宋光辉金融小品--资产证券化类

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1、 原创作品原创作品 宋光辉金融小品宋光辉金融小品 8一个案例讲清楚资产证券化与结构化金融一个案例讲清楚资产证券化与结构化金融 今年以来，资产证券化有加速发展的趋势。近十年的力量积蓄，其能量一旦爆发，威力难以估量。作者去年写的资产证券化与结构化金融一书，专业表述太多，且由于出版原因，其中有很多删减。致使很多人反应难以读懂。也因为此，产生了本系列通俗性质的金融小品文。 结构化金融与资产证券化到底是什么东西，之间有什么联系，又有什么区别？为方便介绍结构化金融与资产证券化。下面以举例说明之。 结构化金融， 简单理解， 就是从整体中来分出结构， 从细处入手， 进行融资。其原理是结构的部分好于整体的平均水

2、平。以一个人借款来说。目前中国个人尤其是没有固定工作的人， 信用记录不好的人， 要从正规金融机构借款， 非常困难。但是我们可以看到，很多典当行，却能够非常方便的对这些人提供融资。典当行依靠的就是结构化金融技术。 为什么会这样子呢？因为对于一个信用记录不好的人群来说，其平均还款能力和还款意愿都很差，金融机构要花费大量的人力、物力进行金融治理，才能将其中的好的借款人与差的借款人区别出来，否则就会出现逆向选择的问题。就是说来借款的人都是信用相对较差的人，而好的借款人则不愿意接受较高的利率。逆向选择的问题出现后，就会使得市场失灵，交易无法达成。这种情况下，结构化金融技术就可以派上用场了。典当通过将个人

3、的财产的一部分（通常是动产），以交付的方式，使得物权出现转移，而实现了与该个人其他财产或是整体财产的切割。这种情况下，融资的焦点就放在了具体的物上面。只有该物的价值或是变现价格高于融资规模，那么，无论该人是好是坏，信用状况如何。融资都可以进行。专业的典当行对于某此类别的物的变现价格的判断非常精准，这是其核心竞争力。据说，奢侈品值不值钱，典当行说了才算呢。 所以，结构化金融完全不像其词汇那样高大上，其和我们的实际生活息息相关， 只是大多数人没有意识到而已。包括像有人将其部分财产出资成立有限责任公司，其实也是一种结构化金融技术的应用。有限责任公司有独立的财产权，并且出资人对其的责任仅以出资为限。

4、这些就充分实现了结构化金融的从整体中突出结构的理念。 以医学来比喻的话。 传统的金融就像中医， 其是从整体去把握。 望、 闻、 问、切，试图从全局上解决问题。而结构化金融就像西医，对于每个不同的病灶，采用精确的测量、精准的手续、对症下药。理论上而言，强调结构之间联系，从整体解决问题的方法论的确高明，但是难在能够真正把握得住。然而，在实务中，强调局部，着眼结构的方式更有利于解决问题。 那么资产证券化又是什么呢？国内很多人把结构化金融与资产证券化这两种概念搞混。 其原因不得而知， 我猜想， 是原来资产证券化从国外引进来的时候，以一种融资工具的形式体现而导致的吧。 资产证券化从定义来讲，就是指将一些

5、原本没有流动性的资产，通过证券化的手段而流动起来。对于投资品而言，流动性是一个好的属性。因而，使投资品具备流动性的行为能够创造出价值。在将资产流动起来的方式选择中，有一种方式是使资产整体流动起来， 比如说上市， 实际上就是上市公司将其资产、 有形的、无形的，实物的、人力的，都通过股票化实现了流动性。而资产证券化与上市的区别则在于，其是针对某个特定的资产，设立针对这些资产的证券（通常称为资产支持证券），使得该特定的资产能够流动起来。而在针对特定资产设立证券的过程中，为了使这些资产与拥有这些资产的所有人的其他资产区别开来，就用到了结构化金融的技术，即通过设立特殊目的载体（这里的特殊目的指的就是用于

6、进行证券化的目的），将这些资产真实出售给特殊目的载体。另外为使资产证券化过程中形成的资产支持证券可以更符合投资者的需求， 也运用结构化金融的技术将本来是同种类别的证券设计成不同类型的证券。使得原来是统一的、整体的证券产生了分级与结构。 再以例子来说明。一家小企业，规模小，但是却是可口可乐的供应商，为可口可乐生产塑料瓶。同时这家企业还做些其他的业务。从整体而言，该企业的实力一般，信用状况较差。难以低成本融到资金。但是具体分析其结构，会发现其资产负债表中一部分，即由于向可口可乐公司供货而形成的应收账款，具备非常高的资质，远远高于其整体的平均水平。因此，结构化金融手段可以派上用场。该小企业可以将该部

