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1、防风险与看风向防风险与看风向不可偏废不可偏废 浦发总行私人银行投资研究中心投投时道周报 浦发银行总行私人银行投资研究中心 2016.12.19 投投“时道投投“时道” 市场回顾市场回顾 目录 热点热点分析分析 下周下周焦点焦点 防风险与看风向不可偏废。防风险与看风向不可偏废。金融市场的投资魅力无穷，如果 说投资收益一般来自预期的难以衡量和回报的不确定性，那 么，投资风险则往往归咎于过度的一致预期和过高的回报诉 求，近期的国内债市风暴对此进行了完美的演绎。回顾我们4 季度观点，“对平衡型投资者的资产配置而言，在努力需求 相对资产价值洼地的前提下，也应充分意识到，流动性波动 加剧下各类高价资产面临
2、价值重估的风险，对前期获利丰厚 的非战略性资产可考虑阶段性高抛”。展望下阶段国内资本 市场，作为不成熟市场的代表，防风险（经济基本面）和看 风向（货币政策、政府导向）同样重要。而令人瞩目的国内 中央经济工作会议恰是观察政策风向的最好机会。本次会议 基调总体坚持“稳字当头，防控风险”。稳政策、稳预期、 防控金融风险；以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大 总需求：供给侧结构性改革升级为主线，农业供给侧结构性 改革是亮点；货币政策由“稳健”变为“稳健中性”，政策 定位中性偏紧；财政政策延续积极，但未在提及增加赤字率； 对待风险和泡沫的态度由“防范”升级为“防控”，显然提 高到更为重要位置：金融去杠
3、杆料将继续加码，房地产强调 基础性制度和长效机制，去产能强调市场化法治化举措，企 业去杠杆将成为重点，强调股权融资。 投投投投“时道时道” 市场回顾市场回顾: :中国股债汇“三杀”中国股债汇“三杀” 全球市场风险偏好降低但分化，在通胀攀升主导逻辑下，全球利率中枢上在通胀攀升主导逻辑下，全球利率中枢上 移进一步得到美联储再次加息以及调升利率预期的确认移进一步得到美联储再次加息以及调升利率预期的确认，市场总体呈现 “债市下挫，股市愈发受压于利率中枢上行带来的重估效应，商品偏强但 分化”。值得注意的是，美联储加息周期强化以及美元升值周期引发的资美联储加息周期强化以及美元升值周期引发的资 本流出新兴市
4、场的风险进一步释放和本流出新兴市场的风险进一步释放和攀升攀升, ,中期来看中期来看，部分部分新兴市场仍新兴市场仍将不将不 时面临时面临股债汇“三杀”的风险股债汇“三杀”的风险。 全球政策：美联储货币政策正常化预期加速全球政策：美联储货币政策正常化预期加速 美国通胀攀升压力美国通胀攀升压力增强增强：11月PPI同比1.3%，创2014年11月来最大升幅，预 期0.9%，前值0.8%；11月CPI同比1.7%，预期1.7%，前值1.6%；核心CPI同 比2.1%，预期2.2%，前值2.1%。 美联储预期未来三年每年加息美联储预期未来三年每年加息3 3次，缩表或将成为下一步政策焦点次，缩表或将成为下
5、一步政策焦点：美联储 乐观看待通胀和就业市场前景，如期再次加息25个基点。关键在于，相较 市场预期，美联储更高地更高地调升未来调升未来三年的利率预期三年的利率预期。耶伦称尚未作出决定， 但一直都打算开始行动，缩减资产负债表将耗时数年之久一直都打算开始行动，缩减资产负债表将耗时数年之久。 全球政策：经济通胀攀升降低欧英央行宽松诉求全球政策：经济通胀攀升降低欧英央行宽松诉求 英国通胀创两年新高，央行宽松诉求降低英国通胀创两年新高，央行宽松诉求降低：11月CPI同比1.2%，预期1.1%， 前值0.9%，创2014年10月以来新高；核心CPI同比1.4%，预期1.3%，前值 1.2%。英央行如期按兵
