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1、2008 年 10 月 30 日 中国：投资组合策略 高盛策略研究 1 2008 年 10 月 30 日 中国：投资组合策略 2009 年展望：危中有机 危机过后可能出现机遇 历史表明危机往往会带来具吸引力的长期投资机会。我们认为，拥有强劲增长潜力和雄厚的财政 /外汇储备实力的中国仍是全球最佳投资市场之一。我们预计，2009 年 H 股和 A 股市场的股价潜在回报率分别为 上行空间将主要受到全球 /国内增长企稳迹象出现后估值倍数的正常化推动。 重整旗鼓、蓄势待发、然后反弹 宏观经济的下滑将给盈利带来压力，但较低的估值、市场每股盈利和汇率预期的下调、市场情绪的低迷和政策的灵活性应会提供一定的下行
2、保护。 09 年上半年市场可能依然震荡，但我们认为，下半年当宏观经济增长的下行趋势可能触底时，市场更有可能出现显著的反弹行情。 行业策略：上半年消费板块；下半年周期性板块 上半年我们看好拥有盈利保障和具有防御性的日常消费品、互联网 /传媒、电信和基础设施板块，下半年则从贝塔值的角度转向金融 /周期性板块。从投资题材来看，我们认为，现金充裕、财务状况稳健的公司应会在流动性紧张的环境中取得出色表现。 高盛 /高华 2009 年十大 H 股首选股 P/E (X) %)K H) B* 0,335 29% 65%762 9,713 3% 5%1186 H) B 3,131 01% 49%700 0,09
3、2 2% 56%836 * ,971 19% 81%151 * ,802 8% 30%552 * ,800 4% 33%S * ,003 3% 41%S ,682 9% 24%S ,523 8% 25%US$6M US$4 8* 该股位于我们的亚太强力买入名单 2009 年股指目标 4)9)GS (X) %)%)H 5, ( 8,900 1, ( - 1,980 料来源：高盛策略研究预测、高盛研究预测 邓体顺 , 852 盛（亚洲）有限责任公司 刘劲津 , 852 盛（亚洲）有限责任公司 高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存
4、在可能影响本报告客观 性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。高盛集团在美国的客户可免费取得市场上已出版的有关本报告中分析企业的独立的第三 方研究报告。客户可进入 ，或致电 1取。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或参阅 非美国附属公司聘用的分析师不是美国注册 /合格研究分析师。 高盛集团 全球投资研究2008 年 10 月 30 日 中国：投资组合策略 高盛策略研究 2 目录 危中有机 4 危机可能创造机遇 6 总回报率预测： H 股为 58%、 A 股为 14% 8 宏观：周期性而非结构性的下滑 10 盈利：即将出现下行风险 18 估值：
5、从长期看具有吸引力 26 流动性和市场情绪：可能改善 32 汇率：市场的悲观预期面临上行风险 35 行业策略：上半年消费品板块；下半年周期性板块 36 2009 年主要题材： 现金的重要性上升 39 投资启示： 2009 年高盛 /高华十大 H 股首选股票 42 高盛 /高华十大 H 股首选股 44 高盛 /高华十大 A 股首选股 48 H 股各类投资风格一览 52 A 股各类投资风格一览 53 2009 年行业展望 54 航空：需求面恶化 56 新能源：度过风暴期 财务状况起重要作用 57 银行： 2009 年宏观经济、净息差和不良贷款将面临更多不利因素 58 券商：刺激政策可能带来交易机会
6、 59 品牌消费品：现金充裕；估值较低；盈利风险上升 60 化工：维持对通用化学品企业的谨慎看法和对化肥企业的积极看法 61 综合企业：缺乏短期推动因素 62 可选消费品：增长前景放缓，但存在很多价格较低的股票 63 食品及饮料：前景不够强劲，但仍保持防御性 64 保险：虽然监管环境改善但盈利面临负面因素 65 互联网：长期增长推动因素在很大程度上超过周期性因素的影响 66 机械与建筑：政府资本开支的受益者 67 传媒：传媒行业有一定周期性特征，教育行业可能具有防御性 68 金属及采矿：下行周期可能延长 69 油气： 2009 年前景疲软；中国炼油企业的炼油毛利改善 70 医药：得益于中国的医
