 亿港元，每年供水量维持为 11 亿立方米。2012 年上半年香港供水收入增长 5.8%至 19 亿港元

16、。 今年年初广东省物价局表示，自 5 月 21 日起广州居民用水价格已上涨 50%，其它非居民用水价格涨幅高达 492%。我们预计 2012 年下半年到 2013 年下半年，广东省水价将每半年增长 3.5%，主要因中国政府投资人民币 3.4 万亿元建设环保项目。此外，考虑到人口增长、用水模式改变及持续的通胀压力，我们假设 2012 年下半年到 2013 年下半年，香港及广东省的原水需求将每半年增长 6%。 日前粤海投资收购广州临海水务有限公司（黄阁水厂），表明粤海投资有望实现长期发展目标，即成为水处理及供水行业的领先业者。临海水务的年供水能力达 7,190 万立方米，2012年上半年供水量为

17、2,632 万立方米，同比提高 4%。目前日均供水能力为 20 万吨，据管理层预期，水厂二期扩产项目计划将日均供水能力提高至 40 万吨。粤海投资有望向母公司粤海控股收购资产。鉴于粤海投资与广东省当地政府及母公司保持密切联系，我们预计公司将收购更多水务资产，提升长期盈利增长前景。 我们预计我们预计我们预计我们预计 2012-13 年供水业务营年供水业务营年供水业务营年供水业务营收将占总营收的收将占总营收的收将占总营收的收将占总营收的 61-62% 2012-14 年香港供水业务的固定年年香港供水业务的固定年年香港供水业务的固定年年香港供水业务的固定年收入将为粤海投资带来稳定的现收入将为粤海投资

18、带来稳定的现收入将为粤海投资带来稳定的现收入将为粤海投资带来稳定的现金流及盈利金流及盈利金流及盈利金流及盈利 77701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002013F 82 1,07 5,49 2012F 54 79 1,01 4,89 2011 52 64 94 4,49 2010 46 54 86 4,06 2009 43 47 80 3,86 酒店运营及管理 收费道路及桥梁 发电 百货运营 物业投资与开发 供水 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 4 页，共 17 页 图图图

19、图 4 4 4 4：粤海投资香港供水业务营收粤海投资香港供水业务营收粤海投资香港供水业务营收粤海投资香港供水业务营收（百万港元百万港元百万港元百万港元），），），），2006200620062006- - - -14141414 年估年估年估年估 资料来源：公司资料，元大预估 图图图图 5 5 5 5：粤海投资供水业务营收预估粤海投资供水业务营收预估粤海投资供水业务营收预估粤海投资供水业务营收预估（百万港元百万港元百万港元百万港元），），），），2011201120112011 年上半年年上半年年上半年年上半年- - - -2013201320132013 年下半年估年下半年估年下半年估年下半

20、年估 资料来源：公司资料，元大预估 图图图图 6 6 6 6：粤海投资供水业务营收预估粤海投资供水业务营收预估粤海投资供水业务营收预估粤海投资供水业务营收预估，2006200620062006- - - -13131313 年估年估年估年估 供水业务营收预估供水业务营收预估供水业务营收预估供水业务营收预估 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F 总供水收入总供水收入总供水收入总供水收入（百万港元百万港元百万港元百万港元） 3,226 3,365 3,444 3,868 4,067 4,493 4,953 5,499 香港供水收入（百万港元） 2,49

21、5 2,495 2,495 2,959 3,146 3,344 3,539 3,743 同比增速 0% 0% 19% 6.3% 6.3% 5.8% 5.8% 香港供水量（百万立方米） 617 715 653 725 707 779 722 770 隐含香港供水水价（港元/立方米） 4.04 3.49 3.82 4.08 4.45 4.29 4.90 4.86 深圳及东莞供水量（百万立方米） 1,243 1,374 1,366 1,268 1,256 1,384 1,420 1,637 深圳及东莞供水收入（百万港元） 731 870 949 909 921 1,149 1,290 1,614 隐

22、含深圳及东莞供水水价（港元/立方米） 0.59 0.63 0.69 0.72 0.74 0.76 0.94 1.00 南沙供水收入（百万港元） 125 142 南沙供水量（百万立方米） 54 59 隐含南沙供水水价（港元/立方米） 2.31 2.39 总供水量总供水量总供水量总供水量（百万立方米百万立方米百万立方米百万立方米） 1,860 2,089 2,019 1,993 1,963 2,163 2,124 2,408 资料来源：公司资料，元大预估 3,9593,7433,5393,3443,1462,9592,4952,4952,49505001,0001,5002,0002,5003,0

23、003,5004,0002010200920082007200620112012F2013F2014FHong Kong water revenue (HK$ mn)1,3311,1301,0601,1031,02102004006008001,0001,2001,40005001,0001,5002,0002,5003,0002H13F 1H13F 1,22 2H12F 1H12 2H11 1H11 供水量（百万立方米，左轴） 供水业务营收预估（百万港元，右轴） 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 5 页，共 17 页 物业投资及开发物业投资

24、及开发物业投资及开发物业投资及开发 截至 2012 年上半年，粤海投资在中国内地及香港 9 个物业投资项目中拥有股份。我们认为公司的物业投资项目价值高、位置优越，且出租率不断上升。物业投资是粤海投资第二大盈利来源，我们估计该业务营收将占 2012/13 年总营收的 13%/12%。考虑到公司投资项目的卓越表现及华南地区物业出租前景向好，我们认为 2012 年下半年至 2013 年，粤海投资将持续受益于新项目收购。 2012 年上半年广东及天津的物业开发项目租金收入（包括购物中心及办公楼）同比增长10.5%至 5.125 亿港元。由于这些项目坐落于商业中心的黄金地段，我们预计 2012 年下半年

25、至 2013 年下半年，出租率将继续上升，租金收入将每半年增长 3%。 日前粤海投资在广东省收购 4 个物业项目，这将保证租金收入的可持续增长，并巩固公司在广东省物业开发的地位。管理层透露项目建设期为 3-5 年，因此我们目前并未计入这些项目的短期收入贡献。 图图图图 7 7 7 7：粤海投资物业投资项目一览粤海投资物业投资项目一览粤海投资物业投资项目一览粤海投资物业投资项目一览 广州天河城广场广州天河城广场广州天河城广场广州天河城广场: 运营收据运营收据运营收据运营收据 2012 年上半年出租率年上半年出租率年上半年出租率年上半年出租率 持股比例持股比例持股比例持股比例 总成本总成本总成本总

