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1、新财富新财富：控制现金流：控制现金流郭广昌郭广昌在复星的资本运作在复星的资本运作复星是在什么主线下收购并运作如此多的企业？控制现金流！当他有足够的实力时，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里，为此他与出让方成立合资公司，并由他控股。他热衷于收购现金流充沛的商业流通企业，以补充高利润产业，并通过股权激励来推动经营现金流的实现。他利用股市进行权益性筹资，系下公司互保获取银行贷款；介入证券业，为产业整合提供金融服务。汪姜维/文*郭广昌和他的复星系展露了内地最具想象力的运作模式。在 5 年间投资收购范围涉及生物制药、房地产、信息产业、商贸流通、金融、钢铁、汽车等领域，直接和间接控股参股的公司超过了
2、 100 家。郭广昌热衷于投资，最为推崇李嘉诚：“他没有什么专业，投资就是他的专业，他靠的就是专业的眼光和判断力。”(关于李嘉诚的故事参见本刊 2003 年 2 月号封面文章大策略李嘉诚如何思考)而复星投资的核心就是现金流的平衡。“我们主张以增资为主，不主张转让，因为增资的现金流就在我们的体系里面。”复星实业总经理汪群斌说，“我们也主张控股，关注负债率比较低的企业，如果负债率太高，会损害我们的信用。”在郭广昌描绘的复星系结构中，“复星集团”(指上海复星高科技(集团)有限公司)是复星集团中位于第一层次的“以投资银行业务为中心的金融产业平台”，是“整个集团的金融中心、资本中心和资金中心”。而第二层
3、次的产业集团层面则是“以推动各产业发展为核心的上市公司群体”，第三层次的专业公司层面是“以提升竞争能力为主线的专业公司”。收购南钢收购南钢: :控股合资、控股合资、“先设立、后增资先设立、后增资”、托管保证金、托管保证金复星今年巨资要约收购“南钢股份”(600282)，体现了其操控现金流高超技艺。这次收购简单来讲，就是复星出现金，南钢集团出资产，双方成立合资公司，由复星控股。然后通过增资，合资公司收购“南钢股份”。经过这样安排，收购资金仍掌握在复星手中。收购是为了控制企业，如果用最少的现金流权(所有权)拥有最多的控制权，这样收购付出的资金最少。如图(见第 42-43 页“复星集团产业架构图”)
4、，收购完成后，“复星集团”及其相关企业共拥有“南钢股份”的现金流权为 43%(60%70.95%)，而拥有控制权为60%。为缓解出资压力，复星分两步走：“先设立、后增资”。第一步，复星三家关联公司以现金出资 6 亿元，南钢集团以一些经营性资产出资 4 亿元，成立合资公司“南钢联合”。而第二步双方同比例增资，复星仍以现金增资，南钢集团则以“南钢股份”股权增资。南钢集团以“南钢股份”股权增资，需经政府批准。审批需要时间，而且先期成立的合资公司已由复星控制，所以第二步增资复星所需的现金就可通过各种融资安排来实现。另外，根据合资协议，复星需将为“南钢联合”增资而先期缴付 2.1 亿元。这样，复星出资
5、8.1 亿元就可达到收购的目的，当然这 8.1 亿元还在控制之中。一个需出资 16.5 亿元(合资公司最终注册资本 27.5 亿元的 60%)的合资计划，在精巧安排下，只需要 8.1 亿元的初期出资即可实现。按照常规思路，往往直接收购 60%的“南钢股份”股权，根据“南钢股份”2002年底的净资产数据，超过 10 亿元(60%174253 万元)的现金要即刻流出复星系。换取的只是“南钢股份”的 60%控制权和现金流权；复星的收购方式，是用 8.1 亿元换取“8.1 亿元”+“南钢股份”的 60%控制权和 42.57%的现金流权。且“南钢股份”2002年底的货币资金余额高达 9 亿元。这大大减少
