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1、从美国次级债风波看全球金融危机(吴垠；9 月 14 日)文章作者： 作者单位： 文章出处： 经济参考报 2007 年 8 月 9 日，受美国次级债市场信贷失衡风波的影响，全球主要股指纷纷下挫，其中，以美国道琼斯工业指数为代表的各发达国家股指，在 9 日以后的 48 小时内平均跌幅达 3，在 9 日以后一周内平均跌幅超 6，不少股指纷纷接近或达到近 3 年来的最低谷，各国投资者信心严重受挫，全球金融市场“哀声一片”。这一轮金融危机爆发的突然性以及其在短时间内扩散的强劲程度引起了广泛的关注，因此，从理论上梳理和探讨本轮全球金融危机的新特征、认识其发生和作用的机理就显得尤其重要了。表面现象与本质规律
2、德国法兰克福大学教授克尔曾指出“当今世界货币总量已经超出货物总量的 60 倍，实体经济运转只需要其中的 34就已足够应付交易中的支付需要，意味着另外的9495的货币在空转”。由此可以推论，全球金融危机的爆发将首先体现在这 9495的“空转”货币的供求失衡上。实际的情况与这一推论几乎完全一致：本轮全球金融危机爆发后的 48 小时内，美、欧、日三大经济体的中央银行分别向其金融市场注入了 620 亿美元、1594.5 亿欧元(合 2135.4 亿美元)以及 1 万亿日元(合 85 亿美元)的巨额流动性以增加金融市场的货币供给，同时，各国银行体系也相应地提高了贷款利率并减少贷款数量以压缩金融市场的货币
3、需求，这一增一减的调控措施显示出全球金融市场上货币供不应求、流动性严重不足所导致的货币体系非均衡的现实状况。但是，认识到全球金融危机以全球货币市场的非均衡作为其重要表现还仅仅停留于现象层面而未深入其发生的根源所在。我认为，全球货币供求体系失衡的背后是金融资本无限的逐利行为在时间上和空间上不能继起所造成的。由于金融资本的全球扩张具有高度的灵活性与自主性，这使得某单一市场(如本次危机的美国次级债市场)的利润空间耗尽、风险增大时，巨额金融资本必然会迅速撤出该市场，由于缺少其他资本填补该空缺，这必然造成金融资本流动在时间上和空间上不能继起，再加上以美、欧、日为主导的全球金融资本市场联系日益紧密，这种资
4、本逐利链条的断裂必然会以“蝴蝶效应”的模式传导到其他国家的金融市场，全球金融危机的爆发显然已是题中应有之义。因此，从金融资本逐利行为在时间上和空间上不能继起的逻辑角度来理解本轮全球金融危机才能真正抓住问题的枢纽，而不至于被表面的货币市场供求失衡现象所迷惑。高度繁荣与潜在危机全球金融市场信贷体系的过度扩张主要表现在债券市场和金融衍生品市场规模的迅速膨胀上。中国银行副行长朱民(2007)指出，全球债券市场规模从 1991 年的 16 万亿美元左右扩张到 2005 年的 44 万亿美元，其容量增加了三倍左右；而全球金融衍生品的名义价值从 1998 年的 80 万亿美元扩张到现在的 297 万亿美元，
5、增长了三倍多到四倍左右，其中全球 75的流动性是金融衍生产品提供的。而本次金融危机的导火索美国次级债市场可以说是这种信贷过度扩张的典型产物：它的信贷条件宽松到了把一部分资信不佳的贷款人申请的住房抵押贷款，甚至还可以将其打包成债券卖给投资者。严格地说，资信状况不佳的投资者在信贷市场、尤其是像住房信贷这样具有高风险的耐用消费品市场是很难获得金融机构的贷款和融资的，更何况，在美、欧、日等发达经济体的金融市场上，只要投资者有一次不良的资信记录，其融资成功的几率将变得非常的小，可以说，对投(融)资者资信条件的苛刻要求也是上述国家资本市场成熟的重要标志之一。然而，由于美国 2003 年2006 年经济的强
