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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2017 年年 06 月月 30 日日 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 37.21 元 济川药业（济川药业（600566） 医药生物医药生物 目标价： 45.90 元（6 个月） 产品种类不断丰富产品种类不断丰富，学术推动产品快速放量学术推动产品快速放量 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱： 分析师：施跃 执业证号：S125051508
2、0001 电话：021-68413878 邮箱： 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 8.10 流通 A 股(亿股) 8.10 52 周内股价区间(元) 25.63-37.77 总市值(亿元) 301.26 总资产(亿元) 53.33 每股净资产(元) 4.82 相关相关研究研究 Table_Report 1. 济川药业（600566） ：业绩维持高增长，经营效率持续改善 (2017-05-01) 2. 济川药业 （600566） ： 内生增长驱动的优 质标的 (2017-03-26) 3. 济川
3、药业（600566） ：业绩略超预期，蒲 地蓝有望进全国医保 (2017-02-06) 4. 济川药业（600566） ：业绩高增长持续， 全年或超预期 (2016-10-24) 5. 济川药业（600566） ：核心产品高增长， 看好全年业绩 (2016-08-10) 推荐逻辑：推荐逻辑：1）产品梯队齐全，重磅品种蒲地蓝口服液和小儿豉翘清热颗粒仍处 于高速放量阶段，分别保持 20%和 35%左右的复合增速，雷贝拉唑保持 15%左 右的稳定增长，妇科产品实现翻倍式增长，重磅产品注射用埃索美拉唑等 4 个 品种即将获批，还有更多在研产品陆续将陆续上市。2）学术推广能力强，自建 营销团队持续开发产
4、品适应症，通过大规模学术教育赢得医生认可，覆盖全国 6000 多家医院和十万家 OTC 终端的营销渠道助力产品放量。3）经营管理效率 改善，毛利率持续提升的同时期间费率稳步下降。 重点布局大病种领域，产品梯队保障持续高增长。重点布局大病种领域，产品梯队保障持续高增长。公司重点布局呼吸、儿科、 消化、妇科、心血管等大病种领域，形成丰富的产品梯队，实施大品种战略， 借助现有渠道实现迅速放量。在呼吸和儿科领域，蒲地蓝口服液和小儿豉翘清 热颗粒 2016 年收入分别超过 20 亿和 6 亿，增速分别超 25%和 40%，未来 3 年复合增速分别不低于 20%和 35%，后续还有小儿通便颗粒、瑞吡司特处
5、于申 报生产阶段，西他沙星处于临床 II 期；在消化领域，雷贝拉唑 2016 年收入和增 速分别达到 10 亿和 15%左右，重磅品种注射用埃索美拉唑处于申报生产阶段， 即将获批上市，注射用雷贝拉唑处于 II 期临床，两个注射剂型品种未来市场空 间均有望突破 10 亿； 在妇科领域， 蛋白琥珀酸铁和妇炎舒胶囊都处于推广初期， 有望实现翻倍式增长，妇舒颗粒处于申报生产阶段。 学术推广能力强，推动学术推广能力强，推动产品快速放量产品快速放量。1）覆盖面广：2016 年销售人员数量超 过 2400 人，同比增长 18%，已形成遍布全国的营销网络，覆盖了全国 6000 多 家医院终端和十万家 OTC
6、终端。2）学术推广强：启动多个临床再评价试验验 证产品疗效和开发新适应症， 全国大规模学术教育， 产品得到医生高度认可。3） 营销质量高：销售投入产出效益高，应收占款占销售收入的比重持续下降，经 营性现金流稳步提升。公司以学术推广为先锋，借助覆盖全国的销售渠道实现 快速放量，过去 5 年蒲地蓝口服液和小儿豉翘颗粒分别保持 30%和 40%以上的 增长，东科制药并购后出现爆发式增长。未来有望复制到众多储备品种。 经营效率持续提升，规模效应明显。经营效率持续提升，规模效应明显。1）随着销售规模扩大，单人产出持续增长， 从 2013 年的 135 万增加到 2016 年的 193 万；毛利率持续提升
7、，从 2013 年的 16%提升至 2016 年的 20%。2）期间费率从 2013 年的 66%下降至 2016 年的 61%，销售费率、管理费率和财务费率均有明显下降。公司内部经营控制能力 强，充分发挥了规模效应，净利润增速明显高于收入增速。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们筛选了市值超过 200 亿的中药制造业上市公司，不 包括存在估值溢价的品牌中药上市公司。可比公司 2017 年 PE 的平均值为 30 倍。与可比公司相比，2017 年公司 PE 仅 24 倍，市值存在明显低估。参考可比 公司给予公司 2017 年 30 倍 PE，对应目标价为 45.90 元。维持“买入”