6、了复星的筹资压力，因为复星集团 2002 年底的货币资金余额只有 12亿元。在此次收购期间，复星系还在内部做了一个资金安排：2003 年 3 月 27 日，“复星产业投资”将其今年年初刚刚合资成立持有的“国药集团医药控股有限公司”(本文简称“国药控股”)的 49%股权托管给上市公司“复星实业”，从而获得 5 亿元托管保证金。从时间来看，托管的时间与合资公司成立时间(2003 年 3 月 24 日)仅差三天，而从资金数量来看，约 5 亿元的托管保证金与“复星产业投资”需要出资的合计金额 5.5亿元也差不多。是不是一个巧合？此外，复星在 2002 年参股“友谊股份”也采取类似的做法，只是没有控股合
7、资公司。收购资金来源收购资金来源:IPO+:IPO+配股配股+ +集团担保借款集团担保借款复星真正的公司收购和产业整合都发生在旗舰企业“复星实业”(600196)1998 年8 月上市之后。复星另两个核心产业的“复地”和“复星信息”也在“复星实业”上市当月成立的(“复地”的详细情况见附文复地曲折上市，投资信息产业的情况见附文信息产业：抢占优势媒体资源)。“复星实业”收购企业数量之多，值得关注(详细情况见附文复星实业 20 亿元大收购)。上市 5 年来，共收购、参股 40 多家公司，涉及的细分产业包括生物制药和诊断试剂、中药、西药、医疗器械和医药商业等领域。5 年中，复星实业在投资收购方面共动用
8、了近 20 亿元的资金。由于涉及公司多、累计金额大，收购资金的来源和结构极为重要。“复星实业”投资资金主要来自股市融资及银行贷款。如表 1，1998-2002 年，“复星实业”累计的经营活动净现金流为 4.1 亿元，平均每年只有 8200 万元，远远不足以应付累计 14 亿元的投资净现金流出，必须依靠筹资活动。五年中，“复星实业”通过筹资活动净流入的资金高达 13 亿元，仅较投资净流出少 1 亿元，这 1 亿元的缺口依靠经营活动完全可以解决。在筹资结构上，通过吸收权益投资(股票市场融资等)共筹集资金 9 亿元，6.4 亿元依靠借款，筹资成本(分配股利、支付利息以及筹资费用)为 2.2 亿元。各
9、个年度之间的融资结构会随着融资条件和投资力度的情况有所不同。如表 2，“复星实业”在过去5 年中的权益性投资基本呈逐年稳定增长的趋势，不过各个年度的资金结构则大不相同。在 1998-2000 年，由于 1998 年通过 IPO、2000 年通过配股筹集了约 8 亿元的资金并且投资相对较少，所以权益投资的资金基本上可以依靠这些筹资，而通过借款筹集的资金相对较少且借款和还款基本相当。但到了 2001 年，情况则完全不同。“复星实业”原本计划在 2001 年发行可转换公司债券，但未能成功。同时，我们可以看到，这一年中权益性投资非常高，除了表2 显示的权益性投资支出近 3.2 亿元外，“复星实业”还在
10、这一年预付股权转让款 2.8亿元，两项合计 6 亿元，达到了历年最高峰。由于不能通过权益资本市场筹到资金，所以这一年“复星实业”的累计借款金额大幅增长，从 2000 年不到 4 亿元增长至 12亿元；而且借款金额远远超过还款金额，缺口达到 5 亿元，“复星实业”这一年末的短期借款余额也从上年的 1.27 亿元增至 6.26 亿元，其中 5.465 亿元由“复星集团”提供担保。2002 年，“复星实业”的投资金额有所下降，为 4.75 亿元，同时由于部分投资的收回以及购并子公司期初货币资金的补充，所有投资活动的资金净流出从上年的 4.87亿元降到了 1.5 亿元。投资流出的减少大大减轻了筹资的压
11、力，但由于 2001 年巨额的借款余额，2002 年借新还就的压力增加，所以累计借款金额反而有所增加，增至 17 亿元；不过借款金额与还款金额基本相当，净增不到 1 亿元。资金流的行业战略资金流的行业战略: :收购商业流通企业收购商业流通企业郭广昌最推崇的商人李嘉诚做企业的一个重要的策略是“收购或从事不同回报期的业务以降低风险”。其中，通常回报期短的业务，如零售和酒店，对当前经济状况较为敏感，这些业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利润，现金流量也比较连续。大概也是基于这样的考虑，郭广昌在近两年也介入了现金流量充沛的商业流通领域(收购情况见附文商业流通业：参股“友谊股份”，控股“豫园
