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1、(证券 法苑)(200 9)第一 卷.第63一8 1页法律在公司治理中作用的一般理论及其政策意义李建伟中一!问题的提出作为一项基本共识,合法合规的要求不仅是公司治理 的出发点也是提升治理水平的一 项基本标准“这 一要求的基本实现在市场 发育与法治基础良好的社会里的公司治理不是一个问题,但在我国现 阶段却是一个 尚未解 决 的严重问题“公司治理的合法合规要求在我 国当下 的重要性与紧迫性,随着 资本市场 的进一 步开 放 与我国经济进一步融 人世界市场 的进程 而逐 步 展现 无遗“最近几年来几家境外 上市的 中 国公司违 反上市地 法令事件 的连续暴 露,使我们 在认清 境 内外 法 令 要
2、求 差 异的同时,更看到了境 内外公司治理在合法合规方面 的差距,也感受到公司管 理者在规则 意识方 面的巨大差异“无论是 中国人 寿!中航油!中海 油田之 类 的国企,还是 中国稀土!创 维股份之类 的民企,在合法合规方面的不 良记 录极 可能是问题的冰山一 角,但足中国政法大学商法研究所 副所长,副教授,法学博士!管理学博士后“证券法苑(第一卷)以反映 出管理者对法律规则的令人 不安的漠视 态度“其间,也透 露出法律在公 司治理 中扮演的角色与作用的巨大差异“法律在公司治理制度体系及公司治理活动中处于一个什么样的地位,发挥着什么样的作用,长期以来人们的认识是相当模糊的“在我国当前的阶段,公
3、司治理实践中各种违法违规现象甚 至低级的错误做法司空见惯,显现 出法律在公司治理中角色的无奈“从实然 的角度,法律在公司治理中到底发挥了怎样的作用,在应然的视角,法律应该发挥怎样的作用,其间蕴涵的基本理论及其政策含义无不值得深人探讨“二!法律之于公司治理作用的文献综述现代公 司是市场经济体制的微 观基础,探讨法律在 公 司治理的地位与作用,需要简要回顾法 律在市场经济中的地位与作用这 一宏 观话题“现代市场经济的根本游戏规则是基于法治(u r leo flw a)的规则,法治通过路径来为市场经济提供制度保障:一是约束政府对经济活动的任意干预;二是约束经济人 的行为,包括产权 界定和保护!合同和
4、法律的执行!公平裁判!维护市场竞争等“法 与市场经济之 间存在着天然的密切 联系,市场经济越 发展,法律体系就越完善,其作用就越来越广泛“在我 国建立市场经济体制进 程中,法律的地 位 与作用得 到空前的肯定与强调,法律对企业内!外部经济活 动中所形成 的相关社会关系都要予以规范,由此整体性地形成了公 司治理 的法 律环境,也即公司的经营活动所处的由法律提供的整体性外部制度环境,包括立 法环境!守法环境!执法环境和司法 环境等,其核心是平等的契约性法律环境“新制度 经济学 认 为,企 业 是生产要素所有 者之 间 契 约 的联结5经济观察报 6社论:/企业要对规则保持敬畏0,载5经济观察报62
5、 (K碎年1 2月6日;邹愚!李佳:/创维辜件启示录:当潜规则遭遇明规则0,载5封世纪经济报道62心X岭年1 2月9 日“钱颖一:/市场与法治0,载5经济管理文摘62以洲)年第1 2期“张文显主编:5法理学6,高等教育出版社!北京大学出版社19 99年版,第3%-397页“法律在公 司 治理中作用 的一般 理论及其政策意义(n e x us),契约的履行需要一套有效治理机制作保证“2 0世纪9 0年代以来,有关契约的外部控制机制的研究重心明显 从市场约束转向了签约与履 约的外部法律环境,强调 法律环境对金融体制!产权结构!公司治理的重要 影响“公 司治理的 一个中心是对投资者(股东及债权人)的
