海外券商直投业务模式研究及借鉴

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1、海外券商直投业务模式研究及借鉴以高盛为例陶鹂春近年来，中国经济持续高速的增长吸引了全球PE的不断涌入，中国已成为全球最为活跃的私募股权投资市场之一。在中国，券商PE业务随着创业板的推出密集获批，该项业务也因中国经济的发展而具有广阔的前景。但券商PE业务如何在利润和合规之间获得平衡，建立一种良好的盈利模式， 尚待学习和借鉴海外经验。与此同时，在金融危机中得以幸存的高盛集团，在2009 年直接投资部的净收入达11.7 亿美元，而在中国，这部分业务获得的利润更是远远超过其投行业务。在此背景下，我们将全球PE巨头高盛作为主要研究对象，分析其业务模式，意图为中国券商PE带来有益的经验。一、 高盛 PE

2、的业务架构高盛集团作为全球最有实力的投资银行之一，拥有全球一流的 PE业务， 2007年国际 PE杂志根据过去 5 年募资总额评选的全球最大的50 家 PE管理机构中，高盛集团的本金投资部（PIA）以募资额 310 亿美元在全球名列第四，与排名第一的凯雷集团（ 325亿）和 KKR（311亿）相差无几。事实上，在高盛集团中，PIA 只是其 PE业务体系的组成部分之一。近年来高盛 PE部门还在中国内地投资了中国平安、中芯国际、中国网通、分众传媒、西部矿业、无锡尚德和中国工商银行等国内企业，并取得了良好回报。高盛 PE 业务也促进了公司其他业务的发展。例如，高盛不仅通过其PE 部门投资了分众传媒，

3、获得了超过50 倍的回报，而且进一步拓展投行业务，担任分众传媒 IPO 的主承销商，获得承销收入。（一） 部门及业务线设置高盛集团在开展 PE业务时，采用了多平台运作的组织体系，涉及商人银行部、证券部和投资管理部等3 个部门，共 7 条业务线，构成并驾齐驱的运作模式。高盛商人银行部 （Merchant Banking Division）内涉及 PE投资的有本金投资领域集团（ Principal Investment Area ，PIA） 、房地产本金投资领域集团（the Real Estate Principal Investment Area, REPIA ） 、房地产另类投资集团（REA）

4、 、基础设施投资集团（ IIG） 、都市投资集团（ UIG）等五条业务线。其中，本金投资领域集团（the Principal Investment Area ，PIA）在全世界范围内寻找企业投资机会。 该部旗下有 5 个类别的基金， 分别投向不同领域， 如高盛资本伙伴（Goldman Sachs Capital Partners ） 系列基金主要投资于企业股权证券，高盛夹层伙伴 （Goldman Sachs Mezzanine Partners ）系列基金主要投资夹层机会，高盛 PIA 技术投资集团投资于分布在不同发展阶段的企业等。以 PIA 为例，其资金来源包括高盛自有资本、高盛员工资本以及

5、外部筹资，投资于世界范围内的企业 （本金投资领域集团） 和不动产 （不动产本金投资集团） 。房地产本金投资领域 （the Real Estate Principal Investment Area, REPIA ）投资不动产，在全世界房地产业寻找高增长的投资机会，如酒店、停车场和仓储公司等。目前世界上规模最大的房地产投资者白厅基金，其中超过一半的股份属于高盛。到 2004 年初，高盛的白厅基金在全球范围内共计收购了2.6 万多项房地产贷款相关的资产，交易金额约为600 亿美元。 2005 年 4 月，白厅基金以1.076亿美元的价格买下了上海市福州路318 号的百腾大厦，成为上海迄今为止成交价

6、格最高的地产买卖。表 1：高盛 PE 的组织结构高盛投资管理部 设立 PE集团（PEG）进行对 PE基金的投资。 PEG由 70 多名专家组成， 管理超过 130 亿美元的私募股权资本， 主要对全球的私募股权基金进行投资， 目标基金的投资策略包括杠杆收购、扩张融资、 自然资源、 创业资本和困境证券等。高盛证券部 设立特殊资产证券集团（ SSG）进行 PE投资。由于该集团投资资金为高盛自有资金，其投资方式较为灵活。SSG 按照地域划分为美洲SSG、亚洲 SSG和欧洲 SSG三大业务模块。表 2：高盛 PE 业务线的专业分工涉及部门涉及业务线下属基金或业务模块专业领域商人银行部本金投资领域集团PI

