节能减排新贵,核电阀门迎来黄

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1、 合理申购价格合理申购价格 18-20元元 预计上市合理价预计上市合理价 22-25元元 询价开始日期询价开始日期 6 月月 1 日日 分析师: 恽敏分析师: 恽敏(执业证书编号：S0930206110104) 联系人联系人: 邹润芳 021-22169041 发行数据 发行价格(元) -发行规模(百万股) 26发行后总股本(百万股) 104发行方式 网下询价,上网定价发行日期 2010-06-07主承销商 华泰证券股份有限公司主要股东 吴建新第一大股东持有比例 （%）30.00%募股资金投向 项目名称 金额（百万元） 总金额 - 相关报告： 股票研究报告新股上市深度光大证券股份有限公司及其

2、关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在 影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-06-01 江苏神通江苏神通002438.SZ 节能减排新贵，核电阀门迎来黄 金期节能减排新贵，核电阀门迎来黄 金期 报告起因：IPO 工业特种阀门制造领先企业，技术和品牌优势明显 工业特种阀门制造领先企业，技术和品牌优势明显 公司是国内从事工业特种阀门的研发、生产与销售的骨干企业，主 要产品包括应用于冶金阀门和核电阀门等。 公司的两大产品系列技术和品牌优势明显，

3、“神通”品牌已成为业内 知名品牌。冶金特种阀门产品主要服务于宝钢、莱钢、包钢等特大型钢 铁企业，近三年在相关细分子行业市场占有率达 70%，市场认可度较高； 公司核电球阀和核电蝶阀由于技术难度很大，门槛极高，在近两年的国 内核电站招标中获得了 100%的订单。 核电阀门处于黄金时期受益于中国核电大发展和国产化率提高 核电阀门处于黄金时期受益于中国核电大发展和国产化率提高 中国核电迎来大发展，核电政策从“适度”变为“积极”再到“大 力发展” 。按照规划到 2020 年达到 7000 万千瓦的装机容量，而且有可能 上调预期到 8500 万千瓦。未来十年国内新建核电站项目对核电蝶阀、球 阀、风阀的市

4、场需求总计约 47 亿元，平均每年市场需求约 4.7 亿元， 需求非常旺盛。 在我国坚决执行装备制造业自主化的政策推动下，目前公司在 2008-2009 年的招标中获得了所有核电蝶阀和核电球阀球阀订单，慢慢 取代了外国巨头垄断的市场。 募集资金项目主要是为了解决核电阀门产能瓶颈，项目前景良好 募集资金项目主要是为了解决核电阀门产能瓶颈，项目前景良好 身处高速发展的核电阀门行业，公司产能瓶颈非常明显，公司募集 资金拟投资核电阀门扩大生产能力项目，募投项目建成后核电阀门产能 将从 2000 台/年增加到 15000 台/年。 经过我们分析，公司募投达产后后核电阀门的需求仍然大于公司总 产能。因此，

5、公司新增 13000 台/年核电阀门扩大生产能力项目有较好 的市场前景，核电阀门新增产能能够被市场有效消化吸收。 合理估值区间：1820 元 合理估值区间：1820 元 此次发行后， 摊薄后 2010-2012 年 EPS 分别为 0.52、 0.76、 0.98 元。 我们考虑同行业上市公司估值， 再结合 DCF 估值。 给与公司 2010 年 36-40 倍的 PE，公司上市的合理价值区间为 18.2-20.5 元。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 288 286 366 476 606 净利润（百

6、万元） 34 41 54 79 102 每股收益 0.32 0.39 0.52 0.76 0.98 经营性 ROIC 17.65% 18.81% 18.24% 21.22% 22.30% ROE （归属母公司）（摊薄） 24.43% 23.99% 7.25% 9.57% 10.99% 22010-06-01 江苏神通 一、工业特种阀门制造领先企业一、工业特种阀门制造领先企业 1.1 工业特种阀门的骨干企业工业特种阀门的骨干企业 神通阀门是我国从事工业阀门的研发、生产与销售的骨干企业，主要产品包括 应用于钢铁行业的高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉 烟气除尘系统、煤气管网系统的

