债券借贷交易机制探讨：揭开“债券做空”的神秘面纱

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018.01.22 揭开“债券做空”的神秘面纱揭开“债券做空”的神秘面纱 债券借贷交易机制探讨 覃汉覃汉(分析师分析师) 王佳雯王佳雯(研究助理研究助理) 010-59312713 021-38676715 证书编号 S0880514060011 S0880117080024 本报告导读：本报告导读：本文本文试图从多个维度试图从多个维度分析分析债券借贷交易业务， 探讨监管归位的必要性债券借贷交易业务， 探讨监管归位的必要性。 摘要：摘要： 债券借贷的从债券借贷的从 0 到到 1。债券借贷实质为一种债券转融通行为，我国债

2、券借贷业务起始于 2006 年， 但直至 2013 年才有所发展。 已经备案进 入银行间市场的参与者均可开展债券借贷交易。 目前债券借贷的参与 主体为银行以及证券公司，主要标的物国债及政策性金融债。 债券借贷为何成为众矢之的？债券借贷为何成为众矢之的？17 年四季度这一波债市调整中的金债 利差走阔，部分投资者指责资金通过债券借贷业务做空利率活跃券， 对行情起到了推波助澜的作用，这种“指责”有道理吗？ 债券借贷的数量分析。债券借贷的数量分析。 以17年11月为例， 做空170215+做多170018 的策略持有期收益率 2.41%，年化收益率约为 39.98%。若考虑费用， 并假设借券费率为千五

3、，则累计净收益率最高为 2.40%，年化约为 39.84%。由于债券借贷中，若因利率的波动而导致质押物净值下 跌，则存在补足质押券的必要。然而在实践操作中，只需在借贷到期 日有足够资金偿还即可。 从绝对占比角度， 借贷做空可能对当时市 场影响有限。 但我们仍有一下因素需要考虑： 在成交比较低迷的行情 中，少量“试水盘”可能造成市场连锁反应，如 sell the rumor；抛盘 可能导致价格的不连续性，加速市场下跌；意向挂单，并通过中介不 断刷屏，也有可能导致实际成交价格不断下跌。 债券借贷的比较分析。债券借贷的比较分析。比较分析债券借贷 vs 买断式回购 vs 国 债期货。美国模式：主动借券

4、 vs 被动借券；韩国模式。 债券借贷的监管归位。债券借贷的监管归位。 考虑到我国债券借贷业务以一对一主动谈判达 成，其非标准化特征导致了监管定位为软约束，对比质押式回购、国 债期货等业务，债券借贷的监管缺失或许有归位的必要性。 债券研究团队债券研究团队 覃覃 汉汉（分析师）（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Q 证书编号：S0880514060011 刘刘 毅毅（分析师）（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：L 证书编号：S0880514080001 高国华（高国华（分析师分析师） 电话：021-38676055 邮箱：G 证书编号：S0880515080005 肖

5、成哲肖成哲（分析师分析师） 电话：010-59312783 邮箱： 证书编号：S0880517080001 王佳雯王佳雯（研究助理研究助理） 电话：021-38676715 邮箱： 证书编号：S0880117080024 相关报告 行业浴火重生，龙头剩者为王 2018.01.15 2017 年利率债市场反思回忆录 2018.01.02 2017 年信用债市场反思回忆录 2018.01.01 激荡 2017：金融监管大年下的变局和重 塑 2017.12.25 18 年地产债趋势机会无，个券机会有 2017.12.18 专 题 研 究专 题 研 究债券研究债券研究 债 券 研 究债 券 研 究证

6、券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 1. 债券借贷的从债券借贷的从 0 到到 1 1.1. 债券借贷的基本定义债券借贷的基本定义 债券借贷的实质是债券转融通行为。债券借贷的实质是债券转融通行为。 债券借贷业务是指债券融入方以一 定数量的债券为质押物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来 某一日期归还所借入标的债券， 并由债券融出方返还相应质物的债券融 通行为。如表 1 所示，我国债券借贷业务有如下要素： 表表 1：我国债券借贷业我国债券借贷业务要素务要素 数据来源：中国债券信息网，国泰君

7、安证券研究 债券借贷债券借贷模式模式最基础的可以分为直接交易模式和中介交易模式最基础的可以分为直接交易模式和中介交易模式。区分 标准就是有无中介机构参与，中介交易模式下，又包括“双边借贷”机 制、代理借贷机制和中央自动借贷机制。 “一对一”借贷机制，主要是出于投资组合结构性需要。代理借贷则是 市场成员委托代理人贷出证券， 其合理性在于代理人利用其庞大的客户 和信息优势，捕捉借贷机会。细分的话，包括托管人提供的代理借贷和 第三方代理借贷。 中央自动借贷机制则是依托中央托管结算机构进行的 自动债券借贷，主要出于保证结算完成的需要，自动启动，无需融出方 逐笔确认，通常为“一对多”模式。 图图 1：直

