行为金融学与传统金融学的区别

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1、行学金融学与传统金融学异同行学金融学与传统金融学异同二者的联系：二者的联系： 1952 年, 马柯维茨发表了“政券投资组合选择”一文,被视为现代金融学的开端。在其后 的 25 年中,现代金融学得到了迅速发展, 产生了一系列像夏普林特纳) 布莱克 ( Shape, Linter and Black) 的资本资产定价模型 ( CAPM) , 米勒 ( Miller) 和莫迪利安(Modigliani) 的套利定价理论, 以及布莱克)(Black, Schoels andMerto) 的期权定价模型 (OPT) 等著名 的理论模型, 基本上形成了现代金融学的理论框架。现代金融理论通过理性原则对金融市

2、 场的行为作了理想化的假设, 加上严密的数学推理与表达, 为金融决策提供了逻辑简明、 高度提炼的公式指导。然而, 随着金融市场中出现了越来越多的不能用标准融理论解释的 异常现象, 模型缺乏实证支持并且与现行为及其心里依据。此外,实经济生活相悖离,使得现 代金融学理论上的日趋完美和实践指导上苍白无力的矛盾突现出来。由此,促成了行为金融 理论的产生。 最早将心理学引入金融研究中的是美国奥兰多商业大学的布鲁尔 ( O1K1Burrell)发表了/ 一 种可用于投资研究的实验方法 0 一文, 文章认为有必要用实验的方法检验理论。随后, 1967 年奥兰多大学的又一金融学教授伯曼 (W1Scott Ba

3、u-man) 发表了/ 科学投资分析: 科学还是幻想?0。他们通过将定量投资模型与行为科学的分析方法结合起来, 开辟了极具 研究价值的新的金融学术领域。 具有行为金融领域里程碑意义的第一篇学术论文是 1972 年斯拉维奇 (Slo ic) 发表的/ 人 类决策的心理学研究 0 。随着由普林斯顿大学的丹尼尔#坎内曼( Dainiel Kahneman) 教授 和斯坦福大学的阿莫斯#特维尔斯基 (Amos T ersky) 教授所创立的/ 期望理论 0 的发展, 以及 20 世纪 70 年代至 80 年代中期会计理莫顿 论研究者在心里活动对财务决策的影响 上所作的广泛研究, 为行为金融学提供了借鉴

4、, 行为金融学于 20 世纪 80 年代真正兴起。与传统金融学相比, 除了经济学和数学外, 行为金融学还涉及到心理学、生物学、行为学 和社会学等领域。它的研究视角不同于传统金融学将复杂经济现象抽象为简明的逻辑关系, 而是注重决策过程中人的行为及其心里依据。此外, 它的理论基础、决策的风险分析方法 和决策模型也有别于传统金融理论。不同点：不同点： 1、两者理论基础的不同 投资者的理性和市场有效性假说构成了传统金融学的两大理论基石, 而行为金融学有着与 其不同的理论基础。 （一） 传统金融理论认为投资者是理性趋利的, 即通过“套利定价理论” 、 “资产组合理论” 、 “资 本资产定价模型”和“期权

5、定价理论”等在资本市场求得受益最大化。价值感受是指投资 者在资本市场上的心态和情绪。 行为金融学认为, 投资者在投资过程中有四种心态和情绪: 过于自信、避害大于趋利、追 求时尚与从众心理、减少后悔与推卸责任。正是由于这些心态和情绪支配着经济行为人的 投资决策过程, 使其决策性具有如下特征: 决策者的行为是多元的、易变的, 并且通常 只在决策过程中形成; 决策者适应性很强, 决策的性质和决策环境都将对决策者的决策程 序和方法产生影响; 决策者更倾向于满意原则, 而不是最优原则。 人们通常对不遵循数理金融学意义上的最优模型进行决策, 即相对于传统金融学而言的投 资者基于价值感受的非理性, 构成了行

6、为金融学的理论基础之一。( 二) 市场竞争是否有效 传统金融理论认为, 在市场竞争过程中, 理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资创 造的套利机会, 使得非理性投资者在市场竞争中不断丧失财富, 并最终被市场所淘汰。而 行为金融学认为, 披露的不充分, 以及理性投资者与非理性投资者掌握信息的不对称, 人 们对上述假设成立的条件并不满足。因此市场竞争是非有效的, 构成了行为金融学的另一 理论基础。 三、两者决策的风险测量方法不同金融市场风险的测量, 就是测量由市场因素不利变化所导致的金融资产价值损失。主流 方法是通过金融资产收益的概率分布来加以描述, 通常采用衡量一定概率水平 ( 置信度) 下的

