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1、49中国证券 2017年第12期Highlights 本期专辑证券经营机构通过资产证券化 服务房屋租赁市场的机制探讨 万和证券股份有限公司 陈建瑜 朱志强 郭恩地一、房屋租赁需求攀升，资产证券化为加大房屋租赁供给的重要金融工具（一）需求端：房价高企、城镇化推进、劳动力流动性增加催化租赁需求的增长核心城市高房价的压力下，势必带来购房年龄的延后，部分买房需求向租赁需求转化。从国际主要城市的房价收入比来看，深圳、北京、上海列前4位，广州相对偏低，核心一线城市月按揭贷款与家庭收入比也处于高位（见图1）。面对高企的一线城市房价，普通工薪阶层购买房产压力极大，购买后需承担的按揭贷款负担重。从美国的历史经验
2、来看，房价高企的阶段往往是租赁市场繁荣发展的时期。当前我国正处于新型城镇化全面推进的社会经济转型时期，未来新型城镇化进一步快速发展，城市人口扩容，大量的外来务工人员、新就业大学毕业生等新市民将会带来极大的租赁需求（见图2）。与国际成熟市场相比，我国城镇家庭租房比例偏低，国内一线城市租赁人口占比远远低于世界图1：2017年中世界主要城市房价收入比情况深圳中国香港北京上海孟买伦敦曼谷广州首尔胡志明东京巴黎斯德哥尔摩慕尼黑悉尼纽约旧金山4540353025201510507.006.005.004.003.002.001.000.00房价收入比（左轴） 月按揭贷款与家庭收入比（左轴） 市中心年租金回
3、报率（右轴）（倍）（%）资料来源：NUMBEO*，万和证券研究所。注：NUMBEO，官方网址：https:/ 年11月17日。50中国证券 2017年第12期本期专辑 HIGHLIGHTS主要核心城市，租赁市场未来发展空间广阔（见图3、图4、图5）。根据链家研究院发布的租赁崛起报告，当前我国房屋租赁市场规模为1.1万亿元，2030年此规模预计超过4.6万亿元。随着生活水平日益提高，消费升级下租房人群对租赁环境、租赁物业质量、租赁配套服务有更高要求，“房子是租的，但生活不是”，住房租赁要满足人民的美好生活需要。图2：我国城镇化率持续攀升70.0060.0050.0040.0030.0020.00
4、10.000.00（%）（年）194919551961196719731979198519911997200320092015资料来源：Wind，万和证券研究所。图3：第六次人口普查城镇家庭户住房来源35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.002.4518.6031.4721.754.634.0712.944.10(%)租赁廉租住房租赁其他住房自建住房购买商品房购买二手房购买经济适用房购买原公有住房其他资料来源：国家统计局，万和证券研究所。（二）供给端：供给结构单一，质量不佳，供给总量缺乏，机构化渗透率低目前我国租赁住房供给主体较为单一，仍以个人房
5、源直租为主，房源中很多老式公房、农民自建房等缺少装修和维护，居住条件不佳，难以满足随着消费升级衍生的品质租赁需求。房价高企促使部分房源转租为售，进一步减少了租赁房源的供应。政府主导型租赁住房是以公租房、廉租房为主的公共租赁体系，供应量较少。同时，市场租赁规范程度仍有待提高，租客利益未得到有效保护，住房租赁关系仍缺乏保障。从租赁市场供应量来看，目前我国租赁房屋4600万套，而有需求的租赁人群达到1.6亿，缺口很大1。在成熟的租赁市场，机构渗透率高，美国机构渗透率近30%，日本达到80%以上，我国只有2%。截至2010年底，我国25.76%的城市家庭租赁住房，1 链家研究院：2017年3月租赁市场
6、系列研究报告。图4：我国一线城市租赁房屋占比有较大提升空间80.0060.0040.0020.000.00(%)深圳中国香港北京上海洛杉矶东京纽约旧金山租赁人口占比 租赁房屋占比资料来源：链家研究院，万和证券研究所。图5：国际成熟经济租房比例较高80.0060.0040.0020.000.00(%)中国香港日本美国英国 租房 自置住房资料来源：CEIC，各地统计局，万和证券研究所。51中国证券 2017年第12期Highlights 本期专辑其中89.69%的可出租房屋来自私人出租住宅2。相对于我国目前占主导的个人出租人来说，机构出租人由于持有或经营管理的房源数量大，经营管理专业性强，能够提供
