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1、敬请阅读末页的免责条款 行业研究行业研究策略报告策略报告重组在即，首选新联通 重组在即，首选新联通 通信行业小组 0755-82940762 2008年年4月月8日日 电信运营业2008年二季度策略报告电信运营业2008年二季度策略报告 通信行业 通信行业 电信运营 电信运营 推荐推荐 重组在即，本文分析了电信运营业 07 年的情况，预测了重组后的竞争形势，我们看好重组后的新联通，认为新联通有出售 C 网获利、专营 G 网、获发最成熟的WCDMA 牌照、与网通合并等利好，将从一个弱势的运营商，变为在北方市场、数据业务市场上的强势运营商，维持“强烈推荐-A”的评级。 ? 07 年行业失衡继续加
2、剧，重组在即。年行业失衡继续加剧，重组在即。 07 年中国移动在收入和净利润有出色表现，收入与其他三家运营商之和相当，净利润超过其他三家一倍，使得其他三家即使三合一也无法与之全面抗衡。这样的行业格局严重失衡，也预示着行业重组必然很快到来。 ? 作为重组中变动最大的运营商，联通将从一个弱势运营商，变为一个在北方市场、数据业务市场上的强势运营商。作为重组中变动最大的运营商，联通将从一个弱势运营商，变为一个在北方市场、数据业务市场上的强势运营商。 新电信和新联通将分别在南北市场上成为移动的主要挑战者。新联通由于获得 WCDMA 牌照的可能性最大，在数据业务市场上仍将是最强的运营商。 ? 移动、联通都
3、在重组前极力扩容 G 网，电信、网通都在节流待重组。移动、联通都在重组前极力扩容 G 网，电信、网通都在节流待重组。 07 年移动 G 网 07 年新增 7 万个基站，93 万个载频，联通 G 网新增 4000万用户的容量。现网容量并不是制约运营商发展的瓶颈, 决定运营商未来的最重要因素，是资金、重组和 3G 牌照。 ? 重组给联通带来的是基本面的改变，联通原有的大量问题都将解决。重组给联通带来的是基本面的改变，联通原有的大量问题都将解决。 出售 CDMA 网络、专注 G 网、建设 WCDMA 网络，使得过去困扰联通的问题基本得到解决或缓解：比如 G 网容量不够、频率资源不足、缺乏数据业务和
4、C 网产业链衰退、两网互博等。 ? 我们将联通的价值分为三部分：现有业务，我们将联通的价值分为三部分：现有业务，C 网售价，网售价，WCDMA 牌照，这三部分各有利好和利空，联通的最终价值为这几部分的价值之和：牌照，这三部分各有利好和利空，联通的最终价值为这几部分的价值之和：13-15 元。元。 ? 风险提示：估值体系整体下调和重组、牌照时间不确定性并存风险提示：估值体系整体下调和重组、牌照时间不确定性并存 联通目前的股价约为 08 年 30 倍 PE(假设不发生重组，联通按照现有的业务发展)，在目前 A 股估值体系整体下调的情况下，存在系统性风险。 ? 投资建议：投资建议： 按照目前的行业发
5、展形势判断，我们认为重组在即，重组后联通将获得 WCDMA 牌照，继续看好联通，维持“强烈推荐-A”的评级。 上证指数上证指数 3599.623599.62 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 1 0 总市值（亿元） 1787 0.8 流通市值（亿元） 791 1.1 重 点 公 司 市 值 （ 亿 元 ） 791 1.1 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -24 -15 40 相对表现 22 26 48 相关报告相关报告 1、 电信运营业 2008 年度策略报告: 看好移动运营商和潜在的移动运营 商 2007/11/28 2、2007 年三季报点评：重组的脚 步更近了
6、 2007/11/6 行业研究行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文目录 一、07 年电信运营业失衡继续加剧，重组在即 . 4 1、移动用户保持高增长，小灵通用户继续被替代 . 4 2、移动实力超过其他三家运营商之和，重组即将到来 . 5 3、新联通、新电信的主要机会将在地域及数据业务等细分市场 . 6 二、从资本支出看 08 年运营商建设重点. 7 1、移动运营商加大投资，固网运营商节流待重组 . 7 2、决定运营商未来的最重要因素，是资金、重组和 3G 牌照 . 7 三、从弱转强，联通是重组的首选投资品种. 8 1、长期看好联通的理由：重组给联通带来的是基本面改变 . 8 2、
7、重组和牌照预期下的联通估值：13-15 元 . 9 3、风险提示：估值体系整体下调和重组、牌照时间不确定性并存 . 9 行业研究行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图表目录 图 1：移动用户保持高增长，小灵通用户继续被替代 . 4 图 2：08 年四大运营商移动、小灵通用户增长情况预计. 4 图 3：07 移动与其他三家运营商的收入之和相当. 5 图 4：07 年移动净利润超过其他三家运营商一倍. 5 图 5：重组后三家运营商的实力仍然不平衡 . 5 图 6：重组后移动在南北市场的主要竞争对手 . 6 图 7：重组后移动和新对手各类用户数比较 . 6 图 8：发牌后各运营商 2G/3