8、评级。 指标指标/年度年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 4677.89 5839.81 7167.62 8783.30 增长率 24.15% 24.84% 22.74% 22.54% 归属母公司净利润（百万元） 934.18 1242.35 1610.83 2087.95 增长率 36.06% 32.99% 29.66% 29.62% 每股收益 EPS（元） 1.15 1.53 1.99 2.58 净资产收益率 ROE 25.34% 29.68% 33.51% 37.21% PE 32 24 19 14 PB 8.17 7.20 6.27 5.37 数据
9、来源：Wind，西南证券 0% 10% 20% 30% 40% 51% 16/6 16/8 16/10 16/12 17/2 17/4 济川药业 沪深300 济川药业（济川药业（600566）深度报告深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设 1：随着 OTC 渠道快速增长和地方省份医保增补，蒲地蓝口服液 2017-2019 年的销量增速分别为 25%、20%、20%； 假设 2：随着医院终端覆盖增加和规格替换，预计小儿豉翘清热颗粒 2017-2019 年的销量增速分别为 40%、35%、30%； 假设 3： 规模效应使公司期间费率逐步下降， 预计 20
10、17-2019 年分别下降约 1个百分点。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为市场认为蒲地蓝口服液蒲地蓝口服液未来的市场空间有限未来的市场空间有限，我们认为蒲地蓝口服液未来市场潜力巨大。在医院覆盖率（仅覆盖了 8000+家二级及以上医院中的 3000 家，医院处于持续开拓阶段） 、地方医保增补（仅进入了 7 个省份的地方医保，有望通过新一轮地方医保调整进行增补） 、替代中药注射剂和抗生素受限的市场空白等方面都还存在巨大的潜力。目前蒲地蓝口服液的销售收入约 20 亿，未来市场空间有望达到 59 亿。 市场认为公司产品线单薄市场认为公司产品线单薄，我们认为公司已经形成了齐全的产品梯
11、队。核心品种蒲地蓝口服液和小儿豉翘清热颗粒保持 20%和 35%的复合增速，存量产品雷贝拉唑和三拗片保持10%以上的稳定增长，二线产品蛋白琥珀酸铁和妇炎舒胶囊有望实现翻倍式增长。重磅在研品种注射用埃索美拉唑处于申报生产阶段，注射用雷贝拉唑也处于 II 期临床，这两个产品未来市场空间都有望超过15亿。 此外还有约10个产品处于申报生产阶段， 更多产品陆续在研。 市场忽视了公司的经营管理效率提升，我们认为公司具有明显的规模效应，盈利能力持市场忽视了公司的经营管理效率提升，我们认为公司具有明显的规模效应，盈利能力持续提升。续提升。1）随着销售规模扩大，单人产出持续增长，从 2013 年的 135 万
12、增加到 2016 年的193 万；毛利率持续提升，从 2013 年的 16%提升至 2016 年的 20%。2）期间费率从 2013年的 66%下降至 2016 年的 61%，销售费率、管理费率和财务费率均有明显下降。公司内部经营控制能力强，充分发挥了工业化规模效应，净利润增速明显高于收入增速。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 产品销量超预期，蒲地蓝地方医保增补超预期。 估值和目标价格估值和目标价格 我们筛选了市值超过 200 亿的中药制造业上市公司， 不包括存在估值溢价的品牌中药上市公司。可比公司 2017 年 PE 的平均值为 30 倍。与可比公司相比，2017 年公司 PE 仅 2
13、4倍， 市值存在明显低估。 参考可比公司给予公司 2017 年 30 倍 PE， 对应目标价为 45.90 元。 投资风险投资风险 药品招标或降价的风险，产品销售或不达预期的风险。 济川药业（济川药业（600566）深度报告深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 内生增长强劲，经营效率持续提升内生增长强劲，经营效率持续提升. 1 2 蒲地蓝生命周期长，未来蒲地蓝生命周期长，未来 3 年保持年保持 20%以上的复合增速以上的复合增速 . 3 2.1 蒲地蓝口服液价格稳定，独家剂型占据市场主导地位 . 3 2.2 产品力突出：临床疗效好、中标价格稳定 . 4 2.3 全面二孩政策+中药注射剂和抗生素替代推动蒲地蓝口服液持续增长 . 6 3 储备品种丰富，大品种梯队齐全储备品种丰富，大品种梯队齐全 . 11 3.1 儿科：独家品种小儿豉翘清热颗粒高速扩张 . 12 3.2 呼吸科：三拗片维持 15%稳定增长 .