26、成本 天河城购物中心 可出租面积为 9.7 万平方米 99% 76% 8.40 亿港元 天河城大厦办公楼 45 层，可出租面积为 9 万平方米 98% 76% 粤海喜来登酒店 5 星级酒店，450 间客房 2011 年 7 月开张 76% 7.80 亿港元 天津天河城购物中心 总建筑面积为 13.71 万平方米 将于 2016 年竣工 76% 人民币 21 亿元 粤海投资大厦 28 层，建筑面积为 14,132 平方米 99.6% 100% 资料来源：公司资料，元大 图图图图 8 8 8 8：近期收购的物业项目近期收购的物业项目近期收购的物业项目近期收购的物业项目 公司公司公司公司 项目项目项

27、目项目 运营数据运营数据运营数据运营数据 收购日期收购日期收购日期收购日期 持股比例持股比例持股比例持股比例 备注备注备注备注 广州天源 广州动漫星城广场 购物中心建筑面积为 32,641 平方米 2011 年 11 月 40% 运营中 广州金东源 广州名城商业广场 商业地产占地面积为 15,902 平方米；总建筑面积为110,825 平方米 2011 年 11 月 40% 无 广东三诚 珠江新城 商业地产占地面积为 22,067 平方米 2011 年 11 月 40% 无 天河城投资 番禺万博 CBD 占地面积为 52,801 平方米；购物中心建筑面积 10 万平方米；住宅建筑面积 25 万

28、平方米 2012 年 1 月 31% 将于 2015 年竣工 资料来源：公司资料，元大预估 图图图图 9 9 9 9：粤海投资香港物业投资收入粤海投资香港物业投资收入粤海投资香港物业投资收入粤海投资香港物业投资收入（百万港元百万港元百万港元百万港元），），），），2010201020102010 下半年下半年下半年下半年- - - -2013201320132013 年下半年估年下半年估年下半年估年下半年估 资料来源：公司资料，元大预估 我们预计我们预计我们预计我们预计 2012 年下半年至年下半年至年下半年至年下半年至 2013年物业投资仍将是粤海投资的主年物业投资仍将是粤海投资的主年物业投

29、资仍将是粤海投资的主年物业投资仍将是粤海投资的主要盈利来源要盈利来源要盈利来源要盈利来源 54552951349846545143701002003004005006002H102H111H112H13F1H13F2H12F1H12Hong Kong property investment revenue (HK$ mn) 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 6 页，共 17 页 百货运营百货运营百货运营百货运营 2012 年上半年粤海投资百货店的息税前利润同比下滑 19%，我们认为这是由于 1）广东地区零售业竞争日益激烈，导致公司天河城购物中

30、心营收增长放缓；及 2）2011 年三家新开业的百货店盈利贡献为负。我们预计 2012 年下半年至 2013 年下半年，出租面积将每半年增长2%，主要受中国消费需求不断增长的推动。 图图图图 10101010：粤海投资百货店营收预估粤海投资百货店营收预估粤海投资百货店营收预估粤海投资百货店营收预估（百万港元百万港元百万港元百万港元），），），），2011201120112011 年上半年年上半年年上半年年上半年- - - -2013201320132013 年下半年估年下半年估年下半年估年下半年估 资料来源：公司资料，元大预估 134,455131,819129,234126,700126,7

31、0083,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0000501001502002503003504004502H13F 1H13F 2H12F 1H12 2H11 1H11 百货店出租面积（左轴） 百货店运营收入预估（百万港元，右轴） 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 7 页，共 17 页 发电业务发电业务发电业务发电业务 供电业务是粤海投资的另一项业务分支。公司投资中山火力发电有限公司、广东粤电靖海发电有限公司、广东韶关粤江发电有限公司、广东粤嘉电力有限公司（梅县发电厂）。2012 年上

32、半年粤海投资总售电量达 496 万千瓦时，同比下滑 4%。煤价下滑及电价上调抵消了售电量减少的影响。我们预计 2012 年下半年至 2013 年下半年，电价将每半年上升 7%。我们预计公司的发电业务将保持稳定的营收增长，2012-13 年贡献总营收的 7%/8%。 图图图图 11111111：粤海投资发电业务营收预估粤海投资发电业务营收预估粤海投资发电业务营收预估粤海投资发电业务营收预估（百万港元百万港元百万港元百万港元），），），），2011201120112011 年上半年年上半年年上半年年上半年- - - -2013201320132013 年下半年估年下半年估年下半年估年下半年估 资料

33、来源：公司资料，元大预估 收费道路及桥梁收费道路及桥梁收费道路及桥梁收费道路及桥梁 粤海投资在国内拥有多元化的收费道路及桥梁投资项目，包括虎门大桥、汕头海湾大桥、英杭公路及番禺大桥。2012 年上半年粤海投资收费桥梁的日均车流量为 137,985 辆，同比增长 5%，我们预计 2012 年下半年至 2013 年下半年，日均车流量将每半年增长 4%，主要因经济形势有所好转。 酒店经营及管理酒店经营及管理酒店经营及管理酒店经营及管理 粤海投资在香港、深圳及广东拥有 7 家酒店，总计约 1,800 间客房。此外，粤海投资负责管理中国内地及澳门 40 家酒店。我们认为从长期看，酒店经营将成为公司整体盈

34、利的重要组成部分。4,9656,1605,1696,3955,71001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000501001502002503003504004502H13F 7,162 1H13F 2H12F 1H12F 2H11 1H11 总售电量（百万千瓦时，左轴） 发电业务营收预估（百万港元，右轴） 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 8 页，共 17 页 公司结构公司结构公司结构公司结构 粤海控股是投资控股公司，由原粤海企业（集团）有限公司、南粤（集团）有限公司和广东省东江深圳供水工程管理局投资