12、商城”)。复星旗下一家媒体的报道证实了这样做的目的：按照梁信军(复星集团副董事长)的说法，商业流通领域的企业对于复星具有很重要的战略意义，像联华超市、豫园商城，有遍布全国的连锁药店，有 200 亿的零售额，而起码有 3 到 4 个月的时间，大约有 60 亿的供货商的资金可以延期支付，“这是国内的惯例，美国也是这样的，只不过是要开信用证。至于怎么操作，要按规范办。”我们研究发现，“友谊股份”和“豫园商城”的经营活动净现金流的确非常充沛，远远好于生物制药的“复星实业”。如表 4，在过去 5 年中，“友谊股份”和“豫园商城”的净利润累计分别为 2.88亿元和 5.36 亿元，而两者的经营活动净现金流
13、的累计金额均超过了 9 亿元；与之相对应的是，“复星实业”过去 5 年累计 5 亿元的净利润只带来了 4.14 亿元的经营活动净现金流。而且，如果仅看 2002 年度情况，“友谊股份”和“豫园商城”的经营活动净现金流分别是其净利润的 4.5 倍和 5.3 倍，而“复星实业”的经营活动净现金流只相当于净利润的 70%。其中，“友谊股份”的现金流状况又远远好过“豫园商城”，这主要是由于“友谊股份”在 2000 年收购了中国最大的连锁超市“联华超市”。从“友谊股份”2002 年的资产负债表，我们可以看到，“友谊股份”年末的应付账款和应付票据的合计金额高达 13.4 亿元，远远超过了其存货的余额 7.
14、7 亿元，这说明其不仅很多存货采购款可以延迟支付，甚至于某些已经买出的商品的采购款项都可以延期支付。然而，根据“豫园商城”和“友谊股份”披露的公开信息，我们并没有发现这些“具有战略意义”的上市公司为“复星集团”的产业整合直接提供资金方面的支持。不过，在复星集团未来的资金整合平台“德邦证券”中，“豫园商城”以现金出资30240 万元，占 30%股权，成为最大股东。经营现金流实现的体制保障经营现金流实现的体制保障: :管理层持股管理层持股对于致力于做投资银行的复星来说，投融资的现金固然非常重要，但企业运行支撑的基础还在于产业，也就是经营活动。“上面两个层次平台能否立得住脚，最根本的、最重要的基础在
15、于第三层次的专业公司。”郭广昌非常明白这一点，“我们目前的现状是，贷款规模越来越大，如果我们自身的造血功能不强的话，资金链的压力会越来越大。”然而，对于复星来说，众多的专业公司涵盖众多不同的行业，但除 GE 外还很少有其他企业能够证明多元化能够成功。面对这样的质疑，梁信军不以为然，“我们是看好一个团队才投资的。当然我要派财务总监，复星的原则是给经理人权限，但经理人要给我透明。”梁信军还称，“我们是通过合适的激励机制让那人与复星整体的利益高度一致。”从复星的旗舰企业“复星实业”，我们的确可以看到：虽然主营业务并不出色，但它能依靠旗下众多企业的投资收益保证整体利润不断增长(见附文复星实业：越来越依
16、赖投资收益)以及现金流量的相对稳定。从母公司财务报表来看，1998-2002 年间，“复星实业”母公司的经营活动净现金流入累计只有 6620 万元，而同期“复星实业”从所投资的下属公司中通过分配股利共获取净现金流入则达到了 1.8 亿元。那么，复星是通过怎样的合适的激励机制“让那人与复星整体的利益高度一致”的呢？我们发现，复星在收购整合一家新的企业时，往往会通过让管理层持有部分股权的方式来达到这样的目的。郭广昌对媒体称，“集团层面就我们 5 个人有股份，但是新来的人会在他分管的专业公司里面有股份，这样既有激励，也使得他必须把他分管的业务做上去。”这一方式体现在“复星实业”对生物医药产业的整合之中。在“复星实业”下属企业的股权结构图中，无论是诊断试剂的核心企业“复星医学”及其下属的“复星长征”、医疗器械产业的整合平台“创新科技”，还是整合知名的中药国有企业“花红药业”、西药国有企业“重庆药友”，甚或信息产业中的“上海 21 世纪广告有限公司”，复星无不采用股权的激励方式。“复星医学”原本为“上海复瑞房地产开发经营公司”，主业为房地产开发，注册
