金融脆弱性理论的现代发展及文献评述证券投资论文

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1、 【摘要】频繁出现的金融危机使人们越来越多的认识到世界金融体系具有一定的脆弱性， 因此金融脆弱性理论普遍受到关注。金融脆弱性理论是建立在信息经济学和制度经济学等 一系列新兴经济学理论基础之上，因而属于经济学的前沿理论，但学术界对该理论仍存在 不同的看法。本文通过介绍具有代表性的金融脆弱性假说和安全边界学说，归纳总结了经 济学家有关金融脆弱性产生根源以及如何衡量金融脆弱性的研究。 【关键词】金融脆弱性；安全边界；信息不对称；外部性 20 世纪 70 年代以来，随着金融自由化、国际化进程的不断深入, 金融危机不断爆发并呈 现出与以往不同的特征。传统的经济理论从外部宏观经济角度来解释金融危机发生的原

2、因 越来越缺乏说服力，这迫使人们放弃传统的思维方式，从内因的角度即从金融制度自身来 解释新形势下金融危机发生的根源，在这一背景下金融脆弱性概念应运而生。虽然，目前 金融脆弱性已经受到充分重视，但仍处于一个比较初期的阶段，对金融脆弱性的含义、分 类还存在着不同的看法。早期的研究主要从狭义上来理解金融脆弱性，而现在更多地是从 广义角度来看待这一问题。 一、金融脆弱性理论的早期研究 金融脆弱性理论最早是关于货币脆弱性的论述，marx 认为，货币在它产生的时候就已经具 有了特定的脆弱性。在商品经济中，货币的脆弱性表现在三方面：一是商品的价格经常地 与价值背离；二是货币的购买力总是处于升降的变化之中；三

3、是货币支付手段的职能有可 能导致债务链的断裂。货币的这三个方面特点说明这种脆弱性是货币与生俱来的。针对 1877 年经济危机中银行大量倒闭的现象，marx 又提出银行体系内在脆弱性假说，认为银 行体系加速了私人资本转化为社会资本的进程，为银行信用崩溃创造了条件。这是从信用 制度的角度来分析银行的脆弱性，认识是极其深刻的。veblan（1904）在商业周期理论 和所有者缺位中提出金融不稳定，他认为一方面证券交易的周期性崩溃在于市场对企 业的估价依赖于并逐渐脱离企业的盈利能力；另一方面是资本主义的经济发展最终导致社 会资本所有者的缺位，结果其本身存在周期性动荡因素，这些因素主要集中在银行体系中。k

4、eynes（1931）通过对货币职能和特征的分析也说明了货币的脆弱性，他认为货币可以作 为现时交易之用，也可以作为贮藏财富之用。人们愿意用不生息或生息很少的方式而不用 产生利息的方式持有财富，是因为货币能够用于现货交易，在一定限度内，值得为它所具 有的流动性牺牲利息。此外，相信未来利率将高于现在市场利率的货币持有者，愿意保持 现金。keynes 认为，上述原因会使一部分人保存货币，持币待购或持币不购，这将打破货 币收入和货币支出的平衡关系，造成买卖脱节，供求失衡，供给不能自动创造需求，最终 将导致有效需求不足，工人失业，经济危机便不可避免，金融危机也随之发生。 fisher(1933)是最早开

5、始对金融脆弱性机制进行较深入研究的经济学家，通过总结前人的研 究成果，他认为金融体系的脆弱性与宏观经济周期密切相关，尤其与债务的清偿紧密相关， 是由过度负债产生债务通货紧缩过程而引起的。fisher 指出银行体系脆弱性很大程度上 源于经济基础的恶化，这是从经济周期角度来解释银行体系脆弱性的问题。负债通缩 理论对 18731879 年美国经济不景气、19291933 年全球性经济大萧条具有很强的解释意 义，moulton(1950)利用这一理论对上述两次危机产生时的情形做出有说服力的描述。但由 于未来是不确定的，因而无法进行定量的测算。财富容易受到未来不确定的影响，所以， 负债通缩理论难以解释财

