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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2015 年年 12 月月 17 日日 证券研究报告证券研究报告调研报告调研报告 西部牧业西部牧业（300106）农林牧渔农林牧渔 增持增持（首次首次） 当前价：19.82 元 目标价：元 肉牛项目或促公司新爆发，兵团改革肉牛项目或促公司新爆发，兵团改革亦亦可期可期 投资要点投资要点 肉牛行业供需失衡，现存缺口成就未来发展空间。肉牛行业供需失衡，现存缺口成就未来发展空间。 （1）在消费层面，2014年我 国表观人均牛肉消费量为 5.3千克， 近六年保持递增趋势； 牛肉占肉类比也已突 破 4%， 但在人均消费量上仍与其他国家至少存在一倍的差距。 （2） 在供给层
2、面， 我国基础母牛存栏量低且价格持续上涨，导致我国肉牛存栏量增速不及出栏量， 存栏绝对数呈下降趋势，随之导致最近十年我国的牛肉行业供给增速十分缓慢， 呈现供给紧缺现象，牛肉价格在五年内翻了一倍。进一步的，我国牛肉从净出 口转变为净进口近 30万吨，且今年开放澳洲活肉牛进口，补充国内牛肉供应。 综合国内牛肉供需失衡、国内外价格倒挂的现状，走私愈发盛行，弥补了市场 200 万吨左右的缺口。 （3）在养殖成本方面，2014年，我国散养肉牛养殖成本 中仔畜费和饲料费占比分别达 74.3%、24.1%，且仔畜费有逐年提高的趋势。 双主线发展，肉制品线或成利润爆发点双主线发展，肉制品线或成利润爆发点。从收
3、入结构上来看西部牧业的核心主 业是乳制品生产与销售，且今年上半年营收 1.84亿元，占营收的 50%，贡献毛 利 75%。随着明年公司旗下西牧乳业的产能释放，业绩将有大幅度的增长。另 外，公司在发展乳制品线的同时，肉制品线也将成为公司发展的重点，并可能 成为公司未来最大的利润增长点。今年 8 月，公司与浙江一恒牧业股东签署协 议，取得对方 40%的股权，共同实施“年进口 10万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项 目” 。项目总投资 1.7 亿元，其中建设投资 9889 万元。该项目计划在慈溪建隔 离场（容纳：12500 头） 、屠宰场（效率：40 头/小时）等，产能弹性较大。目 前，该项目正在建设中，预
4、计明年中旬实现肉牛进场。经测算，预计每头活牛 贡献毛利约为 3860元。 兵团国资改革待出台，未来值得期待兵团国资改革待出台，未来值得期待。西部牧业控股股东为石河子国有资产经 营有限公司，持股比例为 44.32%，该公司隶属于新疆生产建设兵团第八师。农 八师是新疆生产兵团下属农业师，是兵团各单位中最大的经济联合体，国民生 产总值占兵团的四分之一。目前，公开信息显示新疆国企改革的兵团国资改革 方案已经制定完成，兵团旗下拥有 13家上市公司，总市值 600多亿，我们认为 这 13家公司可能会成为国有资产整合和合并的标的。西部牧业作为其中之一， 且是农八师旗下唯一的农业上市公司运作平台，将大概率实现
5、优质资产的注入。 估值与评级：估值与评级：我们预计公司 15-17 年 EPS 分别为 0.18 元、0.48 元和 0.7 元， 对应 PE为 107倍、41倍和 28倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：肉牛项目进展或不达预期，肉牛进口政策风险，牲畜疫病风险，奶 价风险。 指标指标/年度年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 771.38 651.24 900.47 1097.98 增长率 70.86% -15.58% 38.27% 21.93% 归属母公司净利润（百万元） 22.49 30.21 78.42 114.27 增长率 -17.
6、25% 34.35% 159.57% 45.71% 每股收益 EPS（元） 0.14 0.18 0.48 0.70 净资产收益率 ROE 4.08% 4.83% 9.89% 12.38% PE 144 107 41 28 PB 4.30 4.11 3.71 3.29 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：熊莉 执业证号：S1250514080002 电话：023-63786278 邮箱： 联系人：谢芝优 电话：021-68415832 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：西南证券 基础基础数据数据 总股本(亿股) 1.64 流通 A股(亿股)
7、1.62 52周内股价区间(元) 10.6-29.82 总市值(亿元) 32.47 总资产(亿元) 19.05 每股净资产(元) 3.98 相关研究相关研究 -50% 0% 50% 100% 150% 14-12 15-2 15-4 15-6 15-8 15-10 沪深300 西部牧业 西部牧业西部牧业（300106）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1肉牛行业供需失衡，现存缺口成就未来发展空间肉牛行业供需失衡，现存缺口成就未来发展空间 . 1 1.1 消费呈逐年递增之势，需求仍有巨大开发空间 . 1 1.2 供给短缺而价格高企，显增长背后的走私利益 . 2 1.3
8、 规模化程度有待提高，仔畜与饲料为成本中心 . 6 2双主线发展，肉制品线或成利润爆发点双主线发展，肉制品线或成利润爆发点 . 9 3兵团国资改革待出台，未来值得期待兵团国资改革待出台，未来值得期待.10 4盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.11 西部牧业西部牧业（300106）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：2006-2014 年我国表观人均牛肉消费量及其增速情况 . 1 图 2：我国农村居民人均牛肉消费占比情况 . 1 图 3：各国人均牛肉消费量对比 . 1 图 4：2009-2014 年我国肉牛出栏与存栏情况. 2 图 5：1980-2014 年我国牛肉产量（万吨） . 3 图 6：2008-2014 年我国牛肉产量占肉类比例. 3 图 7：2008-2015 年我国牛肉价格走势（元/千克） . 3 图 8：2009-2014 年我国牛肉进出口情况 . 4 图 9：2010-2015.10 我国进口牛肉细分情况. 4 图 10：2010-2015.10我国进口牛肉价格情况（美元/千克） . 5 图 11：我国牛肉走私路径.