35、设立。目前粤海控股是广东最大的企业集团，经营活动集中在中国大陆之外。其业务范围包括供水、基建、地产开发、麦芽生产及酿酒、马口铁及皮革制造。除了粤海投资（270 HK；持有-超越同业）以外，粤海控股还有三家子公司在香港上市：广南（集团）有限公司（1203 HK；未评级）、金威啤酒（0124 HK；未评级）及粤海制革有限公司（1058 HK；未评级）。 图图图图 12121212：粤海粤海粤海粤海投资股东结构投资股东结构投资股东结构投资股东结构 资料来源：公司资料，元大 Guangdong Investment Limited(270 HK)Water DistributionElectric P

36、ower GenerationToll Roads and BridgesProperty Investment andDevelopmentDepartment StoresOperationsHotel Operations andManagementGH Water Supply (Holdings) LimitedGuangdong YueGang Water Supply CompanyLimited95.97%99%Guangdong Power (International) LimitedGuangdongYudean JinghaiPower GenerationCo., L

37、td.*(Yudean JinghaiPower Plant)ZhongshanThermal Power Co., Ltd.*(ZhongshanPower Plant)Shaoguan PowerPlant (D) Ltd.*Guangdong Shaoguan YueJiang Power Supply Limited* (Yue Jiang Power Plant)Guangdong Yuejia Electric Power Co., Ltd. (Meixian Power Plant)51%90%25%GuangdongTransport Investment (BVI) Comp

38、any Limited(2 Bridges)GuangdongYingde Highway Ltd. (YingkengHighway)Guangdong Pan Yu Bridge Company Limited*(Panyu Bridge)Guangdong Teem (Holdings) Limited* (Teem Plaza)Global HeadDevelopmentsLimited(Guangdong Investment Tower properties)GuangdongPropertiesHoldings Limited(Guangdong Group Building p

39、roperties)Tianjin Teem Limited* (Tianjin Teem Shopping Mall project)Guangdong Teemall DepartmentStores Ltd.*Guangdong (International) Hotel Management Holdings LimitedFill SuccessInvestmentsLimited (WharneyGuangdong Hotel (Hong Kong)Guangdong Hotel Limited (Guangdong Hotel (Hong Kong)Guangdong Hotel

40、(Zhu Hai)*Shenzhen Guangdong Hotel Enterprise Ltd.* (Guangdong Hotel(Shen Zhen)100%100%100%100%99%85.18%76.09%100%100%100%51%70%20%59.85%49%25%25%Guangdong Power Investment LimitedGDH LimitedPublic Shareholders51.2%48.8%Nansha GDH Water CompanyLimited49%GZ TianyuanGZ JindongyuanGZ SanchengPanyu40%68

41、% 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 9 页，共 17 页 股票估值股票估值股票估值股票估值 重申重申重申重申“持有持有持有持有- - - -超越同业超越同业超越同业超越同业”评级评级评级评级，目标价上调目标价上调目标价上调目标价上调 6%6%6%6%至至至至 6.606.606.606.60 港元港元港元港元 本中心重申持有评级，目标价上调 6%至 6.60 港元，主要因我们将 2012 年每股收益预估上调 9%至 0.53 港元，以反映粤海投资水务及物业投资业务表现优于预期。新目标价 6.60 港元是基于 2012 年每股收益预估 12.

42、3 倍及现金流折现目标价 6.70 港元，取平均数而得。 现金流折现估值法现金流折现估值法现金流折现估值法现金流折现估值法 目标价目标价目标价目标价6.706.706.706.70港元港元港元港元 我们将贝塔值从 0.85 倍下调至 0.70 倍，以更准确地反映该股的低波动性，因我们认为粤海投资是防御性题材个股，其供水业务发展稳健。根据粤海投资稳定的现金流及长期项目的发展前景，我们维持终期增长率 2.5%不变。整体而言，现金流折现法得出目标价 6.70 港元/股（前次为 6.00 港元） 图图图图 13131313：现金流折现估值法一览现金流折现估值法一览现金流折现估值法一览现金流折现估值法一

43、览 加权平均资本成本计算加权平均资本成本计算加权平均资本成本计算加权平均资本成本计算 现金流折现估值结果总览现金流折现估值结果总览现金流折现估值结果总览现金流折现估值结果总览 权益组成部分权益组成部分权益组成部分权益组成部分 公司价值 (百万港元) 45,807 权益市场溢价 12.0% - 未偿还债务(百万港元) 7,173 无风险利率 4.0% + 现金 3,543 贝塔值 0.85 合理价值(百万港元) 42,176 权益成本 14.2% 在外流通股数 (目前) 6,255 现金流折现价值现金流折现价值现金流折现价值现金流折现价值/股股股股 (港元港元港元港元) HK$6.70 负债组成

44、部分负债组成部分负债组成部分负债组成部分 负债成本 8.0% 税率 25% 税后负债成本 6.0% 资本负债率 20% 加权平均资本成本 11.1% 终期增长率 2.5% 资料来源：元大预估 图图图图 14141414：现金流折现分析现金流折现分析现金流折现分析现金流折现分析 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 息税前利润率息税前利润率息税前利润率息税前利润率 4,451 5,081 5,509 5,907 6,206 7,239 8,267 8,681 9,115 - 息税前利润率 x 税率 1,113 1,270 1,

45、377 1,477 1,551 1,810 2,067 2,170 2,279 +折旧与摊销 949 990 1,044 1,069 1,094 1,121 1,148 1,176 1,206 -净运营资本增长/(减少) 276 504 267 340 541 469 (33) 876 155 - 资本支出增长 (1,110) (1,261) (1,392) (835) (877) (921) (967) (1,015) (1,066) + 少数股东权益 (396) (450) (497) (522) (987) (1,036) (1,088) (1,142) (1,199) 自由现金流自由现

46、金流自由现金流自由现金流 (百万港元百万港元百万港元百万港元) 2,506 2,585 3,019 3,801 3,344 4,123 5,327 4,653 5,621 终期价值终期价值终期价值终期价值 (百万港元百万港元百万港元百万港元) 66,841 自由现金流总额自由现金流总额自由现金流总额自由现金流总额 2,506 2,585 3,019 3,801 3,344 4,123 5,327 4,653 72,462 资料来源：元大预估 图图图图 15151515：加权平均资本成本与终期增长率加权平均资本成本与终期增长率加权平均资本成本与终期增长率加权平均资本成本与终期增长率及及及及自由现

47、金流敏感性分析自由现金流敏感性分析自由现金流敏感性分析自由现金流敏感性分析 港元港元港元港元 终期增长率终期增长率终期增长率终期增长率 (%) 1.5% 2.5% 3.5% 4.5% 5.5% 10.6% HK $ 6.7 HK $ 7.2 HK $ 8.0 HK $ 8.8 HK $ 10.2 11.6% HK $ 5.9 HK $ 6.3 HK $ 6.8 HK $ 7.5 HK $ 8.3 12.6% HK $ 5.2 HK $ 5.5 HK $ 5.9 HK $ 6.4 HK $ 7.0 13.6% HK $ 4.7 HK $ 4.9 HK $ 5.2 HK $ 5.6 HK $ 6.

