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1、 中银国际研究可在彭博 BOCR ， , M以及中银国际研究网站 ( .)上获取 买入 (BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出 (SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相 对上述指数的降幅多于10%。未有评级 (NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份) 在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动 金融金融银行银行 研究报告 研究报告 新股定价新股定价袁琳袁琳, CFA (8610) 6622 9070 证券投资咨询业务证书编号：S1300200010034 尹劲桦尹劲桦 (8610) 6622 9348 证券投资
2、咨询业务证书编号：S1300210050006 中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 光大银行光大银行 路漫漫其修远 随着资本金的充实和资产负债结构的调整，光大银行利随着资本金的充实和资产负债结构的调整，光大银行利 润有望在近两年迅速增长。但较弱的定价能力和客户选润有望在近两年迅速增长。但较弱的定价能力和客户选 择方面的风险偏好导致其净息差在未来几年内难以迅速择方面的风险偏好导致其净息差在未来几年内难以迅速 赶超同业。尽管一定的创新能力帮助光大银行在零售业赶超同业。尽管一定的创新能力帮助光大银行在零售业 务和中间业务上具备优势，但政策和银行战略发展重点务和中间业务上具备优势，但政策
3、和银行战略发展重点 仍未明确导致这些业务发展前景仍有不确定性。仍未明确导致这些业务发展前景仍有不确定性。 光大竞争优势光大竞争优势 ? 光大银行在业务创新方面有一定的优势， 从而在零售 业务和中间业务相比招行外其他股份制银行具有相 对优势； ? 新股发行后资本金压力减轻有助于未来规模扩张； ? 资产和负债结构的调整以及高收益客户的开拓有 望提升净息差； 投资风险投资风险 ? 定价能力难以在短期内得到提升； ? 存款基础相对较弱，存款竞争力难以短期内得到提 升，资金成本有长期压力； ? 地方融资平台贷款占比相对较高， 若拨备和分类政策 严格，则在信贷成本方面存在压力； 估值 估值 ? 目前除招行
4、外的六家股份制银行平均市净率为 1.76 倍， 平均市盈率为 13.5倍。 考虑到光大银行目前仍缺 乏鲜明的竞争优势以及未来盈利能力改善后的相对 优势不明显，估值较平均水平不会有大的溢价。综合 相对和绝对估值法， 我们认为光大合理市净率水平在 1.57-1.88倍之间，对应股价为 3.02-3.61元。 图表图表 1.投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2008 2009 2010E 2011E 2012E 净利息收入(人民币百万) 22,336 19,602 27,892 34,313 40,978 净利润(人民币百万) 7,316 7,643 11,984 13,466
5、13,989 全面摊薄每股收益(人民币) 0.26 0.23 0.30 0.33 0.35 变动(%) 45.2 (11.8) 29.7 12.4 3.9 每股账面价值(人民币) 1.18 1.44 1.92 2.17 2.43 净资产收益率(%) 25.26 18.79 19.06 16.29 15.05 每股股息(人民币) 0.08 0.04 0.07 0.08 0.09 注：假定A股IPO融资217亿元，发行新股70亿股 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2010年年 8 月月 4日日 合理价格合理价格: 人民币人民币 3.02-3.61 A 2010年 8月 4日 光大银行 2 目
6、录 目录 盈利能力有待提升盈利能力有待提升.3 贷款长期化可能影响未来息差回升速度贷款长期化可能影响未来息差回升速度.9 存款基础是未来发展的关键因素存款基础是未来发展的关键因素.10 零售业务和中间业务有一定优势零售业务和中间业务有一定优势.12 光大集团的支持存在不确定性光大集团的支持存在不确定性.14 财务分析与预测财务分析与预测.16 估值估值.17 附录一、上市银行估值表附录一、上市银行估值表.19 研究报告中所提及的有关上市公司研究报告中所提及的有关上市公司.21 2010年 8月 4日 光大银行 3 盈盈盈盈利利利利能能能能力力力力有有有有待待待待提提提提升升升升 与其他已上市银
7、行相比，光大银行的盈利能力存在较明显的 差距。2009年，光大银行期初期末简单平均的总资产收益率 仅为 0.75%，在全部上市银行中仅高于华夏银行。 通过比较财务数据，我们发现，光大银行在手续费收入占比、 成本收入比、信贷成本上相比其他银行差距并不大，拖累光 大银行盈利能力的最主要因素 ， 是其过低的净息差水平 。 2009 年，光大银行期初期末简单平均的净息差大幅下滑至 1.99%，处于上市银行的最低水平，与浦发银行、中信银行、 兴业银行等股份制商业银行有高达 30-40个基点的差距。 图表图表 2. 2009年上市银行总资产收益率年上市银行总资产收益率 图表图表 3. 2009年上市银行净