7、A 高盛资本伙伴开展传统的商人银行业务，对大型企业进行PE投资高盛夹层伙伴为大中型杠杆收购交易提供高收益的夹层基金高盛直接投资关注全球中等规模市场的本金投资机会，投资政策较为灵活高盛 PIA技术集团为创新型技术公司提供创业资本和成长资本，本参与大型技术企业并购交易房地产本金投资领域集团REPIA 白厅基金全球最大的房地产投资人之一。自1991 年以来高盛已设立十只白厅基金，投向房地产公司股权、房地产项目、房地产相关债权以及直接收购房地产资产目标市场房地产基金如针对发展中国家的房地产基金房地产另类投资集团REA 房地产伙伴基金专注于小规模的房地产投资基础设施投资集团IIG 高盛基础设施伙伴基金投

8、资于成熟市场的大型基础设施项目都市投资集团UIG 投资于少数民族创业的企业或其房地产项目投资管理部PE集团PEG 全球 PE领域基金的FOF ， 投资全球范围内的PE基金证券部特殊资产集团SSG 美洲 SSG 由于其中资金为自有资金，投资方式极为灵活。亚洲 SSG 欧洲 SSG 高盛的 PE体系非常庞杂，PE业务多个平台之间无疑会存在同业竞争和利益冲突。但是实践证明， 多业务平台的模式为高盛创造内部竞争的良好氛围，进一步提高了高盛 PE的市场化程度。不仅如此，多业务平台、多基金的模式，令高盛进行海外投资时进行复杂的股权操作提供了充裕的空间。（二） 业务类别高盛 PE业务总体上可分为PE基金管理

9、业务和PE自营业务。高盛 PE基金管理业务由商人银行部和投资管理部开展。商人银行部是高盛集团开展 PE 业务的主要部门，商人银行部的PIA、REPIA、REA、IIG 和 UIG等 5 条业务线， 分别投向全球范围内的企业股权、房地产及相关资产。 投资管理部包括高盛 PE集团（ PEG）1 条业务线，主要投资PE 基金。高盛 PE自营业务由证券部的特殊资产集团（SSG） 这条业务线来承担。 SSG是从高盛交易和资本市场部门的不良资产处置团队衍生出来的，资金来源是自有资金，投资方式灵活多变。二、 高盛 PE 的组织形式有限合伙是当今美国PE的主流组织形式，采用这种形式的PE 由普通合伙人（GP）

10、和有限合伙人（ LP）组成，其典型模式为：LP 出资占基金的99，且不参与基金的管理运营，GP即基金管理者出资占1。运作时， GP按基金规模提取 2到 4的管理费用，用作管理基金的日常开支。投资项目所获得的收益采取二、八分成。合作前，为规范双方的权利与义务，GP 与 LP 会签订一个有限合伙协议，内容主要涉及合伙人的进入、退出，GP 的责任等。这种有限合伙制最大限度地协调了出资人和管理者的利益，美国的实践证明， 有限合伙制是目前 PE最有效的组织形式。PE 基金在其存续周期中一般会做15 项到 25 项不同的投资，每项投资的金额一般不超过基金总金额的10%。普通合伙人报酬的主要来源是基金管理费

11、，另外还包括业绩佣金。 一般情况下， 普通合伙人可获得基金总额2%4%的年度管理佣金以及20%的基金利润。私人股权投资基金的投资回报率常超过20%，如从事杠杆收购或早期投资则回报率有望更高。有限合伙制是高盛集团上市之前长期采取的组织形式，这种形式也被高盛在PE业务中熟练运用。高盛集团开展 PE业务的资金来源包括高盛外部客户资金、高盛自有资金和高盛员工的资金。高盛集团利用自有资金广泛投资于PE、房地产和其他资产，其中一半以上投资于自己管理的PE基金。截至 2007年 11月，高盛集团用自有资金对 PE 业务的承诺出资为177.6 亿美元，比 2006 年 11 月的 82 亿美元增长116.6%