48、0 加权平均资加权平均资加权平均资加权平均资本成本本成本本成本本成本 (%) 14.6% HK $ 4.2 HK $ 4.4 HK $ 4.6 HK $ 4.9 HK $ 5.2 资料来源：元大预估 新新新新目标价目标价目标价目标价 6.606.606.606.60 港元港元港元港元是基于现金流是基于现金流是基于现金流是基于现金流折现估值法和折现估值法和折现估值法和折现估值法和 2012201220122012 年年年年市盈率估市盈率估市盈率估市盈率估值法取平均值法取平均值法取平均值法取平均数而得数而得数而得数而得，隐含隐含隐含隐含 13.013.013.013.0% % % %上涨空间上涨空

49、间上涨空间上涨空间 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 10 页，共 17 页 市盈率估值法市盈率估值法市盈率估值法市盈率估值法 目标价目标价目标价目标价 6.556.556.556.55 港元港元港元港元 我们依然采用市盈率估值法以反映该公司盈利持续增长。我们预计粤海投资未来盈利增长稳健，因该公司主要侧重供水及物业投资领域。由于公司主营业务为供水及物业运营，我们认为其估值水平应与香港及中国大陆上市的水务及物业投资企业相当。 本中心市盈率估值得出目标价 6.55 港元，是采用同业 2012 年预期市盈率均值 12.3 倍(前次为 12.9 倍)

50、，乘以本中心 2012 年调整后预期每股收益(完全稀释) 0.53 港元得出的。 图图图图 16161616：估值模型估值模型估值模型估值模型 市盈率估值市盈率估值市盈率估值市盈率估值 2012F 每股收益(港元) 0.53 市盈率倍数 12.3x 目标价目标价目标价目标价(港元港元港元港元) HK$6.55 现金流折现估值现金流折现估值现金流折现估值现金流折现估值 总览总览总览总览 公司价值 (百万港元) 45,807 - 未偿还债务(百万港元) 7,173 + 现金 3,543 合理价值(百万港元) 42,176 流通在外股数 (目前) 6,255 股权价值股权价值股权价值股权价值/股股股

51、股 (港元港元港元港元) HK$6.70 平均股价平均股价平均股价平均股价(港元港元港元港元) HK$6.60 资料来源: Bloomberg, 元大预估 我们我们我们我们认为粤海投资认为粤海投资认为粤海投资认为粤海投资估值水平估值水平估值水平估值水平应应应应与与与与香港及中国大陆香港及中国大陆香港及中国大陆香港及中国大陆上市的上市的上市的上市的水务水务水务水务及物及物及物及物业投资企业业投资企业业投资企业业投资企业相当相当相当相当 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 11 页，共 17 页 图图图图 17171717：同业估值比较表同业估值比

52、较表同业估值比较表同业估值比较表 每股收益每股收益每股收益每股收益 市盈率市盈率市盈率市盈率 (倍倍倍倍) 每股收益增长率每股收益增长率每股收益增长率每股收益增长率(%) 公司公司公司公司 代码代码代码代码 评级评级评级评级 股价股价股价股价 市值市值市值市值 (百万美元百万美元百万美元百万美元) 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F 粤海投资 270 HK 持有-超越同业 HK$5.84 4,693.9 0.48 0.53 0.57 12.2 11.0 10.3 23.6 11.1 6.2 香港/中国上市水务公司 中国光大国际

53、257 HK 未评级 HK$3.82 1979.6 0.21 0.27 0.31 18.4x 14.0x 12.3x 34.2 31.3 12.8 中国水务 855 HK 未评级 HK$2.08 395.1 0.23 0.17 0.22 9.0x 12.6x 9.5x 22.1 -28.9 33.3 天津创业环保 1065 HK 未评级 HK$1.69 313.0 0.19 0.16 0.15 7.4x 8.6x 9.5x 0.5 -13.5 -9.4 北控水务 371 HK 未评级 HK$1.76 1586.5 0.12 0.12 0.14 15.2x 14.9x 12.3x 43.2 1.

54、7 21.2 桑德国际 967 HK 未评级 HK$3.53 601.0 0.31 0.36 0.40 9.3x 8.1x 7.1x 36.9 15.3 13.5 光大国际 257 HK 未评级 HK$3.82 1979.6 0.21 0.27 0.31 18.4x 14.0x 12.3x 34.2 31.3 12.8 香港/中国上市物业投资公司 明发集团 846 HK 未评级 HK$ 2.12 1666.3 0.08 0.13 0.10 21.3x 13.9x 17.3x -45.6 54.3 -20.0 中国海外 688 HK 未评级 HK$ 19.7 20767.2 1.53 1.88

55、2.19 12.9x 11.9x 9.0x 43.4 23.1 16.6 恒隆地产 101 HK 未评级 HK$ 27.75 16014.6 0.83 1.11 1.36 33.4x 25.2x 20.4x -49.7 33.3 22.6 华润置地 1109 HK 未评级 HK$ 16.62 12492.6 1.09 1.23 1.42 15.3x 13.5x 11.7x 32.7 13.3 14.9 地区平均 15.8x 12.3x 12.1x 资料来源：公司资料，元大， Bloomberg 注：每股收益数据以当地货币为单位，数据更新至 2012 年 9 月 20 日 图图图图 181818

56、18：同业估值比较表同业估值比较表同业估值比较表同业估值比较表（续续续续） 净资产收益率净资产收益率净资产收益率净资产收益率 (%) EV/EBITDA 比比比比 市净率市净率市净率市净率 (倍倍倍倍) 公司公司公司公司 代码代码代码代码 评级评级评级评级 股价股价股价股价 市值市值市值市值 (百万美元百万美元百万美元百万美元) 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F 粤海投资 270 HK 持有-超越同业 HK$5.84 4,693.9 12.9 13.0 12.8 7.7 6.7 5.5 1.7 1.5 1.4 香港/中国上市水