6、劲增长带动平均房价上涨了 50，住房市场高度繁荣，受利益驱动，这个本不应该过度发达的次级债市场却蓬勃地发展了起来：美国按揭提供商以种种方法吸引人民大胆草率贷款，甚至前2 年以低利率引诱，后 28 年则利率超过正常利率的 3，这种十分危险的次级债规模2006 年高达 6000 亿美元(谢百三，2007)，其信贷条件被人为放松的情况清晰可见。一方面，这种信贷体系的扩张确实融通了资金，为美国乃至欧洲、亚洲的金融炒家和各种投资基金提供了炒作的题材、平台和空间，推动了美国乃至全球资本市场的空前繁荣；但是，另一方面，由于这些炒房投机者的过度炒作，使得房价哄抬上涨，银行提高贷款利率，炒房的成本越来越高，市场
7、风险成倍增加，潜在的危机不断地酝酿，当资产价格泡沫膨胀到极限之时，炒房利益链条必然随着部分投机者的“提前上岸”而“轰然断裂”，资金供给方信心严重受挫，买方需求被市场严重打压，市场指数从高位运行到陡然下跌将套牢无数世界性的投机资金，信贷过度扩张带来的金融危机波及全球资本市场也就不足为怪了。所以，信贷体系的过度扩张在当今世界金融市场中的双刃剑作用是不能忽略的。资本扩张与利润下降从全球范围来看，资本已经从产业扩张阶段过渡到了金融扩张阶段。金融资本全球化的扩张，使得国际债券、股票和基金市场迅速发展，全球资本流动不断加速，发达国家的资本市场逐渐连为一体。但是，无论金融资本的资金总量有多么雄厚、流动有多么
8、迅速、捕捉投机机会的能力有多么强，它都是在流通领域通过“套利”获得价值增值的，即金融资本的流动本身并不会创造价值。价值的创造、利润的获取还得依赖产业资本正常的“投入产出”活动来实现。由于产业资本“投入产出”活动受市场竞争、规模经济等因素的限制，除非有重大技术发明和产业创新的出现，其长期的资本收益率是下降的，这是一个普遍规律。换言之，产业资本“做大利润蛋糕”的过程本身受到技术条件、市场竞争和规模经济的限制与约束，其利润增量部分不可能极速膨胀，能够保持住线性的利润增长态势就很不错了。然而，金融资本的全球扩张却要求资金的腾挪、转手之间就要赚得呈几何倍数增长的利润，显然，这种利润的极端需求与产业资本利
9、润创造空间的有限性构成了一对矛盾，这种矛盾的积累、加深最终只能通过实际利润向人为哄抬的账面利润的转化来完成，实际上，当金融资本不断刷新其虚拟利润数据的记录时，泡沫也就不可避免地生成了。因此，当这种不顾及产业资本生产技术条件与市场容量制约的非理性金融资本对利润的狂热追逐突破一定极限时，金融市场的秩序必然会因为其实际利润支撑不足而出现紊乱，金融危机的酝酿和爆发也就顺理成章了。金融危机突然爆发的可能性从经济的基本面来看，以美、欧、日为代表的全球资本主义强国自 2003 年以来都保持了强劲的经济增长势头。如果说“股市是经济的晴雨表”这句话适用于这些成熟的资本主义市场经济国家的话，那么，这三大经济体内不
10、同国家的股市指数都在 2006年接近或达到其历史上的最高点。其中，美国的道琼斯工业指数创下 12463.15 点历史最高记录。欧盟的英国 FTSE100 指数达到 6220.8 点，较 1999 年创下的 6930.2 点历史最高点位相差 10.2；法国 CAC40 指数达到 5541.76 点，较 2000 年创下的6922.33 点历史最高点位相差 19.9；德国 DAX 指数达到 6596.92 点，较 2000 年创下的 8064.97 点历史最高点位相差 18.2。而日经 225 指数达到 17225.83 点，较2000 年创下的 20833.21 点前期高位相差 17.3(朱民等
