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1、 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告行业深度行业深度 银行股估值：银行股估值： 合理中枢与国际比较合理中枢与国际比较 未来预测：未来预测： 银行业景气度将持续回升，银行股的估值将稳步回银行业景气度将持续回升，银行股的估值将稳步回 升升 NIM 将进入稳步回升的周期中，不良率将稳步下降，行业净利润 增速将持续回升，行业 ROE 也将进入上行的通道中，估值将稳 步回升 2018 年年 A 股银行股银行业业 ROE 中枢中枢 16%，PB 合理合理中枢中枢 1.2 倍倍 利用近 5 年数据及趋
2、势分析，我们认为：2018 年银行板块整体 ROE 处于 14.38%与 17.84%之间，正常状态下为 15.96%，中枢在 16% 我们通过拟合近 10 年以来 PB 与 ROE 之间的关系，发现 PB 大 致等于 6.6206 乘 ROE，再加截距项 0.1528。因此，我们认为在 2018 年 ROE 预测值为 15.98%，预测区间为14.38%，17.84%的 情况下，相应的 PB 预测值为 1.21，预测区间为1.11，1.33。 行业估值的国际比较行业估值的国际比较 目前美国银行业目前美国银行业 PB 是中国内地的是中国内地的 1.78 倍，香港的倍，香港的 2.15 倍。倍。
3、从 PB 看， 从 2007 年到 2017 年， 美国银行业估值在 0.8-1.5 倍波动， 相对比较平稳，自 15 年以来呈上升趋势；中国内地和香港银行 业估值变动相对一致，均呈下降趋势，目前在 1 倍以下，且近年 来香港银行股 PB 下降更快。 目前美国银行股目前美国银行股 PE 是内地的是内地的 2.46 倍， 香港的倍， 香港的 2.97 倍。倍。 从 PE 看， 除 2007 年以外，美国银行业整体估值均高于中国和香港银行业。 美国银行业近年来估值在 10-15 倍波动，且同 PB 一样自 15 年以 来呈上升趋势，目前已接近 17 倍；而中国内地和香港银行业 PE 近年来稳定在
4、5-8 倍之间。 行业估值的决定因素行业估值的决定因素 美国银行股的美国银行股的 PB 较为明显的上升趋势，从 0.8 倍逐步提高到 1.6 倍左右，其变动同国债收益率负相关，同 ROE 正相关，而且同 行业不良率负相关。PB 主要由主要由 ROE 和不良率决定。和不良率决定。美国银行股 PE 相对比较稳定，处于 10 倍到 15 倍之间，同净利润增速和净 息差的关系不够密切。 中国银行业中国银行业PB呈现较为明显的下降， 从1.4倍下降到0.8倍左右， 其变动同国债收益率负相关，同 ROE 正相关，而且同行业不良 率负相关。PB 主要由主要由 ROE 和不良率、国债收益率决定。和不良率、国债
5、收益率决定。中国银 行业的市盈率相对稳定，处于 5 倍到 8 倍之间，同净利润增速和 净息差的关系不够密切。在 2011 年以来，银行业不良率回升周 期中，银行的估值主要看 PB，非常少的关注 PE，从而 PE 的变 化同基本面关系不大，自然 NIM 和净利润基本上和 PE 无关。 维持维持 增持增持 杨荣杨荣 010-85130239 执业证书编号：S1440511080003 研究助理：方才研究助理：方才 010-86451314 发布日期： 2018 年 1 月 22 日 市场市场表现表现 -2%3%8%13%18%23%28%17/1/1917/2/1917/3/1917/4/19
6、17/5/1917/6/1917/7/1917/8/1917/9/1917/10/1917/11/19银行上证指数相关研究报告相关研究报告 table_report 18.01.15 银行业简评：政策再次重申，重细 化和落实银监会 4 号文点评 18.01.15 银行业简评：M2 创新低，全年信贷 超预期 18.01.15 银行业周报 100 期：低估值股份行 表现喜人，政策重申重细化和落实 银行银行 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 个股估值的国际比个股估值的国际比较较 工行的 PB 和花旗集团的相差不大，但是工行 ROE 高，但是 NIM 低，不良率高；而花旗集团尽管