6、保护,而一 国法律对投资者权利的规定执行情况表明了该国对投资者的保护状况“L巧V 等人 深人研究各国对 投资者权利保护的 法律环境差 异,并为各国在金 融体制!产权结构!公 司治理等方面的制度性差异提供了法律解释“L烧v(200 1年)利用股东权益!债权人权益和执法质量三个指标对4 9个 国家的投资者法律保护状况比较研究,重点比较有关投资者权利的法律规定及执法效率,发 现法律对投资者的保护有利于建立有效的公司治理结构,从而有利于公司的成长和金融的发展“但在投资者法律保护较弱的国家,存在着其他的适应性制度安排来给予投资者一定 的保障)如所有权集中就是对弱投资者保护的适应 机制“L a一p or
7、ta,S he l ie f:和v ism ly(199 9年)的研究显示,与投资者保护强的国家相比,投资者保护较弱 的国家中公司控制权更 为集中“在投资者保护较弱 的国家,即便最 大的公 司一般也是 由建立或收 购 了L l乃 v是指肠一即n吕(哈佛大学经济 系教授 )!肠pe z一s i ln ae s(哈佛大学肯尼迪政府学院教授)!AndreiS扭ee r fi(哈佛大学经济系教学)和Rob ertV ih sn y(芝加哥大学商学院教授 )“主要参考文献:=美8拉菲#拉波塔!弗洛伦西奥#洛佩斯德一西拉 内斯!安德烈#施莱弗!罗伯特#维什尼:/投资者保护与公司治理0,载5经济社会体 制比
8、较62加1年第6期;美8小 约翰#科菲:/证券 市场失败 的教训:私有化!少数股东权利保 护和投资者信心0,载(经济社会体制比较620 01年第2期;=瑞2埃里克#伯格洛夫!阿涅特#帕尤斯特:/逐渐兴起的所有者?日渐衰退的市场?)中东欧 国家的公 司治理0,载吴敬琏主编:5比较6(第5辑 ),中信 出版社2X ( )5年版;=日8鹤光大郎:/用-内生性法律理论.研究法律制度 与经济体系0,载吴敬琏主编:5比较6(第8辑),中信出版社20 0 6年版;史晋川!案天虹:/法律环境!金 融体制和公司治理比较研究理论述评0,载 5中国 经济问题62X ( )3年第l期;L比V,19 99,刀比口 如匆
9、o f及脱m介记形,o Jum 日o flw a,Eo cn o而c sn adorgn aia ztin o,15CD,p p2 22一2 79;Bla ck B.l99 ( ),S Io c叮刃a r切止“0-而汉?AP ol. 众“止an do e cn n o san ay s l-,Noh r twe stn e rUn iv e s riy t肠wRe view 89,pp.54 2一5 5 9.其他的适应性制度安排还包括企业的股利政策,LL SV对各国的股利政策的研究发现,由于法律对投资保 护的不同,导致了各自公司派发红利的政策差 异:在法律 保护较好 的普遗法 国家,红利支付较
10、多,而投资者保护较弱的大陆法国家,股利支付 较多,更多依赖于债务融资“证券法苑(第一卷)企业 的政府或家族即企业的创立者或其继任者控制“这些控制股东之所以一般拥有超过其现金流所有权的控制权,部分缘于他们经常通过金字塔结构控制企业,结果 企业通常不是由职业 经理 人而是由控股股东控制“实证研究表明,投资者保护与所有权集中存在负相关“所有权集中采取的形式主要有:大股东!大债权人 和接管“这说明,法律环境对公司产权结构的形成存在重要 的影响力“有关公司融资的文献也表明,市场的不完善和产生于公司内部人与外部投资者之间的利益冲突和信息不对称问题限制了企业融资的能力“法律对投资者保护程度的不同也会通过影响
11、企业在资本市场上以股票或债券融资的能力而影响到资本市场的发展“L比V指出,拥 有较好法律保护的国家应该拥有 较高价值的证券及 发达 的资本市场,因为一家企业 发行股票或承担债务的意愿很大程度上依赖于获得外部融资的条件“好的法律保护机制保证市场的透 明度和公正性,在某种 程度上使投资者愿意以优惠的条件投资于企业;如条件恰当,企业也愿意发行更多的股票与债券“相应地,在那些能给企业 提供较好融资条件的国家,证券的价值较高,企 业容易获得外部融资,就具有发达 的资本市场“这一结论与伯格洛夫等人的研究结论是暗合的“瑞典学者伯格洛夫等人通过对处于转轨经济中的中东欧国家公司治理现状的研究发现,对中小投资者