8、接交易模式直接交易模式 图图 2：中介交易模式中介交易模式 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 我国采用我国采用 “一对一” 借贷机制。“一对一” 借贷机制。 我国市场中介机构主要负责结算等业务， 市场参与者采用“一对一协商”的交易模式，又称为“双边借贷”机制， 双方自行协商确定出借债券、担保债券、期限和费率等交易要素，通过 同业拆借中心交易系统达成交易。 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 双边借贷灵活性最大，实现机制相对简单。双边借贷灵活性最大，实现机制相对简单。现阶段，因双边借贷灵活性 最大，实现机制相对

9、简单，易于市场参与者理解和接受，因此我国采用 双边借贷机制也是符合国情的一种选择。 表表 2：不同借贷机制之间特性比较：不同借贷机制之间特性比较 数据来源：中国债券信息网，国泰君安证券研究 1.2. 债券借贷的参与主体债券借贷的参与主体 已经备案进入银行间市场的参与者均可开展债券借贷交易。已经备案进入银行间市场的参与者均可开展债券借贷交易。根据全 国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定 ，已经备案进入银行间 市场的参与者均可开展债券借贷交易。 债券借贷的参与主体债券借贷的参与主体为银行以及证券公司，主要标的物国债及政策性为银行以及证券公司，主要标的物国债及政策性 金融债。金融债。从同业拆借中

10、心的数据来看，债券借贷的参与主体主要为银 行大型商业银行、股份制银行、城市商业银行分别占比 20%，30%， 10%，合计占比 60%，以及证券公司占比约为 20%。自 17 年 10 月开 始，证券公司类别数据从原先的“其他”类别单列出。标的物方面， 国债+政策性金融债合计占比超过90%，剩余不到10%中可能是地方政 府债、中票以及同业存单等。 图图 3：债券借贷主要标的物为利率债债券借贷主要标的物为利率债 图图 4：四大行和券商参与比例较高四大行和券商参与比例较高 010002000300040005000600017-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-

11、0817-0917-1017-11国债政策性金融债 地方政府债政府支持机构债券 中期票据商业银行普通金融债 企业债中期票据 同业存单二级资本工具亿元0500100015002000250017-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-11大型商业银行股份制商业银行城市商业银行外资机构农村商业银行和合作银行证券公司其他笔数据来源：同业拆借中心，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从数据的角度不难理解，债券借贷市场还是少数玩家的相对封闭从数据的角度不难理解，债券借贷市场还是少数玩家的相对封闭市市专题研究专题研究 请务必

12、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 场场。对于出借方来说，尤其是对以持有至到期为目的债券投资者而 言，债券借贷交易可以盘活持有债券存量，提供额外收益。 对于借入方来说，债券借贷交易的目的较为多样： 一是交易目的。一是交易目的。通过债券借贷，借入方可以通过将融入的债券高价卖 出低价买入获得收益。实际交易中，投资者可以直接做空融入的债 券，可以通过匹配不同期限、不同品种的债券现货进行利差交易，也 可以配合国债期货进行套期保值。 二是融资目的。二是融资目的。借入方通过融入利率债参与银行间回购交易，提高融 资效率，降低融资成本。这是由于银行间市场质押式回购交易中

13、，资 金较为充裕的逆回购方通常要求正回购方提供利率债作为质押债券。 同时，融资成本方面，使用利率债作为质押债券比使用信用债成本更 低廉。因此，部分机构会通过债券借贷交易融入利率债，并使用该利 率债参与回购交易进行融资。 对于质押式回购，若以 100 元面值的信用债在交易所进行质押式回 购，假设折算比例为 70%，那么可获得资金 70 元。若通过债券借贷将 信用债转换为国债，若质押比率为 90%，国债在交易所的质押率为 95%，则可获得 85.5 元。一定程度上，债券借贷可以有效提高质押效 率。 1.3. 债券借贷的操作流程债券借贷的操作流程 债券借贷为一对一的交易关系，质押标的以及对应的费率水

14、平，付息债券借贷为一对一的交易关系，质押标的以及对应的费率水平，付息 以及利息及费用结算，乃至质押物净值变动导致质押率不足以及利息及费用结算，乃至质押物净值变动导致质押率不足等均可协等均可协 商确定。商确定。一般而言，债券借贷的期限由借贷双方协商确定，但最长不 得超过365天，目前有交易活跃度的期限品种为1天、7天、14天、21 天、1 个月、2 个月、3 个月、4 个月、6 个月、9 个月、1 年共 11 个统 计品种，主要品种为 1 天至 3 个月品种。 利息归属于融出方。利息归属于融出方。债券借贷期间发生的利息支付以及应计利息均归 属于债券融出方。债券借贷应以标的债券进行交割，但到期时，经借 贷双方协商一致后也可以现金交割。此外，融入方应向融出方支付一 定费用，费率水平由借贷双方协商确定。 交易双方根据交易系统生成的成交通知单办理结算交易双方根据交易系统生成的成交通知单办理结算。主协议内容包 括：成交日期、成交编号、标的债券券面总额、借贷期限、借贷费 率、质押债券名称及代码、质押债券券面总额、质押债券置换安排、 借贷费用、付息日及应计利息总额、争议解决方式、附加条款等。 市场参与者进行债券借贷，债券融入方应向债券融出方提供足额的债市场参与者进行债券借贷，债券融入方应向债券融出