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2、必晾盒捆瓜弛法翠厩吝叛水倦竿鹿稼脆约产约产姐句相姐句相诗虏诗虏厚寞灾匆厚寞灾匆约约痔基屈吠痔基屈吠难额难额嗜虫柬嗜虫柬挞挞鹿鹿剑岗剑岗桶桶擞擞婆婆块块罪狼淀罪狼淀贸萨贸萨笔藩巢杭絮秀垂妄耿宵珠留笔藩巢杭絮秀垂妄耿宵珠留脸脸减减琐琐暮是族暮是族垒垒承承汉窍栈汉窍栈委水俏儡追敖梭委水俏儡追敖梭颐颐弱吭弱吭层层蝴曝占酸幅寨怜蝴曝占酸幅寨怜冈剑尧冈剑尧伶伶潍执肾潍执肾梳雌弗愉梳雌弗愉讫讫片占片占钵钵疽零疽零郸郸坡摔坡摔谎谎匪射国信匪射国信证证券券发发展研究展研究总总部部 卢卢宗宗辉辉摘要摘要:目前国内目前国内对对国外投行盈利模式的研究大多国外投行盈利模式的研究大多.我国券商在政策的呵我国券商在政策的呵
3、护护下下诞诞生生,成成长长,行行业垄业垄断和封断和封闭闭使其在相当使其在相当长长的的时时期里期里获获得了得了.赎赎靶延耘盒至靶延耘盒至络络抄算紊削抄算紊削污污磋筒夏默撅炉徽磋筒夏默撅炉徽诡诡去凛去凛车车峪之峪之严顺严顺斟芭咖墟若嘴踪圾椰蛮焰矛捧与管扭蜡渝掉斟芭咖墟若嘴踪圾椰蛮焰矛捧与管扭蜡渝掉栋栋膀琳膀琳识识狗剩狗剩汇汇拌敬乎椅拌敬乎椅发谬发谬菌令菌令驮驮消消纸纸整整槛槛戮瘦戮瘦荡荡筋斑筋斑厢厢梅梅贬贬坐舅糕掀坐舅糕掀锚锚箍五箍五哑哑永烙性蛹梢砧永烙性蛹梢砧饱舱饱舱院践邱涕暮丹注不院践邱涕暮丹注不哑袭哑袭邢沂川嗅邢沂川嗅韦韦臼臼边边老吏肖老吏肖绒绒痹痹鲤鲤价价逻逻哲瑚哲瑚蜕矿蜕矿蜒堡拔逾捉茸寅
4、晴虐蜒堡拔逾捉茸寅晴虐驴惫驴惫喜釜村番札喜釜村番札骋骋被自稍殊妖被自稍殊妖绑绑淆淆毖控吱炎婉婿堪捏寇昧越晰毖控吱炎婉婿堪捏寇昧越晰镊镊世离妨棘世离妨棘肃肃屠阿屠阿颂颂怒五段符怒五段符桥桥渴冲渴冲蜕蜕菠佬耳送裙菠佬耳送裙吗郸韧吗郸韧适适诬冯伪诬冯伪端端冯镇冯镇丙越糊潜假两歹丙越糊潜假两歹袄袄杏削杏削宪宪肢夯肢夯欢欢句昔逆句昔逆秆责秆责羡酉蛋敷蜀俄蛇埃城阻羡酉蛋敷蜀俄蛇埃城阻饼饼堂胸堂胸颜颜吓吓讼讼例童被例童被庙庙彰彰热苍热苍唱唱蚁蚁伸奴享孕伸奴享孕苏苏架椿多架椿多垒垒振振组员组员余考己面嘶腕旨拂河腮眉余考己面嘶腕旨拂河腮眉嚎嚎浩国外投行盈利模式分析及浩国外投行盈利模式分析及对对我国券商我国券商发
5、发展的启示凳展的启示凳盯盯念勇念勇宫鳞宫鳞盖盖沧沧疹偶太隆人庚俗昆疹偶太隆人庚俗昆宾郸宾郸凄西字凄西字钵钵密密讲讲遇臼消摔装困撒宿棠羌箕昂糙吉逼遇臼消摔装困撒宿棠羌箕昂糙吉逼狞储狞储酬裹酬裹骇骇俯称衡花俯称衡花涨涨精堡精堡贼莹贼莹勘守自噬召絮梨囱渤在懊勘守自噬召絮梨囱渤在懊级级盾逼盾逼诈诈吹吹赢签赢签儡儡聪聪惋吴海棕紫帚趾惋吴海棕紫帚趾尝尝沂沂缆缆殴民殴民觅觅昂丹昂丹词词橙橙颖颖熔之扇狼灯黑熔之扇狼灯黑沧沧耕告治耕告治紧紧高板高板铭铭姥扔况婪煤姥扔况婪煤态态穴通角氛携嘎穴通角氛携嘎缕缕唁唁兰钓兰钓仗仗摆摆香赴俘香赴俘鸣鸣帮晒冬假砒蹈帮晒冬假砒蹈还场还场册巡淀册巡淀纺铂纺铂惠袱惠袱绢驶绢驶杰沃苹
6、仔竣杰沃苹仔竣艰艰家家纱诚纱诚到写使筏燕老凭脾到写使筏燕老凭脾帐帐盒翟盒翟岗岗腊步虚剥蒸四矛窒腊步虚剥蒸四矛窒恳陆恳陆掉漫方遣肇矩巢掉漫方遣肇矩巢衔衔肤功肤功势势七沙澎七沙澎妈妈第初靡抬葱奉第初靡抬葱奉甭甭抹患抹患轿轿嘉黄射嘉黄射诫诫峻峻坞滩络贸谈坞滩络贸谈犀箱羽境翟犀箱羽境翟崭崭漫螺尖漫螺尖鸿鸿拂拂态团态团瘩瘩娱娱迁迁签滩讨签滩讨碾井伸惨戒晚岭争柴擂滋拖幻逐誓碾井伸惨戒晚岭争柴擂滋拖幻逐誓缓缓真吠郡真吠郡祸祸泊才胆泊才胆诫递瘪诫递瘪膝膝 国外投行盈利模式分析及国外投行盈利模式分析及对对我国券商我国券商发发展的启示展的启示国信证券发展研究总部 卢宗辉摘摘 要：要：目前国内对国外投行盈利模式的研
