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1、双双 GP 模式法律界限及矛盾化解机制模式法律界限及矛盾化解机制关于基金投资人 LP 和基金管理人 GP，投资圈有个形象的比喻，说投资方的 LP 是“老 婆”的拼音简称，在有钱的 LP 面前，GP 普遍都是“妻管严” 。随着二级市场上市退出更难、 投资回报更低，LP 和 GP 的关系又发生了新变化。PE 曾经的暴利很大程度上来源于 IPO， 随着 IPO 通道缩窄，退出渠道减少直接导致 PE 行业整体利益变小，LP 与 GP 利益分配矛盾 凸显，部分 LP 强势地要求参与基金管理的各个方面。前几年一些富有的个人投资者将资金 投到基金中，每年向 GP 交纳基金管理费的同时，接受 GP 投资情况反
2、馈，在投资项目退出 后分出一部分盈利给 GP。但现在情况发生改变，LP 想分得更多的投资收益，且想与 GP 商 讨共同管理基金事项，LP 除了参与投资、募资外，同时参与项目的投资、管理，即所谓的 “双 GP 模式” 。有些基金早前为了募资，对 LP 做出过多妥协，如采取出资额大的 LP 派驻 代表进入投资决策委员会并拥有一票否决权，甚至让步到由 LP 把控项目，这种 LP、GP 相 互妥协之下的契约，行业里一直都存在。尽管“双 GP”不是投资界主流，但它确实存在。业内人士关于这种既有现象褒贬不一， 有专家认为 LP 投资专业性不够，人民币基金里 LP 不少是做实业出身，做基金的 LP 只是一
3、种投资，但作为企业家，重心应该放在现有企业管理上，不是花费大量时间对当初因信任 才选择的 GP 指手画脚。此外，对基金而言，并非依靠某个 LP 的钱才成立的，即便你出资 占比到 60%，要介入到基金管理中，其他的 LP 们怎么办?LP 在逐利性上可能存在的弊端， 使得其不适合扮演 GP 的角色。实践中，在 PE 界早有 LP 变 GP 最终导致基金土崩瓦解的前 车之鉴。温州首家民间 PE温州东海创业投资有限合伙企业，其 LP 本是出资人角色， 短短数月里竟完成了从控制 GP 到取代 GP 的变革，直到东海创投被封盘，进而黯然退出资 本市场，令人唏嘘不已。也有专家认为 LP 介入基金不是坏事，因
4、为 LP 的经验、资源可以 帮助 GP 筛选企业，辅助所投企业少走弯路。如东方汇富创业投资公司董事长阚治东就认 为 LP 充当一定的 GP 职能，双重角色的 LP 进来后，便于把潜在的项目直接与其总部沟通， 如此一来，就更便于内部项目上下沟通，达到好的沟通效果，降低沟通成本。俗话说：两虎相斗，必有一伤。LP 与 GP 在管理职责方面界限模糊，直接导致中国市 场上二者之间因利益而引发冲突。LP 过度干预 GP 的投资和经营活动是目前我国合伙制 PE 内部管理中 GP 与 LP 的主要矛盾, 笔者总结了以下几方面原因。首先,从市场秩序角度, 我国本土 PE 大都将追求短期投资收益放在首位, 集中在
5、 Pre- IPO 投资上,使得依靠管理经验和实力来运作企业的 GP, 与依靠人脉和机遇来运作的 GP 无 法有效区别, 大大增加了 LP 的长期投资风险, LP 出于谨慎不得不深入 PE 日常运作。其次,从内部管理角度, 许多 PE 在成立伊始, 或缺乏经验,或由于仓促,组织中存在各种内 在机制弊端和缺陷, 尤其是双方过于注重分配激励调节机制和利益分配模式, 而忽略了条款 中各种制衡的权利组合设计, 结果因设计缺失或不足而使得类似于最低保障收益等行为的 出现, 并不能有效阻止 LP 的过度干预。为了消除其各种疑虑, 甚至需花费相当大的资源与 管理精力来协调不同 LP 之间的矛盾, 导致由于
6、LP 之间不能达成一致意见而错过有价值的投 资机会。第三,从 GP 与 LP 的专业性差距角度, 事实上很多 LP 即是企业家出身, 对企业运作、行业大势、国内外形势与格局、人脉资源整合等, 其经验和实力, 都远远超过某些在国外留学 或本土其他金融机构流散退出的 GP。LP 将自有资金乃至其募集的资金交给并不成熟的 GP 运作, 也确实不会轻易放手,不得不直接干预。而社保等关乎公共利益的 LP, 更是不能轻易 选择 GP, 面对公共舆论, 必要的全程跟踪甚至干预在所难免。LP 是否需要介入 PE 的日常经营管理, 应如何进行管理, 该设计怎样的机制, 使得双方 在出资前即充分谈判形成有效的合作
7、机制, 保证 GP 的具体投资经营不被过度的干预, 从而 能把更多的资源与管理运作, 投放到前瞻性的、战略性的投资机遇中, 充分获得基于经济周 期, 具有风险宏观补偿机制的收益, 是当前我国合伙制 PE 运作中迫切需要解决的问题。我国合伙企业法明确规定了 GP 和 LP 的不同职责。因此规范的合伙制 PE 中, GP 与 LP 的关系应是, GP 作为发起人和管理人, 负责 PE 的日常管理和经营, LP 负责监督、建议, 当然还具有选择 GP 的权利。同时, GP 对合伙企业的债务承担无限连带责任, LP 仅以其认缴 的出资额为限对合伙企业债务承担责任。由于 GP 与 LP 的矛盾主要在于