6、不动，预计未来预计未来6 6个月内通胀达到个月内通胀达到2 2% %，重申，重申所能容忍所能容忍 的通胀超出目标程度的通胀超出目标程度有限，将有限，将采取一切必要措施确保通胀预期维持采取一切必要措施确保通胀预期维持稳定稳定。 全球政策：经济通胀攀升降低欧英央行宽松诉求全球政策：经济通胀攀升降低欧英央行宽松诉求 欧元区经济前景持续好转降低欧央行宽松诉求欧元区经济前景持续好转降低欧央行宽松诉求：12月制造业PMI初值54.9， 创68个月新高，预期53.7，前值53.7；服务业PMI初值53.1，预期53.8，前 值53.8；综合PMI初值53.9，预期53.9，前值53.9。尽管月初的欧央行议息
7、 会议略偏鸽派，但是经济前景持续好转以及全球通胀中枢同步攀升，料将 降低欧央行宽松诉求。 国内经济：短周期企稳反弹进行时国内经济：短周期企稳反弹进行时 工业平稳工业平稳：11月规模以上工业增加值同比6.2%，预期6.1%和6.1%，1-11月 规模以上工业增加值同比6%，连续6个月持平。 投资平稳，基建和房地产投资并未明显回落，制造业和民间投资同步回升， 既证伪基建投资将明显受制于财政积极空间明显下滑以及房地产投资受累既证伪基建投资将明显受制于财政积极空间明显下滑以及房地产投资受累 于销售下滑失速，又强化经济增长内生动力增强于销售下滑失速，又强化经济增长内生动力增强。1-11月固投同比8.3%
8、， 预期8.3%，前值8.3%；其中基建、房地产、制造业和民间投资同比依次为 17.21%、6.5%、3.6%和3.1%，前值依次为17.59%、6.6%、3.1%和2.87%。 国内经济：短周期企稳反弹进行时国内经济：短周期企稳反弹进行时 地产投资料将维持低速地产投资料将维持低速增长增长：尽管地产销售增速再度下滑，但是库存去化 明显以及企业投资意愿未见恶化。 消费增速超预期，变数在于汽车消费优惠政策消费增速超预期，变数在于汽车消费优惠政策：11月社会消费品零售总额 同比10.8%，预期10.2%，前值10%；累计同比10.4%，预期和前值10.3%。其 中，地产销售热潮滞后效应支撑地产系消费
9、，汽车消费优惠政策即将到期 前冲量效应。短期，尽管地产销售增速重新下滑，但地产系消费料仍有支 撑；汽车系消费的问题在于消费优惠政策到期后的政策走向。 国内货币金融：季节性回升和表外融资爆发国内货币金融：季节性回升和表外融资爆发 新增人民币贷款和社融大幅回升，主要因为季节性因素和表外融资爆发主要因为季节性因素和表外融资爆发： 11月新增人民币贷款7946亿元，预期7200亿元，前值6513亿元；社会融资 规模17400亿元，预期11000亿元，前值8963亿元。其中，房地产相关融资 滞后效应依然明显，企业中长期贷款重新有所恢复支撑经济企稳反弹预期， 票据融资受政策监管明显萎缩，委托贷款、信托贷款
10、、未贴现票据等表外 融资重新爆发。票据融资得益于票据交易中心成立将有所恢复，但房地产房地产 相关融资滞后效应减弱，金融去杠杆和监管从严料压制表外融资，因此新相关融资滞后效应减弱，金融去杠杆和监管从严料压制表外融资，因此新 增信贷和社融面临重新回落风险增信贷和社融面临重新回落风险。 新增人新增人 民币贷民币贷 款款 票据融票据融 资资 居民户居民户: : 短期短期 居民户居民户: : 中长期中长期 非金融非金融 性公司性公司: : 中长期中长期 201604 201604 5,556 2,388 -64 4,280 -430 201605 201605 9,855 1,564 478 5,281
11、 1,825 201606 201606 13,800 -151 1,376 5,639 4,105 201607 201607 4,636 276 -197 4,773 1,514 201608 201608 9,487 2,235 1,469 5,286 -80 201609 201609 12,200 1,434 715 5,741 4,466 201610 201610 6,513 6,513 1,097 1,097 - -561 561 4,891 4,891 728 728 201611 201611 7,946 7,946 - -1,009 1,009 1,104 1,104 5