6、富效应。人们普遍认为，经济基本面的变化是银行体系脆弱 性的根源，所以早期的理论十分强调经济对金融脆弱性的影响。后来的研究开始淡化经济 周期的影响，而认为即使经济周期没有到衰退阶段，金融脆弱性也会在外力或内在偶然事 件的影响下激化成金融危机。特别是在金融市场膨胀发展之后，虚拟经济与实体经济渐渐 脱节的背景下，金融脆弱性有一种自增强的趋势。 二、金融脆弱性理论的现代研究 minsky（1982）和 kregel（1997）研究的是信贷市场上的脆弱性，不同的是 minsky 是从企 业角度研究，而 kregel 是从银行角度研究。 （一）金融脆弱性假说：企业角度。minsky（1982）在一书中最先

7、对金融脆弱性问题做了 比较系统的解释，形成了“金融脆弱性假说” （the financial instability hypothesis） 。他对资 本主义繁荣和衰退的长期（半个世纪）波动进行了分析，他认为在延长了的繁荣期中就已 播下了金融危机的种子。 minsky 指出，借款公司按其金融状况可以分为三类：第一类是抵补性的借款企业（hedge- financed firm） 。这类企业的预期收入不仅在总量上大于债务额，而且在每一时期内，其预 期的收入流也大于到期债务本息。他们在安排借款计划时，使它的现期收入能完全满足现 金支付要求。显然，这些公司在金融上是最安全的；第二类是投机性的借款企业

8、（speculative-financed firm） 。这类企业的预期收入在总量上于债务总额，但在借款后的前 一段时间内，预期收入小于到期债务本金。因此，投机类企业存在债务敞口，在前一段时 间内，他们为偿还债务，要么重组其债务结构，要么变卖其资产。由于这时的市场条件可 能与借款时不同，该企业因此而承担不确定风险。因而也可认为投机性的企业就是那些一 期又一期地滚转其债务，或用其债务进行资金再融通的公司。第三类是“庞兹”借款企业 （ponzi finance firms） 。这类企业在金融上是最脆弱的，他们将借款用于投资回收期很长的 项目，在短期内没有足够的收入来支付应付的利息，而长期收益也是建

9、立在假想的基础上， 预期在将来某个较远的日期有个高利润能偿还其累积的债务。为了支付到期的本息，他们 必须采用滚动融资的方式，并且不断地增加借款。这种企业的预计收益是基于那些需要很 长酝酿形成时期才能成功的投资。在短期内，它的现期收入甚至不能满足利息支付的要求。 在经济出现繁荣形势的诱导和追求更高利润的驱动下，金融机构逐渐地放松了贷款条件， 而借款企业受宽松的信贷环境的鼓励，倾向于采取更高的负债比率。越来越多的企业显现 出风险较高的两种金融状况，即投机性和庞兹性，而抵补性企业的数量减少。经历了一个 长波经济周期的持续繁荣阶段之后，经济形势开始走向反面。此时，经济已为衰退做好准 备，任何引起生产企

10、业信贷中断的事件，都将引发生产企业拖欠债务和破产，企业反过来 又影响金融部门，导致银行破产。 minsky 认为，有两个主要原因可以解释这种金融体系内在脆弱性特征：一个是代际遗忘解 释（generational ignorance agument） ，指由于上一次金融危机已经过去很久，一些利好事件 推动着金融业的繁荣，贷款人对眼下利益的贪欲战胜了对过去危机的恐惧。因为人们认为 当前资产价格的上涨趋势将持续下去，于是推动了更多的购买。此外，银行的道德风险将 代际遗忘的时间大大缩短。另一个是竞争压力解释（rivalry pressure argument）,指贷款人出 于竞争的压力而做出许多不审慎

11、的贷款决策。在经济高涨期，借款需求巨大，如果个别银 行不能提供充足的贷款，它就会失去顾客。很少有银行能承受这种损失，因此每家银行都 向其顾客提供大量贷款，而不顾及最终的累积性影响。由于从借款开始高涨到最终的结帐 日，期间的间隔可能很长，以至于发放贷款的银行从来不会因为他们自己的行为后果而直 接遭受损失。minsky 的这些观点来自 simons，此外还有一位更早期的而且更著名的芝加哥 经济学家 veblen。 （二）安全边界说：银行角度。为了更好的解释 minsky 的金融内在脆弱性理论， kregel（1997）引用了“安全边界说” （margins of safety） 。graham 和