7、特种阀门以及应用于核电站的核级蝶阀、核级 球阀、非核级蝶阀、非核级球阀等。产品涵盖6大类、145个系列、2,000多个规 格，是我国冶金特种阀门和核电阀门自主化的主要生产企业之一。 1.2 公司主营产品冶金阀门和核电阀门公司主营产品冶金阀门和核电阀门 冶金阀门：公司产品服务于宝钢、莱钢、包钢等特大型钢铁企业，产品主要应 用于对冶金企业具有节能、减排及降耗效果的高炉煤气全干法除尘系统、转炉 煤气除尘与回收系统和焦炉烟气除尘系统，根据相关招投标情况的统计分析， 公司近三年在这些领域内已实施项目中的市场占有率达70%以上， 公司冶金阀门 产品在上述应用领域优势地位突出。 核电阀门： 公司在核电蝶阀、

8、 球阀产品领域优势地位突出， 公司在2008 年和2009 年我国核电工程用阀门的一系列国际招标中，本公司为核级蝶阀和核级球阀唯 一中标企业，获得了这些核电工程已招标核岛蝶阀、核岛球阀的全部订单，实 现了核级蝶阀和核级球阀产品的全面国产化，成为我国核电阀门自主化的重要 生产企业。 图表 1：冶金阀门系列产品 图表 1：冶金阀门系列产品 资料来源：光大证券研究所，招股说明书 32010-06-01 江苏神通 图表 2：核电阀门系列产品 图表 2：核电阀门系列产品 资料来源：光大证券研究所，招股说明书 图表 3：公司主要产品及应用领域 图表 3：公司主要产品及应用领域 应用领域 应用子领域 主要配

9、套阀门产品及其数量 高炉煤气全干法除尘系统 全封闭盲板阀约36 套/座金属硬密封蝶阀约36 套/ 座（蝶阀） 调压阀组1 套/座 高炉 高炉煤气余压发电（TRT） 系统 快速切断阀1 套/座（蝶阀）快开阀1 套/座（蝶阀） 盲板阀、 金属硬密封蝶阀（蝶阀）各若干 转炉煤气湿法除尘与回收系统 水封逆止阀1 套/座 三通阀1 套/座 旁通阀1 套/座 转炉煤气干法除尘与回收系统 杯形阀、回收阀各1 套/座、泄爆阀4 套/座 转炉 其它通风除尘阀门 蝶阀、盲板阀若干 焦炉 焦炉（包括干熄焦） 拦焦、装煤烟 气除尘多管阀等 多管阀约110 口/ 座、蝶阀约35 套/座 煤气管网系统 煤气管网及煤气柜、

10、煤气加压站系 统 金属硬密封蝶阀约45 套/ 座、盲板阀约45 套/座 核电 压水堆、重水堆、实验快堆 核级蝶阀、核级球阀、非核级蝶阀、非核级球阀、风阀等 资料来源：光大证券研究所，招股说明书 42010-06-01 江苏神通 图表 4：公司 09 年收入结构图表 4：公司 09 年收入结构 冶金阀门(百万元) 71%核电阀门(百万元) 26%废料等(百万元) 1%材料销售(百万元) 2%资料来源：光大证券研究所，招股说明书 图表 5：公司 2012 年收入结构预测 图表 5：公司 2012 年收入结构预测 冶金阀门(百万元) 39%核电阀门(百万元) 59%废料等(百万元) 1%材料销售(百

11、万元) 1%资料来源：光大证券研究所 1.3 股权结构合理股权结构合理 公司管理人员都持有公司股权，有很大的动力经营好公司。 管理团队对这个行业非常熟悉，公司的董事长和总经理等是在行业内多年的专 家，专注而且务实低调，从启东阀门到现在的神通，公司过去的高速发展历程 来看，公司的管理层是非常优秀的。 52010-06-01 江苏神通 二、公司所处行业分析二、公司所处行业分析 2.1 阀门应用广泛，发展迅速阀门应用广泛，发展迅速 阀门产品广泛应用于冶金、电力、水利、石化、建材、城市建筑、长输管线、 食品医药等国民经济各个部门。 阀门的产值是压缩机、风机和泵三者的总和，约占整个机械工业产值的5%。同