7、ROE 低，但是 NIM 高，不良率低； 招行的 PB 比富国低，但是尽管招行 ROE 高，不良率低，但是也 NIM 低；而富国银行 PB 高，尽管 ROE低，不良高；但是 NIM 高。 宁波估值和纽银梅隆的 PB 相当，尽管宁波 ROE 相对低、不良率相对高，但是其 NIM 相对高；而纽银梅隆尽管 ROE 相对高，但是不良率和 NIM 相对低。 较国外银行，中国较国外银行，中国 A 股的股的 PE/PB 过低，未来有较高的提升空间过低，未来有较高的提升空间 按照 9 月 30 日的股价测算，中国银行业 PE/PB 都低于美国，但是高于香港；个股比较来看，内地银行股PE 相对国际同行更低。个股
8、上： 招行 PB 和富国相当，但是 PE 较富国银行低 40%；工行 PB 高于花旗，但是PE 明显低于花旗，低近 80%；宁波银行 PB 基本上同纽银梅隆，但是 PE 较其低 60%左右。 投资建议：把握投资建议：把握 1 季度确定性向上行情季度确定性向上行情 在年度策略报告和近期周报中，我们多次强调观点：看好 2018 年 1 季度银行股确定性上涨的行情，建议积极配置银行股 。核心原因：资金利率下行带动银行股估值修复； “三点支撑” （流动性、估值、业绩） 。其一、流动性支撑，定向降准释放 3000 亿以上流动性， “临时准备金动用安排”也将释放出 1.5 万亿到 2 万亿的市场流动性；流
9、动性风险下降，资金利率下行，带动银行股估值修复；其二、业绩支撑，17 年 1 季度 NIM 触底，18 年 1 季度 NIM 同比增速较大，1 季度信贷投放规模相当于全年信贷量的 30%-40%；其三、估值优势明显，17 年年末没能完成估值切换，18 年年初银行股估值优势非常显著，16 家老上市银行对应 18 年 PB 只有 0.8 倍。 18 年，更看好股份行。18 年流动性状况好于 17 年，银行负债端压力减轻，银行主要看资产端，资产端优势明显的银行将受益更加显著，从而 18 年股份行行情将好于大行。 原因是：其一、18 年股份行资产增速将回升，快于大行；其二、18 年股份行贷款定价能力好
10、于大行，NIM 回升弹性大；其三、估值倒挂情形下，18年股份行资产质量边际改善更显著，估值修复机会大。借助产业链，大企业盈利好转将逐步传导到中小企业，股份行资产质量边际改善更大。 我们预测 17/18 年行业净利润同比增长 5%/7%；17/18 年行业 ROE 为 14.5%/16%，对应 PB 的中枢在 1.2 倍。截至 2018 年 1 月 19 日收盘价，老 16 家上市银行平均的 17/18 年 PE、PB 分别为：8.12/7.5，1.1/0.96。估值优势依然存在，上涨行情尚未结束 基于资产质量改善、业绩高增长、零售优势、基本面出现拐点，我们重点推荐：招行（18 年 13 倍 P
11、E，42元） 、宁波（18 年 1.8 倍 PB，24 元） 、光大（18 年 0.9 倍 PB，5.5 元） 、民生（18 年 1.1 倍 PB，13 元） 、南京（18年 1.4 倍 PB，12 元） ，农行（18 年 1 倍 PB，5 元）和上海（18 年 1.1 倍 PB，20 元）. 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 结论：基本面向上支撑银行股估值上行 . 1 2018 年 A 股银行业 ROE 中枢 16%，PB 中枢 1.2 倍 . 1 行业估值：国际比较分析 . 3 美国银行股估值与基本面 .11 个股：国际比较分析 . 14 内地 A 股和港股银行股的估值和基本面原因分析 . 17 近期，估值的国际比较，中国银行股 PE/PB 处于低位 . 20 投资建议：把握 1 季度确定性向上行情 . 21 表 1：银行业核心变量的变化和估值情况 . 1 表 2：2018 年 A 股银行 ROE 预测表 . 2 图 3：2008-2017E 年 PB 与 ROE 的关系 . 3 图 4：三地银行业 PB 比较 . 3 图 5：三地银行业 PE 比较 . 4 图 6：美国银行业 PB 与国债收益率的关系 . 5 图 7：美国银行业 PB 与 ROE 的关系 . 5 图 8：美国银行业 PB 与不良率的关系 .