12、 dodd(1934) 认为，利 息承诺的收益保障是安全边界的最全面衡量手段。安全边界的作用在于，提供一种保护， 以防不测事件使得未来不能有良好记录。对于贷款人和借款人来说，认真的研究预期现金 收入说明书和计划投资项目承诺书，是确定双方都可以接受的安全边界的关键一环。与借 款企业比较，商业银行对整体市场环境和潜在竞争对手更为熟悉。虽然商业银行不缺乏理性，但对未来市场状况的把握仍是不确定的，贷款风险仍然存在。因此，商业银行的信贷 决定还主要是遵守所谓的摩根规则（jp morgan rule） ，即是否贷款主要看借款人过去的信贷 记录，而不用太关注未来预期。但 keynes 认为人们极其缺乏决定长

13、期投资项目收益的知识， 因此借款人过去的信用记录没有太大意义。他认为商业银行的贷与不贷偏好依照惯例或其 他金融机构的普遍看法，以及参照其他银行正在贷什么项目。经济扩张、安全边界与信用 记录权重的相互配合，使他们都变得很自信，没有发现信用风险敞口正在扩大，于是产生 了金融脆弱性。 借款人与商业银行的经历类似，只是有个假设条件，即企业所投资的项目将会产生足够的 利润用来还本付息。在向银行借款时，企业的这个假设条件并没有基础。然而随着时间的 推移，实际情况越来越多的验证甚至超过预期，使借款人对自己当初的投资充满信心。但 这种实际情况有时并不是真实的，正如 keynes 指出的，这种繁荣并非是企业的真

14、实能力， 仅仅是由于投资在一个扩张的环境中而已。minsky（1986）认为，人们生活在一个不确定 的世界里，当前对未来的看法影响着资本性资产的价格，所以融资条件的形成机制常常是 由正的、失衡的回馈所控制。由于扩张期的投资预测错误很难被发现，借款人和银行都变 得非常有信心，安全边界就不断的被降低。对于这种自信心，keynes 认为是非理性的，美 联储主席 greenspan 称为“非理性亢奋” 。 金融脆弱性正是建立在安全边界的变化上，即那些缓慢的、不易察觉的行为对安全边界进 行侵蚀，由此产生金融脆弱性。当安全边界减弱到最低程度时，即使经济现实略微偏离预 期时，借款企业为了兑现固定现金收入流量

15、承诺，也不得不改变已经计划好了的投资行为。 这意味着企业将拖延支付，或另找贷款，若不能实现，就只能推迟投资计划，或变卖投资 资产。随之，将开始经历 fisher 提出的债务紧缩过程。keynes（1936）认为在不能准 确预测未来的情形下，假定未来会重复过去，也是一个好的选择。因此，注重以前信贷记 录的摩根规则有其合理性，也可认为金融脆弱性具有内在性。kregel（1997）指出，即使银 行和借款人都是非常努力的，但这种努力也是非理性的，对于金融脆弱性也无能为力，这 是资本主义制度理性运作的自然结果。 diamond 和 dybvig（1983）在一文中提出了著名的 d-d 模型，并论述在金融

16、市场上有可能 存在多重平衡。他们指出对银行的高度信心是银行部门稳定性的源泉，银行系统的脆弱性 主要源于存款者对流动性要求的不确定性，以及银行资产流动性的缺乏。在此研究基础上， jacklin 和 bhattacharya（1988）研究了由于生产回报不确定性带来的银行体系的脆弱性， 明确提出了可能引起挤兑的因素，并认为挤兑是由经济上相关指标的变动引起的“系统性 事件” 。greenaway 和 david 等人指出，一个安全和健全的银行体系是实质经济体系稳定的 必要条件，而银行储备资产比率的变化对货币供应有着重要的影响。银行体系的脆弱性需 要国家出面提供存款保险以减少挤兑的发生，但这又会恶化金融市场上的逆向选择。因此， 对于银行体系的脆弱性，关键是要增强银行机构的稳定性。这些分析表明金融机构的脆弱 性是金融危机的主要原因。 1997 年亚洲金融危机之后，对银行脆弱性问题的研究出现了新的热潮。frankel 和 rose(1996), sachs, tornell 和 velasco(1996)以及 honoha