8、G 网络下载速度比较 . 6 图 9：07、08 年各运营商 CAPEX 比较. 7 图 10：06、07 年各运营商自由现金流比较. 7 图 11：联通的基本面将逐步改变 . 8 图 12：重组和牌照预期下的联通估值 . 9 表 1：07 年移动和联通投资重点. 7 表 2：联通的大量问题能通过重组和 WCDMA 牌照解决 . 8 行业研究行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 4 一、07 年电信运营业失衡继续加剧，重组在即 1、移动用户保持高增长，小灵通用户继续被替代 07 年电信运营业失衡继续加剧，中移动用户数增长 23%，新增用户数不断创新高，而 且预计在 08 年新增用户数在总新
9、增移动用户数中的比例将继续提升。 中国联通用户数同比增长 13%， G 网和 C 网的用户数同比增长率接近，但 08 年联通 将重点投入 G 网，预计 08 年 G 网用户数同比增长率将超过 C 网。 电信和网通的小灵通用户开始减少，预计 08 年小灵通用户数减少将超过 07 年。 图图1：移动用户保持高增长，小灵通用户继续被替代：移动用户保持高增长，小灵通用户继续被替代 -1135791104050607百万用户移动联通G联通C网通PHS电信PHS移动与联通用户数 07年增长8600万电信和网通小灵通 用户数减少580万资料来源：公司公告，招商证券 图图2：08年四大运营商移动、小灵通用户增
10、长情况预计年四大运营商移动、小灵通用户增长情况预计 -101234567890405060708百万用户移动联通G联通C网通PHS电信PHS联通如果拆分，预计 两张网络的用户数增 长都将加快移动新增用户数绝对 值将继续一家独大电信网通的小灵通用 户数都将继续负增长资料来源：公司公告，招商证券 行业研究行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 5 2、移动实力超过其他三家运营商之和，重组即将到来 07 年中国移动在收入和净利润有出色表现，收入与其他三家运营商之和相当，净利润 超过其他三家一倍，使得其他三家即使三合一也无法与之全面抗衡。这样的行业格局严 重失衡，也预示着行业重组必然很快到来。 如果
11、考虑到 08 年中国移动和其他三家的经营差距仍在扩大，考虑到 07 年中国移动保 守的折旧政策带来利润减少约 65 亿（GSM 基站等无线设备折旧由七年改五年） 、中国 联通的再投资退税带来利润增加约 28 亿等影响，中国移动和其他三家的差距会更大。 图图3：07移动与其他三家运营商的收入之和相当移动与其他三家运营商的收入之和相当 图图4：07年移动净利润超过其他三家运营商一倍年移动净利润超过其他三家运营商一倍 1,0002,0003,0004,0005,0002004200520062007亿元移动联通+电信+网通相差1131亿相差52亿移动与其他三家运营商 的收入之和相当05001,000
12、2004200520062007亿元移动其他运营商相差3亿相差447亿资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 按照目前主要流传的重组方案，不考虑铁通和卫通，重组结果是中国移动，电信+联通 C 网，联通 G 网等业务+网通。用 07 年的财务数据进行估计，重组后的新电信和新联 通在规模上仍然和中国移动差距甚大，难以与之全面抗衡。 图图5：重组后三家运营商的实力仍然不平衡：重组后三家运营商的实力仍然不平衡 02,0004,000收入净利润亿元移动电信+联通C联通G+网通资料来源：公司公告，招商证券 行业研究行业研究敬请阅读末页的免责条款 Page 6 3、新联通、新电信的主要机
13、会将在地域及数据业务等细分市场 如果按电信和网通分家时的地域划分作为南北划分的标准， 新电信在南方市场上有和移 动竞争的实力，北方市场新联通将有挑战移动的可能。 语音市场上，新联通和新电信的总用户数都比移动略多；其次重组之后两家都成为真正 的全业务运营商，可以采用“手机+固话+宽带”捆绑的资费政策，争夺用户的能力将比 以往增强；因此在北方的新联通和南方的新电信都将是移动强劲的竞争对手。 图图6：重组后移动在南北市场的主要竞争对手：重组后移动在南北市场的主要竞争对手 图图7：重组后移动和新对手各类用户数比较：重组后移动和新对手各类用户数比较 01,0002,0003,000北方南方亿元移动新电信
14、新联通移动在北方市场的主 要竞争者是新联通移动在南方市场上的主 要竞争者是新电信010,00020,00030,000北方南方万用户移动新对手移动用户新对手固网用户新对手宽带用户新联通在北方市场的语音 用户数约为移动的1.3倍新电信在南方市场的语音 用户数约为移动的1.2倍资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 3G 时代的数据业务市场，由于 WCDMA 标准有着最成熟的产业链，联通将占据大部分 份额；电信依靠 CDMA2000 原有客户基础以及 C 网升级到 3G 速度较快的优势，也能 占据一部分份额；移动将受制于 TD-SCDMA 的进度，份额预计将很小。 图图8：发牌后各运营商：
