专业户外用品连锁零售商

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1、 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 Table_TargetPriceTable_TargetPrice 上市合理估值上市合理估值 RMB11.87-14.50 元 基本数据（基本数据（IPO） 发行数量不超过（百万股） 17.00 发行后总股本（百万股） 67.00 发行方式 网下询价 上网定价 保荐机构 东海证券 主要股东主要股东（IPO 前前） 张恒 37.98% 天津亿润 12.50% 朱艳华 9.22% 收入结构收入结构（2014Y） 服装类 58.19% 装备类 23.67% 鞋袜类 16

2、.76% 报告编号报告编号：LL15-NSP09 首次报告日期：首次报告日期：2015 年年 12 月月 07 日日 刘丽刘丽 021-53519888-1923 执业证书编号：执业证书编号：S0870510120018 投资要点投资要点 公司为处于领先地位的公司为处于领先地位的专业户外运动连锁零售专业户外运动连锁零售商商 公司以经营专业户外用品为主、大众户外用品为辅，采用“实体店+ 网络销售+俱乐部”三位一体的运营模式。目前公司下辖 37 家门店， 分布于 12 个城市；公司现有全国会员总数近 16 万人，2014 年会员总 消费额占公司营业收入的 64%。公司在专业户外运动用品连锁零售领

3、 域处于领先地位。 募集资金募集资金项目简介项目简介 三夫户外本次 IPO 募集资金将投向营销网络建设、信息系统升级改造 和补充流动资金等三个项目， 计划投资总额为 20,025.81 万元， 其中募 集资金投入额为 13,172.41 万元。 盈利预测盈利预测 随募投资金到位，公司门店按计划将逐步增加，从而推动销售收入实 现较快增长。我们预计公司 2015 年、2016 年、2017 年将实现营业收 入分别为 3.06 亿元、 3.52 亿元和 4.07 亿元； 归属于母公司的净利润分 别为 2321 万元、 2945 万元和 3724 万元； 每股收益分别为 0.35 元、 0.44 元和

4、 0.56 元。 公司公司合理合理估值估值 公司为户外用品连锁零售 A 股首家上市公司， 结合公司基本面及主营 业务未来成长性评估，我们认为以 2016 年 30 倍市盈率为中枢，上下 浮动 10%给予公司 2016 年 27-33 倍市盈率较为合理， 由此公司合理估 值为 11.87-14.50 元/股。 数据预测与估值数据预测与估值： 至至 12 月月 31 日（￥日（￥.百万元）百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入 283.97 291.50 305.80 352.01 年增长率 20.39% 2.65% 4.91% 15.11% 归属于母公司的净利润 32

5、.59 27.85 23.21 29.45 年增长率 17.28% -14.53% -16.65% 26.85% 每股收益（元） 0.49 0.42 0.35 0.44 注：有关指标按发行后总股本6700万股摊薄 三夫户外三夫户外（002780002780） 证券研究报告证券研究报告/ /公司研究公司研究/ /新股定价新股定价 日期：日期：2015 年年 12 月月 07 日日 专业专业户外用品户外用品连锁连锁零售零售商商 行业：行业：零售业零售业 新股定价新股定价 2015 年年 12 月月 07 日日 一、行业背景一、行业背景 1.1 公司所处公司所处行业发展概况行业发展概况 三夫户外公司

6、主要从事户外用品的销售，所属行业为零售业。 户外行业在中国是一个新兴的快速成长的朝阳产业，根据COCA 的统计，2012、2013、2014 年三年中国专业户外运动用品的零售总额分别是 145.2 亿元、 180.5 亿元、 200.8 亿元， 2013 年较 2012年增长 24.31%， 2014 年较 2013 年增长 11.28%， 其中户外品牌商和零售商均取得了长足稳健快速的发展。据 COCA 统计，从 2012 年下半年以来，由于国内经济增速趋缓，2014 年国内专业户外运动用品的零售总额的增长速度较 2013 年下降了 53.76%，户外产业的整体增速放缓。 随着中国户外产业的快

7、速兴起，国外大部分主要户外品牌已进入国内市场，并迅速在国内占领了较高的市场份额，在服装、鞋袜和装备三大类户外用品中占据先机。国内户外品牌在过去几年里也有迅猛的成长，但整体而言在竞争中处于相对劣势地位。随着对设计和质量的重视度提升，以及国内品牌所具有的价格优势和本地化的生产供应优势，国内品牌的知名度和市场占有率将逐步提升。 中国户外用品的零售渠道主要有商场店、户外专营店、网络渠道等，其中商场店分布于全国各大、中城市的诸多商场之中，总体规模大，所占市场份额高，但因为区域性强，很难形成全国范围的连锁经营；网络渠道近年发展迅速，销售占比激增，消费者网络购物的习惯也日益普及，但网上也存在货品来源和销售价

8、格相对混乱的境况，很多假货和劣质产品混杂其间，这对户外行业的健康发展也形成危害。根据欧美发达国家的行业经验，户外专营店能够保证产品品质，提供一站购齐和专业服务，提供真切的客户体验，是最适合户外用品销售的对口渠道，户外专营店如能加强自身的线上和移动互联渠道建设，形成线下线上销售服务一体化，则会保持持久的竞争优势。按照日用品行业、电器行业、家居行业等其他行业的一般发展规律，随着中国户外产业的快速发展，未来几年户外行业会形成数百亿元的产业规模，并将出现一些年销售额在数亿到数十亿元的具有核心话语权的线下线上同步发展的连锁零售企业。 新股定价新股定价 2015 年年 12 月月 07 日日 1.2 行业