7、品牌化、标准化、高品质的租赁服务，获得一定的规模效益，同时租赁机构具有可以提高租赁市场的规范度、稳定租赁关系、促进人口流动等优势。美国租赁业的发展得益于机构出租人的高活跃度、规模化的经营以及房地产金融的支持。鉴于我国租赁房源主要来自私人租赁，与居民强烈的租赁需求存在差距，需要大力发展机构出租人，以增加住房租赁市场的供应量。（三）政策加大支持租赁市场力度，资产证券化成为培育壮大租赁机构主体、扩大租赁供给、提升租赁服务质量的重要工具2015年，住建部首次提出培育和发展租赁市场。习总书记多次指出要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。2016年6月国务院办公厅发布了关于加快培育和发展
8、住房租赁市场的若干意见（以下简称意见）。2017年7月，发改委等九部委发布了关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知。习总书记在十九大报告中指出：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。各大城市及时出台加快培育和发展住房租赁市场的相关实施细则，从土地供给、财政、金融方面给予政策支持。从国家层面关于发展租赁市场的金融支持对象来看，住房租赁机构为主要支持对象；从具体金融支持方式来看，主要通过支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，稳步推进房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简
9、称REITs）试点（见表1）。资产证券化指的是将虽然流动性不足、但是能够产生稳定的未来现金流的资产，通过结构化设计进行信用增级，最终转换成在金融市场上能够出售的具有公允价格证券的过程。REITs也是资产证券化的一种。表1：意见中具体措施给予税 收优惠 对依法登记备案的住房租赁企业、机构和个人，给予税收优惠 政策支持 提供金 融支持 鼓励金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则， 向住房租赁企业提供金融支持。支持符合条件的住房租赁企业 发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金 （REITs）试点完善供 地方式 鼓励地方政府盘活城区存量土地，采用多种方式增加租赁住房 用地有效
10、供应住房租赁机构发行不动产证券化产品，有利于盘活自身资产，资金高效的回笼运转为其进一步自建、收购、运营、管理租赁物业提供支持，提供更标准化、规范化的租赁服务，助力其进一步发展为规模性、专业性的住房租赁机构。通过资产证券化能帮助我国房屋租赁市场培育一批机构主体，做大供给规模，提升供给品质，证券经营机构作为金融市场核心主体之一，在资产证券化服务租赁市场、壮大租赁机构主体、扩大租赁供给、提升租赁服务质量上能发挥极其重要的作用。二、证券经营机构通过资产证券化服务房屋租赁市场的机制从住房租赁机构是否持有房屋产权来看，可以分为重资产运营和轻资产运营。重资产运营是指住2 国家统计局：中国2010年人口普查资
11、料。52中国证券 2017年第12期本期专辑 HIGHLIGHTS房租赁机构持有房屋资产，通过自建、购买等方式获取房源，业务涉及租赁市场的国企、房地产开发商，他们拥有自持物业资产来源以及专业的物业改造能力，因此大部分选择重资产运营模式。轻资产租赁物业运营商不持有产权，通过长期租赁等方式集中获取或分散获取房源，轻资产模式下可以较快开拓市场，一般具有中介机构背景的运营商、酒店管理类的运营商以及互联网创业类运营商采取轻资产运营模式（见表2）。表2：房屋租赁机构运营模式重资产运营政府主导型政府独立或与社会资本合作，购买存量商品房或自建住 宅，作为租赁房源。如公租房或廉租房、人才房 国企主导型国有房地产