8、LP 可以以出资为由 来控制 GP 经营, 而 GP 没有足够的手段来显示其信誉和能力, 也没有相应的权力来控制 LP 出资。因此通过合理设计合伙协议条款, 以及完善投资风险损失保障方式, 可以大大化解双 方的矛盾。(1) 优化合伙协议条款, 设计多阶段分期动态合伙协议实践中, 由于 GP 不成熟或实力不足, LP 不得不直接干涉 GP 运作, 以致出现“强 LP 弱GP”格局。因此从 LP 角度, 如果过度介入企业经营, 可能会因有违合伙企业法而须承 担相应损失或需承担无限责任。从而 LP 与其采取与法律相左的方法来保障自己的权益, 不 如从合伙协议入手, 使双方对权利和责任形成共识, 实现
9、控制风险, 提高 PE 内部管理效率目 的。设计多阶段分期动态合伙协议, 将西方以合伙协议约束的长期紧密合伙关系, 演变成松 散的分段分期的合伙关系, 可能更适合我国国情。首先, 松散是指 GP 另行融资或自己垫资 的协议关系, 相当于 LP 可以临时全部或部分转让合伙股份,而无需重新设计改变合伙协议, 也不更改以后的合伙关系。现行合伙企业法仅设计了全部转让条款, 而未涉及部分转让和 上述临时转让条款, LP 可以充分利用这一条件。其次, 分段是在项目执行过程中, 将资金分 段投入, 以减少一次性投资的风险。这是目前项目管理中的常用手段, 可以充分发挥其效应。 同时合伙企业法并未明确禁止 LP
10、 参与经营, 第三方有理由认为 LP 是 GP 的项目, LP 对 此项目需承担无限责任,或未经授权造成损失的承担相应责任。这对 LP 选择项目介入阶段 和介入程度无疑是一项有利条款。分期则是对整个合伙期限进行分段, 前期 LP 可以选择深 度介入项目, 待 GP 成熟后再放手, 并给与 GP 选择红利再融资、垫资、转向其他 LP 融资、 红利留存 PE 等众多权利。同时也可以设计分期递减的 GP 出资比例(或设计为递增的抵押资 金) 和递增的报酬提成比例。如政府引导资金在有些基金中仅占 30%比重, 即是一种适合我 国国情的有效出资比例设计。(2) 合理设计 GP 投资风险损失保障方式西方
11、PE 运作中, 对企业进行股权投资不仅是直接注入 PE 募集的资金, 也会借用债券, 如垃圾债券等形式融资后再投资到企业, 通过归还负债的硬约束条款来有效挤出被投资企 业的剩余现金流, 提高企业运作效率。有时债券的比重会更大。因此, GP 承担无限责任具有 重要意义。但由于我国金融市场尚未成熟, 金融工具不很丰富, PE 投资尚未进入全面组合各种金融工具的阶段, GP 承担无限责任只是针对 PE 的负债, 而非 PE 内部投资失误。从而, GP 约定向 LP 承诺保底收益等条款, 不失为 GP 向 LP 提供风险保障的一项有效措施, 当然这是 当前金融大环境下的无奈之举。相应地, LP 也可对
12、 GP 设计更合理的根据项目进行动态调整 的出资方式和出资比例或额度条款, 以控制总体风险。如预计某 GP 的投资失败概率是 1%, 损失是 1 亿, 即可要求 GP 在此项目的自有出资比例至少 1%。但现实中损失一个亿的概率 可能会大于 1% , 因此现有地方法规所限制的最低出资额并不利于 LP, LP 对此可在合伙协议 中调整, 而不必局限于惯例。(3) 组建多种规模和品种的基金, 以有效分散风险。如果说分段投资、分期执行, 可以使 LP 分段、分期选择是否介入项目及其介入深度, 是一种在时间段上分散风险的有效方式。组建更大规模的基金, 对众多项目进行足够数量 和规模的分散投资, 则是一种
13、空间上的风险分散策略。显然后者是西方国家 PE 的常用策略, 以至即使是 40%的投资失败率都不会阻止 LP 的投资热情, 也不会影响其整个投资规划的成 功。这点值得国有大型 LP 借鉴。国有大型 LP 因其背景相似, 风险承受方式和程度相似, 因 此 LP 无需仅局限于一家自有资金, 可以通过强强联合形成巨型 PE,既可与外资巨型 PE 抗衡, 也可形成投资的规模效应, 还可实现风险在多项目中的有效分散。当然也需建立相应的 LP 投资风险监管制度, 发展相应的风险监管技术。在 PE 行业发展拐点，LP 与 GP 双方都要用长远的眼光来看待合作关系, 将长期利益放 在首位, 并根据经济周期规律、法律规定界限、合理的内部管理模式和相应的权利分配设 计, 以规范 PE 行业内管理体系建设, 来化解双方的矛盾和风险, 提高 PE 运作效率和规范性。