9、竞争格局行业竞争格局 户外用品行业市场化程度高，行业竞争日趋激烈，其中品牌商供应商之间的竞争更为激烈，渠道商之间的竞争相对处于早期阶段。现阶段国内户外用品零售渠道的竞争主要表现为专业户外店与商场店之间的竞争，尽管网络销售渠道增长迅猛，但目前的占比还较低。户外用品零售行业的集中度较低。据 COCA 统计，2014 年全行业中专业户外店的总销售额为 37.4 亿元， 其中三夫户外作为门店数量较多的专业零售商，其 2014 年的总销售额为 2.92 亿元，约占专业户外店总销售额的 7.81% 1.3 公司公司行业地位及行业地位及竞争优势竞争优势 根据各主要户外零售企业的公开资料，三夫户外是门店较多、

10、分布较广、经营面积较大、销售额位于前列的渠道商。作为专业户外连锁零售商，三夫公司的主要竞争对手是其它户外用品销售渠道，主要是：商场店、其它专业户外店、电子商务渠道和体育户外大卖场（迪卡侬等） 。这其中最直接的竞争对手是其它专业户外店。专业户外用品零售企业的市场竞争呈区域性分布，且行业集中度低。三夫户外 2014 年销售额为 2.92 亿元，在多品牌专业户外用品零售商中排名前列。公司主要竞争优势为： 1、成熟的实体店成熟的实体店+网络销售网络销售+俱乐部的三位一体运营模式俱乐部的三位一体运营模式 公司以连锁专营店为业务基础，积极发展电商和移动互联销售渠道，通过俱乐部发展会员，组织活动，推广品牌，

11、凝聚人气，借由网络扩大销售覆盖面，适时发布信息，与顾客会员沟通互动，从而形成了三位一体的成熟有效的运营模式。 表表 1 国内户外用品销售渠道国内户外用品销售渠道 项目 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 数量 （家） 户外店 1285 1379 1422 1841 1987 2119 2165 商场店 1620 1851 2092 3957 5962 7716 7872 其他渠道 9 23 43 87 347 613 658 合 计 2914 3253 3557 5885 8296 10448 10,695 零售额 （亿元） 户外店

12、 14.6 17.4 25.4 30.6 34.4 36.7 37.4 商场店 20.7 28.8 40.1 68.1 85.3 108.2 116.5 其他渠道 1.2 2.3 5.8 8.9 25.5 35.6 46.9 合 计 36.5 48.5 71.3 107.6 145.2 180.5 200.8 数据来源：数据来源：公司招股说明书公司招股说明书 新股定价新股定价 2015 年年 12 月月 07 日日 2、与众多品牌商多年的良好合作关系与众多品牌商多年的良好合作关系 经过十余年的经营，公司已与数百个品牌商建立起持久稳定的合作关系，覆盖高端、中端、低端的全线产品，并已与部分户外运动

13、用品知名品牌如始祖鸟、 The North Face、 Patagonia、 Ozark、 Kailas等建立了长久的合作关系。 3、线上线下同步发展线上线下同步发展 三夫户外网站于 1999 年就已上线，并迅速成为国内最重要的户外网站之一，户外爱好者通过三夫户外网站了解户外知识、发起户外活动、展示户外活动照片。随着电子商务的兴起，三夫户外及时跟进，建立了完备高效的产品展示、在线订购、网络支付、物流配送体系，在三夫户外网站展示并销售全系列户外产品。此外，三夫户外在京东商城、天猫、苏宁易购、当当网等知名电商平台上开设三夫户外网络旗舰店，且在各知名电商平台的户外用品品类均位列前列。 二、公司分析及

14、募集资金投向二、公司分析及募集资金投向 2.1 公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况 三夫户外公司由三夫有限整体变更设立，发起人为张恒、朱艳华、陈柳、孙雷、赵栋伟、卢弘毅、王剑、王旸、倪正东、陈蕾、杨扬、天津亿润成长股权投资合伙企业（有限合伙） 、博信成长（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙） 。 公司的控股股东和实际控制人为公司创始人张恒，本次发行前持有公司 37.98%的股权。 表表 2 三夫户外三夫户外发行前后股权结构变化发行前后股权结构变化 股东名称股东名称 发行前发行前 发行后发行后 股数股数(万股万股) 比例比例% 股数股数(万股万股)

15、 比例比例% 张恒 1,898.96 37.98% 1,898.96 28.34% 天津亿润 624.88 12.50% 624.88 9.33% 朱艳华 460.89 9.22% 460.89 6.88% 赵栋伟 352.08 7.04% 352.08 5.25% 倪正东 323.59 6.47% 323.59 4.83% 孙雷 307.27 6.15% 307.27 4.59% 陈柳 307.27 6.15% 307.27 4.59% 博信成长 247.90 4.96% 247.90 3.70% 卢弘毅 238.47 4.77% 238.47 3.56% 王旸 94.20 1.88% 94.20 1.41% 新股定价新股定价