8、资产收益率年上市银行净资产收益率 (%)0.821.031.241.011.00 0.900.980.480.950.931.130.751.091.27 1.191.190.40.60.81.01.21.4工行农行中行建行某行招行浦发民生华夏深发展中信兴业光大宁波南京北京(%)20.516.620.9 19.221.224.117.113.027.312.824.518.815.713.215.820.210.015.020.025.030.0工行农行中行建行某行招行浦发民生 华夏深发展中信兴业光大宁波南京北京资料来源：光大银行招股意向书、中银国际研究 资料来源：光大银行招股意向书、中银国际
9、研究 图表图表 4. 2009年上市银行净息差年上市银行净息差 图表图表 5. 2009年上市银行非息收入占比年上市银行非息收入占比 (%)2.332.102.492.282.242.312.652.012.49 2.372.331.992.78 2.662.322.321.82.02.22.42.62.83.0工行农行中行建行某行招行浦发民生华夏深发展中信兴业光大宁波南京北京(%)183221 1822923814121419151382105101520253035工行农行中行建行某行招行浦发民生华夏深发展中信兴业光大宁波南京北京资料来源：光大银行招股意向书、中银国际研究 资料来源：光大银
10、行招股意向书、中银国际研究 2010年 8月 4日 光大银行 4 图表图表 6. 2009年上市银行成本收入比年上市银行成本收入比 图表图表 7. 2009年上市银行信贷成本年上市银行信贷成本 (%)43 4133 3346374445 424037394131263320253035404550工行农行中行建行某行招行浦发民生华夏深发展中信兴业光大宁波南京北京(%) 1.070.380.81 0.690.340.320.470.680.400.150.080.370.530.480.250.410.00.30.60.91.2工行农行中行建行某行招行浦发民生华夏深发展中信兴业光大宁波南京北京资
11、料来源：光大银行招股意向书、中银国际研究 资料来源：光大银行招股意向书、中银国际研究 光大银行低息差的原因，一方面是由于其生息资产收益率的 大幅下滑，另一方面也是由于其较高的资金成本。与其他股 份制商业银行相比，光大银行既不能像兴业银行、浦发银行 和民生银行一样实现高资产收益，又不能像招商银行一样获 得稳定的低成本资金。尤其是在 2009年，光大银行的生息资 产收益率受到央行连续降息和信贷超常扩张的冲击而大幅 下滑，而资金成本的下降幅度却相对较小，导致其净息差大 幅下降约 89个基点，高于其他所有上市银行。 图表图表 8. 光大银行净息差光大银行净息差 (%)2.682.871.994.695
12、.543.792.011.932.731.402.102.803.504.204.905.60200720082009净息差(左轴)生息资产收益率(右轴) 负息负债成本(右轴)资料来源：光大银行招股意向书、中银国际研究 2010年 8月 4日 光大银行 5 图表图表 9. 2009年上市银行生息资产收益率年上市银行生息资产收益率 图表图表 10. 2009年上市银行付息负债成本年上市银行付息负债成本 (%)3.794.003.993.664.144.394.134.213.704.293.794.214.153.693.823.53.73.94.14.34.5工行农行中行建行某行招行浦发民生华
13、夏深发展中信兴业光大宁波南京北京(%)1.56 1.471.611.801.511.93 1.842.241.761.442.071.931.541.681.491.621.41.82.2工行农行中行建行某行招行浦发民生华夏深发展中信兴业光大宁波南京北京资料来源：光大银行招股意向书、中银国际研究 资料来源：光大银行招股意向书、中银国际研究 具体来看，在生息资产结构上，光大银行的贷款在生息资产 中的占比略低于其他银行，而同业业务占比较高，这拉低了 光大银行的生息资产收益率。同时，光大银行 2009年初期末 平均的贷款收益率由 2008年的 7.37%大幅下滑至 5.20% ， 由于 其贷款客户可
14、能有更高比例的基础设施和地方融资平台相 关客户，导致其贷款收益率下滑幅度也大于浦发、民生、中 信、华夏、兴业等银行。 图表图表 11. 2009年上市银行贷款占生息资产比重年上市银行贷款占生息资产比重 图表图表 12. 2009 年上市银行同业业务占生息资产比重年上市银行同业业务占生息资产比重(%)475851575858635162 615356514552 4940.045.050.055.060.065.0工行农行中行 建行某行招行浦发民生 华夏深发展中信兴业光大 宁波南京北京(%)23 2022 2023262639202832 322426252015.020.025.030.035.040.0工行农行 中行建行某行招行 浦发民生华夏深发展 中信兴业光大宁波 南京北京资料来源：光大银行招股意向书、中银国际研究 资料来源：光大银行招股意向书、中银国际研究 2010年 8月 4日 光大银行 6 图表图表 13. 2009年上市银行贷款收益率年上市银行贷款收益率 图表图表 14. 2009年上市银行同业业务收益率年上市银行同业业