57、务公司 中国光大国际 257 HK 未评级 HK$3.82 1979.6 12.6 13.8 7.3 14.5x N.A. N.A. 2.3x 1.9x 1.9x 中国水务 855 HK 未评级 HK$2.08 395.1 10.8 7.6 13.4 8.8x 10.0x N.A. 1.0x 1.0x 0.8x 天津创业环保 1065 HK 未评级 HK$1.69 313.0 7.5 6.4 24.4 7.1x 7.3x 7.5x 0.6x 0.5x 0.5x 北控水务 371 HK 未评级 HK$1.76 1586.5 10.2 9.0 3.9 16.3x 14.8x 11.9x 1.6x

58、1.4x N.A. 桑德国际 967 HK 未评级 HK$3.53 601.0 18.1 14.3 N.A. N.A. N.A. N.A. 1.7x 1.5x 1.5x 光大国际 257 HK 未评级 HK$3.82 1979.6 12.6 13.8 7.3 14.5x N.A. N.A. 2.3x 1.9x 1.9x 香港/中国上市物业投资公司 明发集团 846 HK 未评级 HK$ 2.12 1666.3 8.5 9.5 N.A. 15.4x 13.4x 8.7x 1.8x 1.3x 1.3x 中国海外 688 HK 未评级 HK$ 19.7 20767.2 19.2 18.7 47.0

59、8.6x 7.7x 6.8x 2.5x 2.0x N.A. 恒隆地产 101 HK 未评级 HK$ 27.75 16014.6 3.4 4.4 78.5 26.0x 18.2x 15.3x 1.1x 1.1x 1.1x 华润置地 1109 HK 未评级 HK$ 16.62 12492.6 11.4 10.8 54.7 13.7x 11.4x 10.0x 1.7x 1.4x N.A. 地区平均 8.9 10.0 33.9 12.5x 9.8x 8.5x 1.3x 1.1x 1.1x 资料来源：公司资料，元大， Bloomberg 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09

60、-21 新报告 第 12 页，共 17 页 图图图图 19191919：粤海投资粤海投资粤海投资粤海投资半年度及年度简明损益表半年度及年度简明损益表半年度及年度简明损益表半年度及年度简明损益表 ( ( ( (合并合并合并合并) ) ) ) （港元港元港元港元百万元百万元百万元百万元) 1H2011A 2H2011F FY2011A 1H2012F 2H2012F FY2012F 1H2013F 2H2013F FY2013F 营业收入 3,598 3,563 7,161 3,993 3,932 7,925 4,572 4,435 9,007 销货成本 (1,128) (1,406) (2,53

61、4) (1,280) (1,251) (2,531) (1,447) (1,400) (2,847) 营业毛利 2,470 2,157 4,628 2,713 2,681 5,394 3,125 3,036 6,160 营业费用 (445) (546) (367) (589) (354) (943) (503) (577) (1,079) 营业利润 2,025 1,612 4,261 2,124 2,327 4,451 2,622 2,459 5,081 业外利益 361 (308) 161 707 (567) 248 50 47 205 税前净利润 2,386 1,304 4,422 2,8

62、31 1,760 4,699 2,671 2,506 5,286 少数股东权益 (268) (211) (478) (417) 21 (396) (225) (225) (450) 所得税费用 (543) (303) (949) (543) (430) (973) (657) (616) (1,274) 税后净利润 1,575 790 2,994 1,871 1,350 3,329 1,789 1,665 3,562 每股稀释收益(港元) 0.25 0.13 0.48 0.30 0.22 0.53 0.29 0.27 0.57 加权平均股数 6,231 6,231 6,253 6,232 6,

63、232 6,255 6,232 6,232 6,300 重要比率重要比率重要比率重要比率 营业毛利率 68.7% 60.5% 64.6% 67.9% 68.2% 68.1% 68.3% 68.4% 68.4% 营业利润率 56.3% 45.2% 59.5% 53.2% 59.2% 56.2% 57.3% 55.4% 56.4% 税前净利润率 66.3% 36.6% 61.7% 70.9% 44.8% 59.3% 58.4% 56.5% 58.7% 有效所得税率 22.7% 23.3% 21.5% 19.2% 24.5% 20.7% 24.6% 24.6% 24.1% 半年半年半年半年增率增率增

64、率增率(%)(%)(%)(%) 营业收入 16.8% (1.0%) 12.7% 12.1% (1.5%) 10.7% 16.3% (3.0%) 13.7% 营业利润 38.6% (20.4%) 13.8% 31.8% 9.6% 4.5% 12.6% (6.2%) 14.1% 税后净利润 101.5% (49.8%) 23.7% 136.8% (27.8%) 11.2% 32.4% (6.9%) 7.0% 每股稀释收益 101.1% (49.8%) 23.6% 136.7% (27.8%) 11.1% 32.4% (6.9%) 6.2% 营收分布营收分布营收分布营收分布( ( ( (港元百万元百

65、万元百万元百万元) ) ) )* 供水 2,337 2,156 4,493 2,539 2,353 4,892 2,881 2,619 5,499 物业投资及开发 451 489 940 498 513 1,012 529 545 1,074 百货运营 360 290 649 391 399 790 407 415 822 发电 242 283 525 243 297 540 332 372 704 收费道路及桥梁 18 18 36 14 15 28 16 17 32 酒店运营及管理 191 328 519 308 354 662 407 468 876 总计 3,598 3,563 7,16

66、1 3,993 3,932 7,925 4,572 4,435 9,007 营收分布营收分布营收分布营收分布(%)(%)(%)(%)* 供水 65.0% 60.5% 62.7% 63.6% 59.9% 61.7% 63.0% 59.0% 61.1% 物业投资及开发 12.5% 13.7% 13.1% 12.5% 13.1% 12.8% 11.6% 12.3% 11.9% 百货运营 10.0% 8.1% 9.1% 9.8% 10.2% 10.0% 8.9% 9.4% 9.1% 发电 6.7% 7.9% 7.3% 6.1% 7.6% 6.8% 7.3% 8.4% 7.8% 收费道路及桥梁 0.5%