7、分应收账款进行保理，获得低成本的资金。保理，实际上就是结构化金融技术的一种形式。但是保理能不能称为资产证券化呢？不能。如果保理公司将该应收账款出售特殊目的载体，再依此为基础资产，发行资产支持证券，并且使得这些证券能够在二级市场有活跃的交易。这种情况下，才可以称之为证券化。 所以，资产证券化的核心是证券化，是流动性。所以，资产证券化的核心是证券化，是流动性。其之所以重要性也在于流动性。中国目前的信托业规模已经接近 12 万亿，银行的理财产品也近 10 万亿。但是这些产品都没有流动性，所以都不能称为资产证券化。资产证券化为什么如此重要，是因为证券化使得物体具备了更高的流动性，从而更接近于货币。证券

8、化技术运用后， 甚至使得传统货币定义、 相互之间的划分、 度量， 统统失去意义。是否承认证券其实本质上是一种货币， 将成为传统金融与现代金融在认识上的分野，其对金融实践也将产生重要影响。 将资产证券化片面的理解为结构化金融，或是一种融资工具，已经严重误导了中国的金融从业人员甚至监管当局。 而结构化金融技术普及资产证券化的深化，将会使得金融体系出现根本性的制度上的变化， 很多原有的对于金融的理解将不再正确。这其中，最根本的就是对于流动性与货币的理解。 宋光辉简介： 复旦大学金融学硕士毕业， 原任平安证券资产管理部执行副总，现为北京大学光华新金融研究中心客座研究员，博贷网创始人， 从事结构化金融与

9、资产证券化实务与研究工作，组织翻译“结构化金融与证券化系列丛书”共十本，全面引进国外现代金融理念与技术。 宋光辉金融小品宋光辉金融小品 1212试看地方政府如何玩转土地的证券化试看地方政府如何玩转土地的证券化 之前的一些文章对于资产证券化做了一些基础知识的介绍。此篇文章里，我将简单介绍地方政府的土地证券化的运作。据个人主观臆断，土地的证券化既是中国近十几年经济得以高速发展的动力，又是中国经济当前困境的根源。可谓成也萧何，败也萧何。而且，中国的土地证券化与美国的房产证券化（即次级房贷证券化），几乎在同一时期发生，互为镜像。其中缘由颇值得深究。 前面的小品文提到， 资产证券化实际上就是使得原本没有

10、流动性的资产能够流动起来。一方面流动性带来价值，另一方面，流动也使得固化的资源得以挣脱原来的旧体系，实现更高的价值。这正合当前政府提倡的“盘活存量”的旨趣。 对于不动产而言，要使得其流动起来，显然非常麻烦。既为不动产，肯定就是天然不能流动的。 所以这里就需要设立某种证明对该不动产的所有权或是使用权等权利的凭证。因此，土地证券化的第一步乃是确立凭证，依据凭证可以拥有对土地的某种权益。这其中又涉及到天才式的所有权与使用权的分割，以避免了在中国城市土地不得私有的法律障碍。土地证，本质而言就是以土地为基础资产的资产支持证券。 设立凭证确定权利之后，就是将土地证投放到一级市场进行销售了。一开始是协议转让

11、，这类似于证券市场的定向增发了。其中价格形成机制不透明，带来了很多寻租问题。后面就采取招拍挂这种市场化竞价的机制。这类似于证券市场的簿记建档，价高者得的发行方式。在这个过程中，我们可以看出，地方政府相当于土地的原始权益人，以土地为资产发行土地证（券）。这其中的特殊目的载体是什么呢？就是房地产项目公司。 房地产开发商相当于土地证券的主承销商， 而且还采取了比较先进的目前中国的证券市场还没有胆量采用的全额包销模式。房地产拿到土地后，并不是简单的将土地切成相同的一块块然后销售给投资者（即购房者），而是要对土地进行结构化设计，即进行规划，将整体的土地切割成不同的部分，每个部分有不同的功能，这里建个车库