12、,692 5,692 2,018 2,018 社会融资社会融资 规模规模, ,亿元亿元 新增委托新增委托 贷款贷款 新增信托新增信托 贷款贷款 新增未贴新增未贴 现银行承现银行承 兑汇票兑汇票 201604 201604 7,809 1,694 269 -2,776 201605 201605 6,770 1,566 121 -5,067 201606 201606 16,479 1,721 809 -2,720 201607 201607 4,791 1,775 210 -5,118 201608 201608 14,605 1,432 736 -376 201609 201609 17,1
13、15 1,451 1,057 -2,230 201610 201610 8,865 8,865 725 725 530 530 - -1,801 1,801 201611 201611 17,366 17,366 1,994 1,994 1,625 1,625 1,173 1,173 国内货币国内货币金融：资金“脱实向虚”有所好转金融：资金“脱实向虚”有所好转 金融去杠杆效果进一步显现，金融去杠杆效果进一步显现，资金“脱资金“脱实向实向虚”有虚”有所好转所好转：M2同比增长 11.4%，预期增长11.5%，前值增长11.6%；M1同比增长22.7%，预期增长 22.6%，前值增长23.9%，M
14、1-M2“剪刀差”收窄至11.3%,连续第五个月收窄。 国内双率国内双率：利率失控风险较低，但上行压力犹存：利率失控风险较低，但上行压力犹存 利率失控风险较低，但上行压力犹存利率失控风险较低，但上行压力犹存：通胀攀升预期、美联储调升利率预 期等触发债市持续大幅调整，上周更是上演国债期货双双跌停局面。不过， 随后，央行通过公开市场净投放和MLF投放资金维稳。在防范系统性金融风 险的政策导向，央行仍将适时适度维稳市场，防止市场失控。不过，通胀 中枢料继续上移，货币政策定位稳健偏紧，金融去杠杆仍将趋严，节日因 素，等都将使得利率至少年内利率至少年内易易上难下上难下。 国内双率国内双率：人民币失控风险
15、较低，：人民币失控风险较低，但但下行下行压力压力犹存犹存 人民币失控风险较低，但人民币失控风险较低，但下行下行压力犹存压力犹存：一如我们此前预期人民币短期再 度反复，人民币连续2周走弱。央行11月末外汇占款环比减少3827亿元，创 2016年1月来最大降幅，连续第13个月下滑。11月银行代客结售汇逆差1861 亿元人民币，相比10月逆差大幅扩大，创今年3月以来最大。中美息差持续 收窄等使得资金外流压力依然较大，承压人民币。 下下周焦点周焦点: :美英美英GDPGDP、日央行议息以及美日央行行长讲话、日央行议息以及美日央行行长讲话 时间时间 指标指标 前值前值 预期预期 周一周一 17:00 德
16、国12月IFO商业景气指数 110.4 110.6 22:45 美国12月Markit服务业PMI初值 54.6 55.2 周二周二 19:00 英国12月CBI零售销售差值 26 20 2:30 美联储主席耶伦讲话 8:30 澳洲联储公布12月货币政策会议纪要 11:00 日本央行公布利率决议 14:30 日本央行行长黑田东彦召开新闻发布会 周三周三 23:00 美国11月成屋销售年化总数(万户) 560 550 日本内阁发表12月经济报告 16:30 瑞典央行公布利率决议，并发表货币政策报告 下下周焦点周焦点: :美英美英GDPGDP、日央行议息以及美日央行行长讲话、日央行议息以及美日央行行长讲话 时间时间 指标指标 前值前值 预期预期 周周 四四 21:30 美国第三季度实际GDP年化季率终值(%) 3.2 3.3 21