67、 0.5% 0.5% 0.3% 0.4% 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 酒店运营及管理 5.3% 9.2% 7.2% 7.7% 9.0% 8.4% 8.9% 10.6% 9.7% 总计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源：公司资料、元大预估 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 13 页，共 17 页 中国水务产业价值链分析中国水务产业价值链分析中国水务产业价值链分析中国水务产业价值链分析 中国水务产业典型的价值链分为五大方面： 1)1)1)1) 上游原水供应上游原水供应上

68、游原水供应上游原水供应：水源采集，来自天然水资源和下游的污水处理厂，有时还包括水资源勘探和保护项目。 2)2)2)2) 自来水供应自来水供应自来水供应自来水供应：自来水厂将原水净化后，通过自来水管道供应给终端用户。根据监管规定，自来水厂还需负责水表安装，计量水使用量，定期收缴水费。 3)3)3)3) 污水处理污水处理污水处理污水处理：负责清除自来水和工业污水中的污染物，清除后污水才能排放。 4)4)4)4) 污泥处理污泥处理污泥处理污泥处理：负责污水中的固体、半固体及液状残渣的处理，一般通过降解技术处理。 5)5)5)5) 污水再利用污水再利用污水再利用污水再利用： 处于节水环保考虑，经历以上

69、环节后，污水将被进一步处理，并加以循环利用，重新进入供应环节。 图图图图 20202020：中国水务产业价值链及相关香港上市企业的角色中国水务产业价值链及相关香港上市企业的角色中国水务产业价值链及相关香港上市企业的角色中国水务产业价值链及相关香港上市企业的角色 原水供应自来水供应污水处理污泥处理污水再利用描述描述描述描述香港上市企业香港上市企业香港上市企业香港上市企业- 将原水从天然水源地传输至水加工厂-投资水坝和长途输送管道等主要项目-将原水加工净化成饮用水及工业用水-安装水表-管道建设-收缴水费-对污水在排入河/海前进行处理-通常采用 BOT/TOT融资方式-地方政府直接处理水费收缴-获补

70、贴的特许项目-扩张至下游运营，如污泥处理和水循环再利用粤海投资 (270 hk)中国水务 (855 hk)天津创业环保 (1065 hk)中国光大国际 (257 hk)桑德国际 (967 hk)北控水务 (371 hk)原水供应自来水供应污水处理污泥处理污水再利用描述描述描述描述香港上市企业香港上市企业香港上市企业香港上市企业- 将原水从天然水源地传输至水加工厂-投资水坝和长途输送管道等主要项目-将原水加工净化成饮用水及工业用水-安装水表-管道建设-收缴水费-对污水在排入河/海前进行处理-通常采用 BOT/TOT融资方式-地方政府直接处理水费收缴-获补贴的特许项目-扩张至下游运营，如污泥处理和

71、水循环再利用粤海投资 (270 hk)中国水务 (855 hk)天津创业环保 (1065 hk)中国光大国际 (257 hk)桑德国际 (967 hk)北控水务 (371 hk) 资料来源：元大 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 新报告 第 14 页，共 17 页 粤海投资处于上游水务产业价值链粤海投资处于上游水务产业价值链粤海投资处于上游水务产业价值链粤海投资处于上游水务产业价值链的有利地位的有利地位的有利地位的有利地位 我们看好粤海投资，因为公司是香港唯一的原水供应商，且是中国上游水务产业价值链的领先业者。受益于香港及中国大陆用水需求的不断上升，我们

72、认为粤海投资将持续增长，并维持其在供水行业的领导地位。 北控水务的营收主要来自于 BT/BOT/TOT 项目建设。从 2012 年上半年营收分布来看，污水处理业务占总营收的 45%左右，其次为建设承包(占总营收的 38%)和技术部门(约占总营收的17%)。管理层表示公司在 BT 项目的选择上将更为谨慎，以增强风险控制水平，此外公司计划仅在已有业务的省份承接项目。随着北控水务对 BT 项目发展的减缓，我们预计公司 2012年建设承包营收的上升空间有限。 水务项目亦是中国水务的主要营收来源，占公司总营收的 51%。桑德国际的建设合同占公司2012 年上半年营业收入的 91%。由于目前宏观经济不景气

73、，我们预计今后公司管道建设及BOT 项目的扩张步伐将有所放缓。 图图图图 21:201221:201221:201221:2012 年上半年粤海投资年上半年粤海投资年上半年粤海投资年上半年粤海投资、北控水务北控水务北控水务北控水务、中国水务及桑德国际营收分布中国水务及桑德国际营收分布中国水务及桑德国际营收分布中国水务及桑德国际营收分布 资料来源：公司资料、元大粤海投资粤海投资粤海投资粤海投资 270 HK发电 6% 收费道路与桥梁 0% 酒店运营及管理 8% 供水 64% 百货运营 10% 物业投资及 12% 北控水务北控水务北控水务北控水务 371 HK 供水服务 4% 建设承包 38% 技

74、术咨询服务 13%污水及再回收处理45% 中国水务中国水务中国水务中国水务 855 HK其它 3% 物业投资 1% 货物销售 14% 供水运营 52% 污水处理 2% 供水项目建设 28% 桑德国际桑德国际桑德国际桑德国际 967 HK设计服务 1% 货物销售 5% 项目运营及维护 收入 3% 建设合同 91% 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 更新报告 第 15 页，共 17 页 资产负债表资产负债表资产负债表资产负债表 年初至十二月年初至十二月年初至十二月年初至十二月 (HK$ 百万元百万元百万元百万元) 2010 2011 2012F 2013F

75、2014F 现金与短期投资 2,108 3,543 7,747 11,988 14,071 存货 60 61 61 69 76 应收帐款及票据 596 2,942 744 740 793 其它流动资产 1,858 64 2,171 2,714 3,270 流动资产流动资产流动资产流动资产 4,622 6,610 10,723 15,511 18,210 长期投资 2,048 2,254 2,445 2,635 2,826 固定资产 9,099 10,401 10,182 11,181 12,257 什项资产 16,151 15,566 14,804 14,214 13,512 其它资产其它资产