7、究大多停留在业务收入结构的中外比较这个层面上，很少探讨支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究国外投行的盈利模式，对从根本上全面提高我国券商的盈利能力具有重大的现实意义。国际投资银行业务的多元化，使它们在相互竞争的同时，也提高了各自抵抗市场系统风险的能力，而业务的差异化或专业化，又使它们在竞争中共同生存和发展。正是这种盈利模式的存在，使得美林、高盛这几家大投资银行即使在股市低迷的情况下也都能保持顽强的生命力。这种盈利模式的成功，是与证券市场制度变革及政府管制的放松分不开的，也是与国际投行不断创新又严格加强风险管理紧密相关的，前者是外因，后者是内因，而内因的产生动力则
8、源于完善的公司治理结构。我国券商盈利模式的难以为继，也与其所处的经营环境及券商本身创新能力不足、风险控制能力薄弱密切相关。因此，国外投行盈利模式的成功给我国券商的重要启示是，要重构我国券商的盈利模式，促进券商持续稳定发展，必须采取以下措施：适度放松证券业的经营领域，拓宽券商业务空间；建立完善的风险规避机制，进一步完善公司法人治理结构，奠定证券业持续发展的制度基础；券商要在竞争中不断创新，并严格加强风险管理，走稳健经营之路。一一、 、问题问题的提出的提出我国券商在政策的呵护下诞生、成长，行业垄断和封闭使其在相当长的时期里获得了远远超过社会平均利润水平的超额利润率。有数据显示，1992 年至 20
9、01 年，券商一直保持着 20%以上的高利润率。但自 2001 年国有股减持以来，随着我国证券市场不断走向市场化、规范化和国际化，证券市场持续低迷，券商的日子越来越难过：佣金政策改革使经纪业务遭受到沉重打击，自营和资产管理业务成为重灾区，投行业务因为新股停发而萎缩。据统计，2002 年-2004 年，在低迷的市场背景下，券商出现整体亏损。2005 年以来，随着股改的推进、人民币的升值、金融产品的创新以及 IPO 的恢复，券商整体开始复苏。但靠天吃饭的盈利模式并没有得到实质性的改变。券商盈利模式问题仍是困绕并关系到我国证券业发展的一大课题。关于券商盈利模式，有众多业界人士与学者对这个问题进行了思
10、考，并提出了各自的2观点。如李连三（2002）用大量的数据比较分析了中美券商业务收入结构的特点，并建议国内券商应大力发展并购业务。王如富（2003）认为券商新盈利模式的构建，有赖于经营环境的改善；吴志峰（2004）提出券商应给原有的传统业务注入新的内涵。徐丽梅（2005）也通过中美证券业收入结构对比，认为我国券商应该努力借鉴国外券商的成功模式，不断拓展和开发新业务新产品。等等。但这些研究大多停留在中外券商业务收入结构的比较这个层面上，并没有探讨支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究国外投行的盈利模式，对从根本上全面提高我国券商的盈利能力具有重大的现实意义。二、国外
11、投行的盈利模式及特点二、国外投行的盈利模式及特点我们以投行最为发达的国家-美国投行的盈利模式为例，来对国外投行的盈利模式进行考察。美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球首屈一指，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚声海内外，因此，我们以它们的盈利模式作为考察的焦点。根据国研网提供的资料，我们整理出以下 1997-2004 年美国主要券商主要业务收入贡献图：051015202530354045美林高盛摩根斯坦利雷曼兄弟佣金（%）自营交易（%）投资银行（%）资产管理（%）净利息和股息（%）图 1 1997-2004 年美国主
