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1、长期债券利率的短期确定第 1 页 共 6 页长期债券利率的短期确定长期债券利率的短期确定中国人民保险公司投资管理部 韩松要点：要点：1、在长期债券利率的短期确定因素中，市场供求关系和收益率期限结构起着同样重要的作用。2、供求关系的因素包括投资者的现金流状况、资产组合需要、发行主体的融资需求。目前银行间市场资金将保持充沛，15 年期以上的长期固定利率债券的存量比例很低，而且长期国债的发行量预计是有限的。3、期限结构的因素有资本回报率、短期利率的影响、长短期利差、通货膨胀预期、宏观调控能力等。目前资本回报率前景暗淡、短期债券利率较低、持有长期债的机会成本较低，从美国经验看长短期利差的幅度有 50%
2、的可能性在 1 个百分点以下，而且我国通货膨胀出现的可能性不高。4、综合分析以上因素，20 年期以上长期债券的利率会保持在较低水平。长期债券的利率确定有长期确定和短期确定。长期值是一个均衡值，是符合宏观经济学家种种理想假设的确定值。短期值的确定则受到各种短期或中期因素影响。20 年期以上的债券在我国是个新事物，到目前为止只有 6 个品种计 910 亿元，交易时间只有 9 个月，目前无法应用统计方法来说明长期债券利率的短期确定第 2 页 共 6 页长期债的定价。既然无法明确定量，只好从方法论上入手，尝试着综合发达国家的有关数据文献和中国市场的投资实践，对长期债的分析方法做一探讨。弗里德曼（197
3、7）的分析结果表明，在长期债券利率的短期确定中，市场供求关系和收益率的期限结构起着同样重要的作用。一、供求关系一、供求关系供求关系的因素包括投资者的现金流状况、资产组合需要、发行主体的融资需求。以下分别加以说明。投资者的现金流状况。如果投资者现金流入充裕，则长期债券的利率较低，若现金流入较少，则长期债券利率较高。2001 年我国储蓄存款增加 9458 亿元，而贷款仅增加 7152 亿元，存差 2306 亿元，这个趋势在 2002 年并没有改变，加之实行严格的贷款五级分类制度，贷款处于谨慎阶段，因此银行间市场资金将保持充沛，从而使长期利率在短期内处于低位。经合组织（2001 年）的研究结果从另一
4、个角度说明了这一问题。该组织研究了经合 17 国的长期利率与宏观经济数据的关系，发现居民储蓄率与债券利率有较密切的关系。居民储蓄率提高，对于债券的需求增加，因此长期债券利率下降。同时，居民储蓄率的提高预期也会产生同样的在作用。资产组合需要。机构投资者在整体投资中对于各种期限各种类型的债券采取一定的匹配。虽然我们无法获知具体投资者的具体比例，但是从现存的债券余额情况可以推算出整体市场的比例，参见下图。长期债券利率的短期确定第 3 页 共 6 页0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%012345679 10 14 19 20 30数据来源
5、：-债券投资分析系统从中可以看出，15 年期以上的长期固定利率债券（含金融债，不含浮动债）的存量比例很低，只有 7%，2/3 的债券集中在 5 年以下。尤其需要注意的是，寿险公司对于长期品种的需求是比较大的。2001 年全国寿险保费收入为 1288 亿元，比 2000 年增长 51%，保守估计今后还将以每年 10%以上的速度增长。考虑到目前寿险资金的成本率不超过 2.5%，只要中短期利率的在 1-2 年内保持不变，寿险资金对于长期债的匹配需求将保持强劲。因此从资产组合配置的角度考虑也需要较多的长期债。发行主体的融资需求。目前发行 20 年期以上债券的发行主体只有财政部和国家开发银行。这两个主体
6、在 2002 年的债券融资量预计为 7400 亿元，假设其中 20 年期以上债券的发行量为全部发行量的15%，预计达 1110 亿元（2001 年的这个比例是 12%）。考虑到财政部已经明确希望降低财政赤字，并表示积极的财政政策将淡出，因此长期国债的发行量将是有限的。结合上述的需求情况，长期债品种中不会出现供大于求。长期债券利率的短期确定第 4 页 共 6 页二、期限二、期限结结构因素构因素期限结构的因素有资本回报率、短期利率的影响、长短期利差、通货膨胀预期、宏观调控能力等。资本回报率产生的替代效应。资本回报率有实体经济的回报率和股票市场的回报率两类。上市公司的净资产收益率可以认为是实体经济中
7、资本回报率的上限。2001 年上市公司的加权平均净资产收益率为 4.95%，近几年的数据见下图。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%19971998199920002001加权平均净资产收益率数据来源：巨潮资讯网 从上图可以看出，实体经济中的资本回报率连年下降，根据国泰君安的分析报告，2002 年的上市公司业绩不会有大的增加，即盈利能力不会有大的提高。上证指数在 2001 年中下跌了 20.6%，虽然无法准确预测今后的股市涨跌幅，但是 2001 年的下跌极大地改变了投资者对于股票投资的盈利预期。这两个资本回报率的暗淡前景意味着部分长期资金将流向回报相对稳定
8、的债券市场。此时资本回报率产生负的替代效应，即债券的收益率在吸引资金。当然，如果资本回报率上升，会导致债券长期债券利率的短期确定第 5 页 共 6 页资金的分流。短期利率的影响。短期利率影响着持有长期债券的机会成本。目前短期利率较低，6 年期以下国债的收益率低于 2.2%，同期金融债的收益率低于 2.5%，这说明持有长期债的机会成本较低，这将增加长期债的资金供给，从而使长期利率降低。长短期利差。这里需要澄清一个事实，就是长短期利差到底应该是多少。下图是 1962 年到 2002 年 40 年间，美国 20 年期国债与 1 年期国债的利差和 30 年期国债利差。从中可以看出，在 1978-198
9、2 年间出现过长期债利率低于短期债的现象。在 20 年期国债中，有 59%的交易日中利差小于 1 个百分点，30 年期国债中有 45%的交易日里利差小于 1 个百分点。假设美国情况可以移植到中国来，现在 1 年期国债的收益率为 1.89%，长期利率达到 3%将是正常的。-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.0062-3-1 66-3-1 70-3-1 74-3-1 78-3-1 82-3-1 86-3-1 90-3-1 94-3-1 98-3-1 02-3-1(%)20年-1年注：1987-1994 年间没有 20 年期债数据长期债券利率的短期确定第 6 页 共 6
10、 页-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.0075-3-179-3-183-3-187-3-191-3-195-3-199-3-1(%)30年-1年数据来源：美联储 www.federalreserve.gov通货膨胀率预期。通货膨胀率在利率的定价中起到重要作用，对于长期债券的风险作用更大。然而，从 20 世纪 90 年代冷战结束之后，全球生产力出现过剩。中国目前也出现供大于求的局面，同时加入世贸组织使中国将更多地面对来自国外的低价产品，因此通货膨胀出现的可能性不大。同时由于我国政府在治理通货膨胀率中表现出很好的宏观调控能力，有助于稳定市场参与者的预期，从而促使长期利率稳定。