11、，2007)。这些股指数据完全能够反映出发达资本主义国家基本经济面良性运行的特征。应该说，支撑发达国家这种良好经济面的主要原因在于(1)上述各国具有比较优势的高技术产业继续做大做强，在世界贸易格局和世界产业分工格局中处于优势地位，高新技术产业资本的利润丰厚；(2)各国主要企业的盈利状况良好，过去两、三年的企业净利润达到 20，30多，美国的公司盈利也达到 12左右，这说明各资本主义国家经济增长是建立在雄厚的微观经济基础之上的；(3)从市盈率的角度来看，2006 年全球主要资本市场的市盈率在 17倍左右，与 2000 年的 22.36 倍比起来，还有很大的上升空间，这说明发达国家还有较强的经济增
12、长潜力，其经济的基本面持续走高也在意料之中。按照传统的经济金融危机理论，如此优良的经济基本面是不可能发生大范围的金融危机的，可是就在这个节骨眼上，全球性的金融危机却耐人寻味地发生了，这是为什么？我认为有几点值得注意：(1)各发达国家经济增长的基本面趋好并不自动解决全球经济的失衡问题，例如近年来美国等发达国家的巨额贸易赤字和诸多发展中国家的巨额贸易盈余共存使得全球的经济失衡不再表现为双边失衡，而且体现为多边、全球性的失衡，这种实体经济失衡的长期存在为金融危机爆发埋下了伏笔；(2)全球资本市场的过度自由化与全球范围内常年保持在数千亿乃至上万亿美元水平的流动性投机资本的存在成为表面上欣欣向荣的全球经
13、济下涌动的不稳定因素；(3)是前面提到的“蝴蝶效应”问题，照理说，尽管美国次级债市场发展较快，其市场容量也相当可观，但相对美国经济这么大的盘子来说，次级债市场波动应当是不足为惧的，可就是这个次级债市场上的小小“涟漪”却引发美国道琼斯股指的剧烈震荡，当这股“金融风波”由美国刮到欧元区和亚太地区时，就已经掀起了更为猛烈的“金融风暴”，所以，发达资本主义国家金融市场联系的紧密度决定了金融危机的爆发只需要在全球资本市场链条上打开一个“小口子”就足以形成、发散。综合上述，目前全球的金融危机很可能演变成一个不具备明显周期特征、从而突发性极强的随机事件。危机可以抑制但无法根除面对本轮全球金融危机造成的股市剧
14、烈下挫的现实，各国政要及全球性金融机构的官员都对此高度重视，他们也出面反复声明本轮金融危机可以抑制。例如，美国财长保尔森表示“美国经济足以吸收此次危机的消极影响，不会引起衰退”，德国财长史坦步律克表示“目前虽然全球市场面临信贷风险，但德国经济不会衰退，将继续保持稳固强劲的增长势头”，国际货币基金组织发言人马苏德艾哈迈德也提出：“尽管形势未驱稳定，但我们仍坚信，对信贷市场风险重新评估带来的全局影响没有失控。支撑全球经济增长的基础依然存在，信贷市场秩序的重建是一种良性的发展过程”。的确，正如上述官员所预言的那样，由于各国政府与中央银行的通力合作调控，从危机爆发后的第十天即 8 月 18 日开始，以
15、道琼斯指数为代表的世界主要股指纷纷反弹，全球股市出现了回暖的迹象。显然，本轮金融危机尚在可控的范围内，危机并未由虚拟经济系统传导到实际经济系统，还不至于引起全球经济系统的崩溃，美、欧、日等发达经济体实现“软着陆”还是完全可能的。但是，我们也应该看到，无论金融资本全球化的程度有多深、全球金融市场体系有多么完备，支配其运作的基本规律无非还是价值规律与资本增值逻辑这两条。在资本增值逻辑的影响下，全球金融市场上长期偏离实际价值的所谓“均衡的供求价格”实际上已经违背、扭曲了价值规律，试问：没有价值与实际经济基础、完全靠炒作出来的“均衡价格”又怎得长久？违背自然规律要受到自然界的惩罚，违背价值规律同样要受到金融经济危机的惩罚，认识到这一点，我们便可以作出判断：尽管本轮全球金融危机可能在一定程度上被抑平，但新一轮的全球金融危机也同时在聚集与酝酿之中了，金融危机将是资本全球化进程中无法根除与抹灭的阴影。