12、开发企业、国有购租并举投融资企业，通过自 建、购买、资产划拨、租赁等方式获得房源，开展租赁业 务。如首开股份、深圳安居集团、保利、葛洲坝等民企主导型竞拍竞得自持或租赁商品住宅、非住宅改造为租赁住房改 造，如民营房地产开发商碧桂园、龙湖等轻资产运营民企主导型 为主集中型运营将独栋楼房整体包租后进行改造和长租， 如世联行、魔方公寓、新派公寓、YOU+公 寓、自如寓等分散式运营企业从个人等分散的房东手里取得房屋，通 过标准化的简单改造，提供租赁服务，如自 如友家、相寓、青客等 资料来源：方正证券，房地产供给侧改革研究之一：住房租赁市场：政策与未 来；万和证券研究所。证券经营机构作为资产证券化的核心参
13、与主体，在设计资产证券化产品时，需要根据住房租赁机构的运营模式选取合适的资产证券化方式。对于轻资产运营租赁物产，由于其不拥有物业的产权，无法利用标的物业本身的价值进行转让或抵押融资，因此无法借助REITs和商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage Backed Securities，简称CMBS）这两种工具，产品设计应落实到其未来稳定的现金流，特别是租金收入上。对于重资产运营商来说，适合的资产证券化模式是CMBS、REITs（具体模式详见下文），CMBS对标的是房地产的债权，而REITs对标的是房地产的股权。（一）证券经营机构通过资产证券化服务轻资产房屋租赁运营商由于
14、轻资产房屋租赁运营商在前期需要大量的资金投入去支持房源的收集，而租金回报周期较长，运营商缺乏物业产权，难以通过传统银行抵押方式获得低成本的资金。通过资产证券化能大大缩短租赁企业的资金回笼时间，提高其资本运作效率，为轻资产运营租赁企业进一步收集房源、整体改造、加强管理、提升服务提供资金支持，助力其向专业化、规模化方向发展，成为租赁市场优质的租赁房屋运营管理商，进而为市场提供高质量的租赁产品供给。证券经营机构可以从轻资产房屋租赁运营商的债权和收益权两方面进行专项资产管理计划的产品设计。1. 证券经营机构通过收益权证券化服务轻资产房屋租赁运营商房地产市场中的运营收益一般指写字楼、办公楼、商场、酒店等
15、物业的租金、管理费、服务费等，以运营物业未来的收益权为基础资产可设计相应的资产支持证券（Asset-backed Security，简称ABS）产品，稳定的租金收入和清晰的运营模式使得其符合资产证券化对基础现金流的要求。由于客户是否会续租、租期较短等问题使得未来的长期租金收入有较大不确定性，是一种预期收益权，一般采取“信托+专项计划”双特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）结构，通过优先级/次级分级、内外部增信等手段获得较高的债项评级。案例：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划。53中国证券 2017年第12期Highlights 本期专辑2017年1月，“魔
16、方公寓信托受益权资产支持专项计划”在上交所挂牌，是国内市场首单长租公寓类ABS，募集资金3.5亿元。计划的底层资产是魔方公寓3个子公司在8个一、二线城市运营的30处物业4014间公寓2016年6月至2019年6月的租金收入，作为借款人魔方中国/北京/上海/广州的还款来源（见图6）。魔方公寓是中国首家连锁集中式长租公寓运营商，在全国大中型城市内拥有多家门店。经营公寓有较稳定的现金流，通过将未来经营租金收入证券化，证券经营机构为轻资产公寓运营的魔方公寓拓宽了融资渠道，体现了资产证券化服务实体经济的价值。2. 证券经营机构通过债权证券化服务轻资产房屋租赁运营商债权ABS是指有明确债权债务关系，可以产生确定名义现金流的资产，如企业应收账款、回购款等债权，债权类资产由于其未来现金流较为明确，符合资产证券化对基础现金流的要求。案例：中信证券自如1号房租分期信托受益权资产支持专项