12、，那里整个花园，也别忘了搞个厕所。这也是资产证券化的高级手段。无论是土地的规划还是证券的结构化，其最终目的只有一个，使得整体能够卖得一个最高的价格。 投资者买入房产后，则就像投资证券一样。要么是持有赚取租金或者自住，要么是等到价格上涨的时候卖出，价格下跌的时候买进，低吸高抛赚取差价。由于房产抵押贷款推出后，购买房产证相比购买其他类型的证券，还拥有了一种可以相对容易放大杠杆的途径。中国的股票市场据说到 21 世纪中期才出现融资融券的业务，能够使某些股票类证券获得杠杆式头寸。据此，我根据自创的新货币论认为，由于地方政府的在一级市场极力推动，加上房地商二级市场的精彩结构化与分销， 加上中国金融体系特

13、有的结构， 三者结合， 使得在中国， 房产证 （券）比股票类证券有更高的流动性。 了解证券的朋友知道，证券在货币过量投入的情况下，会进入到流动性过剩的状态。在此状态下，证券的风险溢价、流动性溢价会下行，价格会高得吓人。中国的房地产（证券）正处于这一状态。房地产的价格如果采取证券的估值方法来计算的话，则其利率不足 3%（即拥有商业房地产的投资者，每年从商业地产获得租金收入现金流相比商业地产价格的比例低于 3%）。考虑到商业地产较长的回收周期，将其与 10 年期国债比较是较妥的。我们发现，房地产（证券）的收益率居然低于国债的收益率。这种情况导致未来只有两种结局，要么是房地产（证券）的价格下跌，要么

14、是租金收入急速上涨（这是房地产证券和国债不一样的地方，国债的现金流是完全固定的，而房地产证券的租金是根据市场供需关系调整的）。 地方政府进行土地的证券化运作， 为中国经济注入了以下几方面的积极因素。 1、盘活了土地的资源，提升了土地的使用效率。、盘活了土地的资源，提升了土地的使用效率。由于历史原因，很多土地在使用上存在地理上的错配。从级差地租的角度，市中心应该是商业、其次是住宅，再外围是工业。因此，地方政府通过拆迁，合理规划布局，使得城市土地的整体使用效率提升。国外政府由于缺乏中国地方政府在拆迁方面的执行力，很多错配的土地，由于协调等方面的交易成本太高，而得不到改进。另外，中国加入世贸后，开始

15、了工业化的加速。这使得很多地方政府将精力放在招商引资上面。地方政府作为地主，招商引资。就跟万达为万达广场引入商户一样，其为了获得最大的地租回报（这种回报体现为土地出让收入、引进的工厂带来的税收收入、提升就业带来的收入、就业增加带来对住宅类土的需求而产生的收入、等）。关于这一点张五常的中国的经济制度有所论述。张五常认为，中国土方政府之间为了获得土地租金收入而相互的竞争，提升了土地的价值，并提升了经济的活力， 这是中国 2008 年前 （张五常之书成于 2008 年） 经济高速发展的根本原因。 2、对冲了货币的过量投入。、对冲了货币的过量投入。货币就像春药，至少在短期内能够提升经济体（人）的活力。

16、但是货币注入太多，就像人嗑药过猛，容易上火、流鼻血、甚至血管暴裂如西门氏。如果有一种药能够对冲春药的副作用的话，那就好了。土地于货币而言，正好起到了对冲作用。北大教授周其仁，有个形象的比喻是来说明中国的货币政策。是面（土地等资源）多了加水（货币），水多了加面。有了足够多的土地后，政府的货币投入就可以无需顾忌了。因为货币的过量投入并不会带来整体物价（除去土地价格之外）的上涨。好像看到有篇文章提到，中国的货币增长速度高于 GDP 增速的部分正好与房价的涨速一致。而货币（以及以其为基准的价格体系）实际上就是亚当斯密所说的无形的手。货币所到之处，各类资源无不望风披靡，拜倒在其石榴裙下。在地底下沉睡了千万年的黑炭、高山上的冰泉、农村的精壮小伙、美丽动人的姑娘、河里无人问津的碎石、远在澳洲巴西的矿产，这些原本闲置的资源，统统在货币的呼唤下，加入了市场体系，卖得了一个好价钱。经济在这种资源总动员的情况下，实现了高速发展。 3、提升了金融治理能力、提升了金融治理能力。货币的注入如果没有有效率的金融体系，使之能够配置到高效的使用主体上面，即使再多也不能发挥其作用。抵押品在金