7、疗制度改革 71 港口：短期盈利风险超过了长期现金流产生能力 72 电气设备：从峰值回落的增长前景看起来越发黯淡 73 房地产：下行周期还要持续两个传统销售旺季 74 铁路：与其他运输行业相比更为稳定 75 航运：大宗商品、消费和产能 76 中国 务 /电信设备 /半导体： 2009 年中国 务行业将保持高速增长 77 电信业：收费与补贴之争即将开始 监管是关键 78 高速公路：并不是所有的高速公路股都具防御性 79 公用事业：独立发电企业复苏，水务企业表现疲软 80 市场表现概要 81 A 股 溢价 84 高盛和高华中国股票研究范围 86 信息披露 93 作者感谢陈寅华和高卓仁对本文的宝贵贡
8、献。 除非特别注明，否则本报告正文所提及的股价均为截至 2008 年 10 月 24 日的收盘价。 2008 年 10 月 30 日 中国：投资组合策略 高盛策略研究 3 危中有机 相对于本地区的其他股市，我们看好中国股市 2009 年的前景。我们预计到 2009 年年底时恒生中国企业指数和沪深 300 指数将分别涨至 8,900 点和 1,980 点， 诚然，目前的宏观和盈利可预见性格外低，但我们认为颇有吸引力的估值、市场每股盈利和汇率预期的下调、有利的流动性状况以及政府支持增长的政策倾向应有助于为价格下行风险提供支撑。我们预计，随着全球 /中国经济增长可能在 2009 年下半年逐步企稳（这
9、是我们全球经济研究团队目前的基本假设），回报率也将集中在 2009 年下半年；另外，在对增长感到担忧和看好长期价值这两种观点的此消彼长中，我们也不排除 2009 年上半年可能会有几次初露端倪的复苏行情的可能性。 2008 年是全球金融市场发展史上令人难忘的一年。美国 /全球住房市场下滑以及复杂金融产品的违约现象将信贷市场推入前所未有的紧张环境之中，导致几家大型金融机构黯然退出历史舞台以及全球股市纷纷暴跌。 这场始于 2007 年 10 月的金融危机已经导致超过 亿美元的股票市值灰飞烟灭，而且这还没有将房地产、固定收益、大宗商品以及大量结构性产品等资产类别的财富缩水包括在内。 中国股市也无可避免
10、地与全球股市一起下跌。虽然对经济周期、估值、盈利和风险偏好过高的担忧促使我们在 2008 年将对中国股市的看法调整为谨慎，但实际上，价格下跌的幅度和速度都超过了我们的预期。海外上市的中国公司股票（ 国指数）和 A 股市场（沪深 300 指数）今年截至目前已经分别下挫 与去年的高点相比分别下跌 使中国股市经历了十六年历史上表现最为低迷的一年。 宏观形势的不明朗、仍然脆弱的金融体系以及变幻莫测的市场情绪更是为股市的低迷推波助澜。不过，我们尽量不过分解读这些负面因素，因为我们相信全球市场经济的内在灵活性将帮助整个体系恢复冷静，而新兴市场（尤其是中国）的长期增长潜力应为全球经济提供迫切需要的助力，从而
11、抵消可能已经陷入衰退的经合组织国家造成的负面影响。 至于中国股市，历史经验表明，无论是金融问题、政策调整或是自然灾害引发的每次重大危机（伴随着估值的收缩和投资者的悲观情绪）几乎都蕴含颇有吸引力的长线投资买入机会。不过， 我们认为，时机、耐心和资本是在危机爆发后捕捉机会的关键要素。 在本文中，我们从历史角度观察分析当前这场危机，并结合我们对各项基本面和技术面因素的评估及预测得出我们对 2009 年中国股市的投资观点。本文结构如下： 1. 危机可能创造机遇。 历史经验表明，危机爆发后一般都蕴含着对长线投资而言颇有吸引力的买入机会。要想捕捉危机带来的种种机遇，关键在于了解宏观背景和市场周期的现状。我
12、们将密切关注一系列宏观、市场及行业指标，从中寻找增长企稳和市场复苏的初步迹象。 2. 总股价回报率预测： H 股和 A 股分别为 我们预计恒生中国企业指数和沪深300 指数将在 2009 年年底时分别升至 8,900 点和 1,980 点，潜在的股价回报率分别为 H 股和 A 股的总回报率分别为 58%和 14%）。虽然我们预计在宏观负面因素积聚的环境下， H 股和 A 股以人民币计算的 2009 年整体企业盈利将分别同比下降 但如果 2009 年下半年全球增长企稳可能会促使目前受到抑制的估值倍数重估至略低于长期均值的水平。 3. 宏观：周期性而非结构性的下滑。 我们认为中国的长期增长潜力保持不变，即初露端倪的经济增长放缓似乎在更大程度上是周期性而非结构性的下滑。全球经济增长放缓的持续时间和严重程度目前不够明朗，意味着我们的 长预测面临下行风险。但即使如此，我们认为只要全球经济不陷入长期的衰退周期，中国雄厚的财力 /外汇储备和政府支持经济增长的政策倾向应能帮助中国抵御中短期内的严峻经济挑战。 4. 盈利：下行风险近在眼前。 我们认为，市场对 2009 年企业盈利的预测（ H 股和 A 没有充分体现出我