12、 时，作为重大技术装备的重要组成部分，尤其在冶金、电力、石化等行业的装 备中，阀门起着重要的作用。经过几十年发展，我国阀门行业内企业数量不断 增加。据不完全统计，全国阀门行业规模以上企业约1,700 家，2008 年完成工 业总产值1,147.43 亿元（约占机械工业总产值的1.26%） ，工业销售产1,117.74 亿元。 图表6：阀门行业经济指标（单位：亿元） 图表6：阀门行业经济指标（单位：亿元） 176.16225.45312.32503.07725.1842.971147.238.0612.0316.930.3345.3357.72 0200400600800100012001400

13、2002200320042005200620072008工业总产值利润总额资料来源：中国通用机械工业协会阀门分会阀门行业“十五”期间发展概况 阀门国内技术水平落后于国际 阀门国内技术水平落后于国际 目前我国阀门企业的技术水平，包括设计技术、铸锻件加工技术、机械加工工 艺等方面，相比以前大幅提高，但不得不承认，我国阀门技术与国际先进水平 还是有差距。 例如：长途管道运输主线目前用的还是国外产品，国内产品只能用在支线上； 60 万千瓦的火电站用阀、70 万t/a 至100 万t/a 乙烯装置用阀，仍需大量进 口；高端核电阀门，如主蒸汽隔离阀、比例喷雾阀、稳压器安全阀等产品，目 前国内企业尚不完全具

14、备生产能力。 国外企业凭借其产品性能好、密封可靠、使用寿命长等方面的优势，占据了国 际高端阀门市场，同时这些产品也大量进入了我国阀门市场。 行业低端市场门槛不高，高端市场大有可为 行业低端市场门槛不高，高端市场大有可为 我国阀门企业众多，但规模都比较小，绝大多数企业的阀门产品集中于城市建62010-06-01 江苏神通 筑、城市给排水、一般工业等中低端市场，导致相关产品市场竞争激烈。 但是我们也发现一些现象，在高端市场，比如核电阀门领域，绝大多数国内企 业研发水平不高，只有极少数企业从事这方面的业务，如中核科技、沈阳盛世、 大连大高、神通阀门等。企业面临法国AMRI 公司、法国VANATOME

15、 公司等国外 知名阀门企业的竞争。 国内已经建成投产的大亚湾、田湾、秦山等核电站所用的核级阀门，绝大部分 都由国外进口，经过前期政府产业政策支持以及行业领先企业技术进步，岭澳 二期、秦山二期扩建、红沿河一期等项目核级阀门国产化取得了实质性的成果， 但仍有相当一部分高端核电阀门目前国内不具备生产能力，未来相关市场仍将 处于逐步替代进口的过程中。 2.2 核电阀门处于黄金时期受益于核电大发展和国产化率提高核电阀门处于黄金时期受益于核电大发展和国产化率提高 目前中国核电发电量仅占本国总发电量的1.4%，在30个主要核电国家中排名最 后，尚有巨大发展空间。08年全球核电发电量占总发电量16%，是新能源

16、中比例 最大的能源（风电1%，太阳能1%） ，即将超过第二大能源水电（水电17%） 。目前 世界核电装机比例前十大国家平均为47%，剩余拥有核电国家为14%。 图表7：2008年各国核电发电量占比 图表7：2008年各国核电发电量占比 79.0%49.0%31.0%29.0%19.0%4.0%3.0%2.9%1.4% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%法国乌克兰德国日本美国荷兰印度巴西中国资料来源：光大证券研究所 中国核电迎来大发展，核电政策从“适度”变为“积极”再到“大力发展” 。 核 电中长期发展规划 之前计划至2020年核电装机容量达到4000万千瓦， 在建1800 万千瓦；预计修改后的核电中长期发展规划将提高核电发展目标：至2020年核 电装机8500万千瓦，在建3000万千瓦。 72010-06-01 江苏神通 图表8：我国规划的核电站分布图 图表8：我国规划的核电站分布图 资料来源：光大证券研究所，招股说