12、的司 法保 护不力的中东欧国家公司中存在股权集中的普遍现象“他们提 出,控股 股东在公 司治理体系中处于相 当重要的地位,控股股东是应对不健全的司法制度的次优选择,而采取措施消除大股东很可能会导致经理层为所欲为,因为在转轨国家里,只有控股股东才有足够的动力去监督经理层,没有其他 的机制去约束经理层,而且遗留下来的相关利益者文化很可能阻碍公司经营目标的实现“参见仁瑞8埃里克#伯格洛夫!阿涅特#帕尤斯特:/逐渐兴起的所有者?日渐衰退的市场?)中东欧国家的公司治理0,载吴敬琏主编:5比较6(第5辑),中信出版社2加5年版,第8 2一8 7页“这似乎表明,在法律环境!产权结构 与公司治理三者之 间,存
13、在相互适应 与相互作用的机制“法律 对投资者提供的保护不足刺激着公 司产权的集中,在集中的产权结构下,控制股东强化了对于公 司的控制,以及对于经理层 的监督和对 中小投资者的掠夺“反过来,控股股东 的控 制收益溢价强化了其掌握更多控制权 的偏好,从而使公司产权集中的状况得不到改观,甚而有加剧的趋势,这就使得控制股东对加强投资者法律保护机制的替代效应进一步放大,从而降低保护投 资者的法律 需要“但无论如何,正如伯格洛夫所指出的,就长期而言,加强对 中小投 资者的 司法保 护最 终将 有助于建立良好的公 司治理,而 加强中小投资者 的司法保护的效果将最终取决于公司所处的法律环境的改善“法律在公司治
14、理中作用 的一般理论及其政策惫义B la ck(19 96年)强调了转 轨经济中的公司法改 革 的意义“他认为,由于发达国家公司法高度依赖于市场!法制!政府机关与 文化规范的共同演化,而这些在转轨经济中并不存在,因而转轨经济国家不能简单移植西方 国家的公司法 了事“也正由于存在其他制度安排对管理者的制约,所以发达 国家的公司法 的作用并不大,而在转轨 经济中,公司法却是监控管理者的主要工具“以俄罗斯为例,B la ck提出公司法的自我实施模型(Ae sf i一en o fc rin gnld ee lo fcop roratel月w),这 一模型的目的是建立 一种 法律规范,使管理者与控股股东
15、认同并 自愿遵守“在这 一模型中,B l a ck将 公司 法 中有 关投资 者保护 的条 款 分 为程序性(po c rd eua r l)保护条款与实体性(su bs tn at iv e)保护条款,后者主要 是 一些禁止性规定,即对公司中容易发生滥用 的行为如对 自我交易!现金收购等行为予以禁止;前者主要是对投资者权利的行使给予 程序上 的严格规定“实体性限制由于对执法效率要求不高,因此在缺乏其他制度制约与执法效率低的国家中有较大的实用性,但局 限性在于,一旦管理者发现规避禁止性规定的途径 时,实体性 限制便失效了“程序性规 定则将大量 的禁止性规定例如 自我 交易的禁止改为只要 经过绝
16、对多数股东或外部董事同意便 可实施 的规则,这样既保护股东 的利 益,又赋予管理者一定 的灵活性“相比之 下,程序性保护条款为股东提供了更有利的保护“这说明,不 同 的公司法律规 范 的内容设计的确对公司产权结构 的选择及治理效率产生不同的影 响“综上,公司法律环境 对公司治理 的影 响与作用体现在多 个层面,在既定的金融体制!公司治理制度框架下,法律环境之于公司治理制度安排及其运作效率 亦具有 重要作用“B阮k对1 8个新兴工 业国家的法律保护情况进行了比较,发现除了极端的南非和 重新设计公司法的俄罗斯以外,其余1 6 国按积分总和可分为程序性保护!实体性保护与混合性保三类国家,其中程序性保 护条款中得分最多的6个国家都是普通性国家,而实体性保 护的一类 中都是大陆法国家,由此我们可 以认为普通法系与大陆法系对投资者保护程度 的差异可部分归因于前者法律中更多采用的是程序 性保护条款“证券法苑(第一卷)三!法律在公司治理 中作用的多维解读(一)法律的基础性作用现代企业治理制度的存在与运行,必须依赖于一系列相应 的法律制度的保障“这 里的/法律制度0包