7、可能损失程度的 VAR (Value At Risk) 法。 VAR 亦称风险价值, 其含义为未来一定时间内,在给定的概率条件下, 任何一种金融工 具或投资组合所面临潜在的最大损失金额。在数学上, VAR 法表示为投资工具或组合的损 益分布, 其表达式为: Prob ( vPvt - VAR) = A (1) 式中 vPvt 表示组合 P 在 vt 持 有期内, 在置信度(1- A) 下的市场价值变化。等式( 1) 说明, A 下, 损失值大于或等于 VAR。 行为金融学者认为, 由于在实际中投资人往往不把大于初始资本的结果视为风险, 而 把小于初始资本的结果视为真正的风险, 所以在投资人的效

8、用函数中常常对损失带来的负 效用给予较大的权重, 对收入带来的正效用则给予较小的权重。但是, 传统金融学使用标 准差和协方差进行描述的方法对于高于均值的投资结果和低于均值的投资结果给予同样的 权重,不符合现实情况的, 不能真正解释投资人的风险。进而行为金融学从投资者的心里感 受出发, 用变量的实际值小于变量均值或某一目标函数主体所认为的安全值( 或可以维持 自己的效用不比现状差的值) 的概率来表示风险。这种衡量风险方法的形式是: Prob (W S) a (2) 式中 W 表示财富, S 是可以维持目前效用的财富水平 (W、S 也可以分别用 X、E (X) 表示), a 为投资者预先确定的概率

9、。可见, 此种方法是一种更注 重投资损失的风险度量方法。 需要说明的是, 式( 1) 中 vPvt 和 VAR 是相对量(差值) , 式 (2) 中 W、S 是绝对量。 当 VAR 的值为资产价值与变量均值或保持当前效用的财富水平差异时, 传统金融学与行 为金融学两种不同的风险测量方法将会得到相同的结果。 四、两者决策模型的不同 传统金融学的主要理论模型游期权定价模型、资本资产定价模型 ( CAPM) 等, 行为资产 定价模型( BAPM) 是对现代资本资产定价模型的扩展。与 CAPM 不同, 在 BAPM 中, 投资者并非都是理性的, 而是被分为两类: 信息交易者和噪声交易者。信息 交易者是

10、严格按 CAPM 行事的理性投资者, 他们不会受到认知偏差的影响, 只关注组合 的均值和方差; 噪声交易者则不按 CAPM 行事, 他们会犯各种认知偏差错误, 并没有严 格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响, 共同决定资产价格。当前者是代表性交易 者时, 市场表现为有效率; 而当后者成为代表性交易者时, 市场表现为无效率。在 BAPM 中, 证券的预期收益是由其/ 行为 Beta0 决定的, Beta 是/ 均值方差有 效组合(mean- ariance- efficient portfolio) 0 的切线斜率。这里, 均值方差有效组合并不等 于 CAPM 中的市场组合, 因为现在的证券

11、价格受到噪声交易者的影响。另外, BAPM 还 对在噪声交易者存在的条件下,市场组合回报的分析、风险溢价、期限结构、期权定价等问 题进行了全面的研究。 在市场行为模型方面, 行为金融学中影响较大的有两种模型: DHS ( Daniel, Hirshleifer and Subra-manyam, 1997) 模型和 BSV ( Barberis, Shlerfer and Vishny, 1998) 模型。前者将投资者分为有信息者和无信息者, 并以此为出发点进行 分析。后者的理论基础是投资者认为受益有两种范式, 即收益均值回归和收益连续变化。虽然 DHS 模型和 BSV 模型建立在不同的行为前

12、提基础上, 二者的结论却是相近的都认为 投资者的行为会导致股价过度反应或滞后反应。 此外, 还有统一理论模型 ( Unified theory model)和羊群效应模型等。这些模型都能各自较 好的解释金融市场中的异常现象, 对此, 笔者不作详述。五、结语 长期以来, 经济学研究忽视了作为经济活动主体的人的心理和行为规律。而 2002 年诺贝 尔经济学奖授予了美国行为金融学家丹尼尔#卡恩曼 ( Daniel Kahneman) 和实验室经济学 家弗农#史密斯 (VernonSmith) , 说明经济学领域的研究将越来越重视对人类经济心理与行 为的研究。作为不排斥合理的经济学概念和原理, 同时注重运用心理学和经济学原理改善 金融决策的行为金融学的兴起, 弥补了传统金融理论在解释金融市场异常现象方面的一些 不足。但目前它的理论成果大多是以投资者心理因素和决策行为特征的, 还未建立起完整 的理论体系。这一方面为其发展提供了更为广阔的空间, 另一方面, 也阻碍了它向更深入、 完善的方向发展。因此, 在行为金融学建立起一套完整统一的理论体系来全面解释所有金 融问题之前, 将还有很长的路要走。