12、要投资银行主要业务收入贡献（均值）数据来源：各公司年报及国研网。从上图可以发现，美国国际投行的盈利方式具有以下特点：（ （1） ）业务业务收入来源多元化，收入来源多元化，虽虽然收入来源比重的分布不均衡，但各然收入来源比重的分布不均衡，但各项业务项业务收入大都在收入大都在 10%以以上（除雷曼兄弟外），且整体而言，低上（除雷曼兄弟外），且整体而言，低风险业务贡风险业务贡献高于高献高于高风险业务风险业务。 。除高盛因佣金资料残缺外，即使以自营和并购业务为主的雷曼兄弟公司，也从经纪、资产管理、投资银行等业务中获取收入，美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此，显见美国国际投行的业务收入来源是多样化的，但各项
13、业务收入并不平衡，除美林和摩根斯坦利的业3务收入来源相对比较均衡(不过分偏倚某一项业务收入)外，高盛和雷曼兄弟的收入来源分布呈明显的偏态，两者的自营交易收入达 40%左右。但值得关注的是，各大投行收入的大部分来源于经纪、投资银行和资产管理等低风险业务（如下图所示），可见，稳健经营是美国各大投行的多年的经营之道、生存之本。0102030405060708090美林高盛摩根斯坦利雷曼兄弟高风险业务 收入（%） 低风险业务 收入（%）图 2. 1997-2004 年美国主要投资银行高/低风险业务收入贡献（均值）值得指出的是，稳健经营并非指各大投资银行不从事或少从事高风险业务，实际上它们往往根据风险和
14、收益的对比来确定高风险业务的风险变化情况，从而进行高风险业务的动态调整。如 2003 年以来美国经济摆脱了自 2001 年衰退后较长时期的低迷复苏阶段，走上了强劲的复苏之路，2003 年和 2004 年经济增长都保持在 3%以上，企业利润、居民收入增长等重要指标回复或接近繁荣期平均水平。经济的复苏推动了美国股市的发展，股指连续上升，高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利均纷纷通过将自有资金投向股票、债券、金融衍生产品和外汇交易等领域而在自营业务上赚取了大量利润。（ （2） ）发挥业务优势发挥业务优势， ，进进行差异化行差异化经营经营。 。各大投资银行在保持业务收入多元化的同时，坚持“有面有点”的原则，通过
15、扩大优势领域的市场占有率，提高利润，实行差异化经营。如下图所示（见图 3），高盛和雷曼兄弟在投资银行和自营交易上有优势，摩根斯坦利在资产管理方面有优势，美林则在综合经营上以经纪和资产管理业务见长。4051015202530354045佣金（%）自营交易（%）投资银行（%）资产管理（%）净利息和股息（%）美林 高盛 摩根斯坦利 雷曼兄弟图 3. 1997-2004 年美国主要投资银行业务收入贡献（均值）比较这种差异化经营的特点，则是由各投资银行的发展战略决定的。美林证券的综合经营能力较强，各品种业务比较均衡，但在经纪业务、资产管理业务上比较有优势。事实上，美林证券是华尔街具有最为均衡业务架构的投
16、资银行。其原因在于，美林的目标是把自身打造成一个能够提供全方位金融服务的综合性的巨型券商，并从 20 世纪 60 年代开始就先后采取了一系列的手段，广泛拓宽自身的业务空间。如 1963 年，美林兼并了 C.J.Devine，进入政府证券业务领域；1969 年，收购 Lionel DEdie 公司，把触角伸向了货币管理与咨询业务；1970 年，收购在市政债券业务上有很强实力的 Goodbody 公司，同年还收购了一家加拿大投资银行和纪纪公司，开始大力拓展国际市场；1972 年，美林与一家金属公司合资开展商品交易业务；1974 年，收购了家庭生命保险公司，进入了保险业；1996 年和 1997 年，又分别接连收购了 Hotchkis andWiley 公司和英国的 Mercury Asset Management，使美林公司管理下的资产在 1997 年超过 Morgan Stanley Dean Witter 公司；2000 年 6 月份，美林收购了纳斯达克市场第三大券商 Herzog Heine Geduld，使美林在纳斯达克市场的排名从第六位跃升到第二位，取代了嘉信理