76、其它资产其它资产 27,298 28,221 27,431 28,030 28,595 资产总额资产总额资产总额资产总额 31,920 34,832 38,154 43,542 46,805 应付帐款及票据 1,838 2,545 2,080 2,262 2,373 短期借款 1,122 2,802 2,618 2,918 3,118 什项负债 867 665 763 624 861 流动负债流动负债流动负债流动负债 3,827 6,012 5,461 5,804 6,352 长期借款 3,227 1,346 1,846 2,646 3,646 其它负债及准备 2,958 3,025 4,14

77、8 5,946 5,035 长期负债长期负债长期负债长期负债 6,185 4,371 5,994 8,592 8,681 负债总额负债总额负债总额负债总额 10,012 10,383 11,455 14,396 15,033 股本 62 62 62 62 62 资本公积 5,510 3,054 3,054 3,054 3,054 保留盈余 13,544 18,482 20,527 22,714 25,033 换算调整数 0 0 0 0 0 股东权益总额股东权益总额股东权益总额股东权益总额 19,117 21,599 23,643 25,831 28,150 资料来源：公司资料、元大 现金流量表

78、现金流量表现金流量表现金流量表 年初至十二月年初至十二月年初至十二月年初至十二月 (HK$ 百万元百万元百万元百万元) 2010 2011 2012F 2013F 2014F 本期净利润 2,420 2,994 3,329 3,562 3,776 折旧及摊提 980 903 949 990 1,044 本期营运资金变动 (203) (48) (276) (504) (267) 其它营业资产 及负债变动 1,264 (211) 1,775 1,829 (712) 营运营运营运营运活动之现金流量活动之现金流量活动之现金流量活动之现金流量 4,462 3,638 5,778 5,877 3,841

79、资本支出 (352) (370) (1,110) (1,261) (1,392) 本期长期投资变动 3,513 0 0 0 0 其它资产变动 (5,087) (191) (191) (191) (191) 投资活动之现金流量投资活动之现金流量投资活动之现金流量投资活动之现金流量 (1,926) (561) (1,300) (1,452) (1,583) 股本变动 35 0 0 0 0 本期负债变动 (2,008) (39) 316 1,100 1,200 其它调整数 (581) (1,603) (249) (1,285) (1,374) 融资活动之现金流量融资活动之现金流量融资活动之现金流量融

80、资活动之现金流量 (3,017) (1,642) 66 (185) (174) 本期产生现金流量本期产生现金流量本期产生现金流量本期产生现金流量 (482) 1,435 4,544 4,241 2,084 自由现金流量自由现金流量自由现金流量自由现金流量 2,535 3,077 4,478 4,425 2,258 资料来源：公司资料、元大 损益表损益表损益表损益表 年初至十二月年初至十二月年初至十二月年初至十二月 (HK$ 百万元百万元百万元百万元) 2010 2011 2012F 2013F 2014F 营业收入营业收入营业收入营业收入 6,352 7,161 7,925 9,007 9,9

81、45 销货成本 (2,159) (2,534) (2,531) (2,847) (3,143) 营业毛利营业毛利营业毛利营业毛利 4,192 4,628 5,394 6,160 6,802 营业费用 (447) (367) (943) (1,079) (1,293) 营业利润营业利润营业利润营业利润 3,745 4,261 4,451 5,081 5,509 利息收入 46 78 78 78 78 利息费用 (173) (162) (258) (334) (406) 利息收入净额 (127) (84) (180) (256) (328) 投资利益(损失)净额 223 191 191 191 1

82、91 其它业外收入(支出)净额 (81) 54 238 270 298 非常项目净额 0 0 0 0 0 税前净利润 3,760 4,422 4,699 5,286 5,670 所得税费用 (942) (949) (973) (1,274) (1,397) 税后税后税后税后净利润净利润净利润净利润 2,420 2,994 3,329 3,562 3,776 税前息前折旧摊销前净利 4,726 5,164 5,400 6,071 6,553 每股收益 (HK$) 0.39 0.48 0.53 0.57 0.60 每股收益 调整员工分红 (HK$) 0.39 0.48 0.53 0.57 0.60

83、 资料来源：公司资料、元大 主要财务报表分析主要财务报表分析主要财务报表分析主要财务报表分析 年初至十二月年初至十二月年初至十二月年初至十二月 2010 2011 2012F 2013F 2014F 年成长率年成长率年成长率年成长率 (%) 营业收入 7.4 12.7 10.7 13.7 10.4 营业利润 20.5 13.8 4.5 14.1 8.4 税前息前折旧摊销前净利 15.6 9.3 4.6 12.4 7.9 税后净利润 18.4 23.7 11.2 7.0 6.0 每股收益 18.2 23.6 11.1 6.2 6.0 获利能力分析获利能力分析获利能力分析获利能力分析 (%) 营业

84、毛利率 66.0 64.6 68.1 68.4 68.4 营业利润率 59.0 59.5 56.2 56.4 55.4 税前息前 折旧摊销前净利率 74.4 72.1 68.1 67.4 65.9 税后净利润率 38.1 41.8 42.0 39.5 38.0 资产报酬率 9.0 10.4 10.2 9.8 9.5 股东权益报酬率 11.7 12.9 13.0 12.8 12.4 稳定稳定稳定稳定/偿债能力分析偿债能力分析偿债能力分析偿债能力分析 负债权益比 (%) 19.9 17.0 16.7 19.1 21.3 净现金(负债)权益比(%) (10.2) (2.5) 12.3 22.0 23

85、.0 利息保障倍数 (倍) 22.7 28.3 19.2 16.8 15.0 利息及短期债 保障倍数 (倍) 3.0 1.5 1.7 1.7 1.7 现金流量对利息 保障倍数 (倍) 25.7 22.5 22.4 17.6 9.5 现金流量对利息及短期债保障倍数(倍) 3.4 1.2 2.0 1.8 1.1 流动比率 (倍) 1.2 1.1 2.0 2.7 2.9 速动比率 (倍) 1.2 1.1 2.0 2.7 2.9 净负债 (HK$ 百万元) 2,241.0 605.6 (3,282.7) (6,423.6) (7,307.2) 每股净值 (HK$) 3.07 3.47 3.79 4.1