12、；其中，2007 年对高盛集团管理的基金的出资承诺为123.2亿美元，2006年为 44.1 亿美元，分别占承诺出资总额的比例为69.37%和 53.78%。表 3：高盛部分PE 的资金来源部门细分 PE 投资部门设立年份现有规模（亿美元）自有或员工资金（亿美元）占比商人银行部高盛资本伙伴基金6 号2007 203 74 36.45% 商人银行部房地产另类投资1996 14 7.5 53.57% 商人银行部基础设施投资集团2006 65 7.5 11.54% 投资管理部高盛 PE集团- 243 19 7.82% 高盛集团利用少量的自有资金和员工资金，撬动更多的第三方资金进行PE投资。从累计募资

13、额看，高盛自有资金和高盛员工资金占比在30%左右。 1991年以来， REPIA 累计募资 237 亿美元， 其中自有和员工资金为65亿， 占比 27.43%。1992 年以来，高盛资本伙伴希腊基金累计募集资金399 亿美元，其中自有和员工资金为 116亿，占比 29.07%。三、高盛 PE 的运作模式（一） 项目选择高盛对于 PE项目的选择有严格的标准和过程，对项目进行考察时，会从公司业绩、客户定位与组合、业务战略、会计、法律、公司治理、人事、环保甚至企业家风格等方面来考察一家企业， 对特殊行业比如科技类企业还会外聘专家来配合调研。高盛选择投资对象特别重视目标公司管理层的能力和敬业精神，对该

14、领域会进行大量的提问和考察。从选项通过到投资落实， 高盛内部仍需经历非常严格的决策程序。 以在华投资项目为例， 高盛亚洲直投部的员工对项目进行第一关的筛选，然后将过关项目提交高盛亚洲投资委员会讨论，获得通过的项目不论金额多大， 还须上报到全球投资委员会。这套程序走下来， 项目筛选率为百分之一。若从行业分布看，高盛PE投资的行业比较分散，有教育类、健康医疗、金融服务、消费、风能发电等。从另一个角度看，在美国，高盛的PE投资会区分增长型企业与重组型企业。在中国，高盛目前投资的20 多家企业中私人企业占据绝大多数，高增长是吸引高盛的核心因素。（二）价值植入在资金投入后，高盛PE将精力放在帮助提高公司

15、治理，对其未来的发展战略及业务布局做出建议， 同时也在企业需要时提供并购等相关业务的咨询。高盛向投资标的公司派驻董事， 参与该公司的战略决策， 同时提供经验和技术等附加价值。以工行投资案为例， 高盛为工行提供了从员工培训、风险控制、 资产配置到投资银行和私人银行等诸多业务方面的经验。以吉利汽车为例， 高盛针对吉利的运营，提出了一个 100 天的改进计划建议， 内容涉及到从销售到采购业务等方面的海外市场开拓布局，以及资金使用的效益最大化。价值植入的过程意味着PE投资应当是长期投资。高盛在中国直投业务的第一单是 1994 年与摩根士丹利联合以3500万美元投资平安保险， 该项目退出则是在 2006

16、 年完成。高盛目前在中国做的30 多个直投项目中，有26 个是在 2003年后投资，其中完全退出的只有三个项目。PE 投资的长期性并非高盛独有，在海外 PE行业的实践中， PE平均股份持有期是58 年。（三） 投资退出PE 的退出主要存在以下五种形式，分别为公开上市、并购、股权回购（包括管理层收购）、破产清算和次级市场出售。公开上市，又分为直接上市（IPO） 、买壳上市和重新上市（ RLBO ，反向杠杆收购）三种。股权回购主要有两种方式，即企业回购和管理层收购（MBO） 。破产清算，对于 PE来说是最不理想的退出方式。次级市场出售是金融危机期间PE行业较为关注的一个退出途径。随着行业的不断发展，越来越多的资金涌入到PE领域，对项目的需求使得项目业内转手的规模得以稳步提高，并逐渐形成了一个多方参与的PE次级市场。经历金融危机后，一些遭受损失的金融机构为了改善资产负债表，及时出售旗下的PE项目，令 PE次级市场成为 PE退出的途径之一。相比之下， IPO 是 PE理想退出途径之一，但退出时间较长且较易受资本市场行情的影响。并购（ M&A ）也是 PE 退出的主要渠道之