86、4 4.52 评价指标评价指标评价指标评价指标 (倍倍倍倍) 市盈率 15.1 12.2 11.0 10.3 9.7 股价自由现金流量比 14.4 11.9 8.2 8.3 16.3 市净率 1.9 1.7 1.5 1.4 1.3 股价税前息前折旧摊销前净利比 7.7 7.1 6.8 6.1 5.6 股价营收比 5.7 5.1 4.6 4.1 3.7 资料来源：公司资料、元大 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 更新报告 第 16 页，共 17 页 附录附录附录附录 A：重要披露事项重要披露事项重要披露事项重要披露事项 研究员声明研究员声明研究员声明研究员

87、声明 主要负责撰写本研究报告全文或部分内容之研究员，兹针对本报告所载证券或证券发行机构，于此声明：(1) 文中所述观点皆准确反映其个人对各证券或证券发行机构之看法；(2) 研究部研究员于本研究报告中所提出之特定投资建议或观点，与其过去、现在、未来薪酬的任何部份皆无直接或间接关联。 粤海投资粤海投资粤海投资粤海投资 ( ( ( (270 HK270 HK270 HK270 HK) ) ) ) - - - - 投资建议与目标价三投资建议与目标价三投资建议与目标价三投资建议与目标价三历史历史历史历史趋势趋势趋势趋势 序号序号序号序号日期日期日期日期收盘价 收盘价 收盘价 收盘价 ( ( ( (A A

88、 A A) ) ) )目标价 目标价 目标价 目标价 ( ( ( (B B B B) ) ) )调整后目标价 调整后目标价 调整后目标价 调整后目标价 ( ( ( (C C C C) ) ) )评等评等评等评等分析师分析师分析师分析师1:2012年2月15日4.885.605.72买入 李敏2:2012年3月21日5.166.206.33买入 李敏3:2012年5月7日5.42N.A.评估中 元大32133.544.555.566.52009年9月2010年3月2010年9月2011年3月2011年9月2012年3月33.544.555.566.5股价 NT$ 资料来源：Bloomberg，元

89、大 注：A =依据股票股利与现金股利调整后之股价；B = 未调整之目标价； C = 依据股票股利与现金股利调整后之目标价。员工分红稀释影响未反映于 A、B 或 C。 目前元大研究分析个股目前元大研究分析个股目前元大研究分析个股目前元大研究分析个股评级评级评级评级分布分布分布分布 评级评级评级评级追追追追踪个踪个踪个踪个股股股股数数数数%买入4224%持有-超越同业2414%持有-落后同业2313%卖出158%评估中7040%限制评级32%总计总计总计总计：177100% 资料来源：元大 投资投资投资投资评级评级评级评级说明说明说明说明 买入：根据本中心对该档个股投资期间绝对或相对报酬率之预测，

90、我们对该股持正面观点。此一观点系基于本中心对该股之发展前景、财务表现、利多题材、评价信息以及风险概况之分析。建议投资人于投资部位中增持该股。 持有-超越同业：本中心认为根据目前股价，该档个股基本面吸引力高于同业。此一观点系基于本中心对该股发展前景、财务表现、利多题材、评价信息以及风险概况之分析。 持有-落后同业：本中心认为根据目前股价，该档个股基本面吸引力低于同业。此一观点系基于本中心对该股发展前景、财务表现、利多题材、评价信息以及风险概况之分析。 卖出：根据本中心对该档个股投资期间绝对或相对报酬率之预测，我们对该股持负面观点。此一观点系基于本中心对该股之发展前景、财务表现、利多题材、评价信息

91、以及风险概况之分析。建议投资人于投资部位中减持该股。 评估中：本中心之预估、评级、目标价尚在评估中，但仍积极追踪该个股。 限制评级：为遵循相关法令规章及/或元大之政策，暂不给予评级及目标价。 注：元大给予个股之目标价系依 12 个月投资期间计算。大中华探索系列报告并无正式之 12个月目标价，其投资建议乃根据研究员报告中之指定期间分析而得。 元大 粤海投资 (270 HK) 中国：水公用事业 2012-09-21 更新报告 第 17 页，共 17 页 总声明总声明总声明总声明 2012 元大版权所有。本报告之内容取材自本公司认可之资源，但并保证其完整性或正确性。报告内容并非任何证券之销售要约或邀

92、购。报告中所有的意及预估，皆基于本公司于特定日期所做之判断，如有变恕不另行通知。 本报告仅提供一般信息，文中所载信息或任何意见，并不构成任何买卖证券或其它投资标的之要约或要约之引诱。报告数据之刊发仅供客户一般传阅用途，并非意欲提供专属之投资建议，亦无考虑任何可能收取本报告之人士的个别财务状况与目标。对于投资本报告所讨论或建议之任何证券、投资标的，或文中所讨论或建议之投资策略，投资人应就其是否适合本身而咨询财务顾问的意见。本报告之内容取材自据信为可靠之资料来源，但概不以明示或默示的方式，对数据之准确性、完整性或正确性作出任何陈述或保证。本报告并非（且不应解释为）在任何司法管辖区内，任何非依法从事

93、证券经纪或交易之人士或公司，为于该管辖区内从事证券经纪或交易之游说。 元大研究报告于美国仅发送予美国主要投资法人（依据 1934 年证券交易法15a-6 号规则及其修正条文与美国证券交易委员会诠释定义）。美国投资人若欲进行与本报告所载证券相关之交易，皆必须透过依照 1934 年证券交易法第 15 条及其修正条文登记注册之券商为之。元大研究报告在台湾由元大证券投资顾问股份有限公司发布，在香港则由元大证券(香港)有限公司发布。元大证券(香港)系获香港证券及期货事务监察委员会核准注册之券商，并获许从事受规管活动，包括第 4 类规管活动（就证券提供意见）。非经元大证券(香港)有限公司书面明示同意，本研究报告全文或部份，不得以任何形式或方式转载、转寄或披露。 欲取得任何本报告所载证券详细数据之台湾人士，应透过下列方式联络元大证券投资顾问股份有限公司： 致：联络人姓名 元大证券投资顾问股份有限公司 台湾台北市 104 南京东路三段 225 号 4 楼 欲取得任何本报告所载证券详细数据之香港人士，应透过下列方式联络元大证券(香港)有限公司： 致：研究部 元大证券(香港)有限公司 香港中环德辅道中 189 号 李宝桩大厦 23 楼