公司购并风险管理

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1、复旦大学 硕士学位论文 公司购并风险管理姓名：王强 申请学位级别：硕士 专业：工商管理 导教师：俞樵 2002.4.3000NM01500NM015丨：强丨：强 公公彳购并风险管理彳购并风险管理1 1AbstractWith the rapid expansion of capital market in china, more and more companies take the M到了 1999 年发生资产重组的上市公司数达到了 189 家，占当年上市公司总数 的 19.94%;而到了 2000 年这个数量达到了 239 家，占到当年所有上市公司总数的 22.65%。因此，从这个统计数据

2、看，我国的资本市场公司间的重组活动里快速上升势 头，我国也将迎来一个公司购并的高速发展时期，必将会对我国的国民经济的发展产 生深远影响。尽管当今购并浪潮制涌膨濟，但对观察的研究表明：与振奋人心的高额购并金额 和数量巨大的购并案例相比，公司购并的成功率并不高。麦肯锡公司的一项调查统计 是-只有 33%的购并是成功的。1987 年的哈佛商业评论上，波特在一项对 33 家 大公司的研究中发现，通过购并进入新的工业部门的一半以上的企业，进入全新经营 领域的 60%的企业和进入宪全无关经营领域的 74%的企业的购并最终以失败告终。美 国贝恩公司的调查显示，100 家进行购并谈判和实现购并的企业中，有 2

3、0%的企业因 为谈判失败而流产，有 56%的企业虽然成功地达成了购并协议，但在之后的经营中不 仅没有创造新的价值，而且破坏了原有价值，只有24%的企业通过购并创造了新价值。 麦肯锡公司的“企业领导中心”研究了 116 起购并案例，发现只有 23%的企业获得了 成功。购并的风险相对于我国的公司同样也是现实存在的。中国在十五大之前的公司重 组成功率，据有关材料统计，没有超过 10%。如果以上数字显示的情况是真实准确的 话，那么这一现象确实令人深思，仅仅热衷于公司购并的规模、速度，而不去关注购 并可能产生的风险，等待我们的将可能是十分严重的后果。因此，如何从战略层面和 实际的操作技术层面对风险加以控

4、制，已经作为一项课题实实在在地摆在公司高层的 面前。本文拟对公司购并模式和购并程序两方面进行研究，结合相关的理论和实务操作 经验，提出相应的购并模式选择分析框架和购并程序上的风险防范措施。OONM015OONM015 J:J:强强_公公njnj购并风险管理购并风险管理2 22 公司购并相关文献回顾 2. 1 公司购并“购并” 一词并没有形成一个法律概念，只是在各类著作和文章中广泛采用。大 家普遍认为，购并是兼并（狭义）和收购（狭义）两个词的合称，来自英美法系的 “merger and acquisition“即M&A。兼并（Merger)在权威的大不列颠百科全书中的解释是：指两家或更多的独立公

5、司合并组成一家企业，通常由一家占-优势的公司 吸收一家或更多的公司。兼并（merger)分广义和狭义。广义的“兼并”包括以K几 种情况，一是公司合并，相当于我国公司法中的合并。二是一家公司购买另一家 公司的全部或主要财产。这主要是公司之间的资产交易行为，卖方公司的法人资格仍 然存在，投资主体不变。三是一家公司通过购买另一家公司的一定数量的股份从而达 到控制该公司的目的。狹义的“兼并”仅指吸收合并。收购（Acquisition)是指一 家公司在证券市场上用现金、偾务或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该 公司的全部资产或某项资产的所有权或获得对该公司的控制权。收购亦分为广义和狹 义，广义的

6、收购包括资产收购和股权收购。狹义的收购仅指股权收购。公司购并是一 个相当复杂的过程，为了讨论方便，本文中把提出合并的一方称为购并方，把出傳股 权的一方称为出售方，把被购并的公司称为目标公司。购并的类型分为三类：横向购并、纵向购并和混合购并。横向购并涉及两家从事 同类业务活动的竞争企业。纵向购并发生在处于不同生产经营阶段的企业之间。棍合 购并涉及到从事不相关类型经营活动的企业间的购并。混合购并又分为三种类型：产 品扩张型购并拓宽了企业的生产线，这种购并是从事相关业务活动的企业间的购并， 也可称为同心购并：地域市场扩张型购并涉及到在不重叠的地理区域内从事经营的两 家企业的购并；最后就是我们通常所说

7、的纯粹混合购并，这种购并涉及不相关的经营 活动，既不属于产品扩张型，又不属于市场扩张型。2.2 公司购并动因分析公司通过购并能取得多大的效果，购并的动机至关重要。购并动机决定了购并后 公司整合的方式并影响着公司购并的效果 0 公司购并的动机是多种多样的，国外的经 济学文献对于公司发生购并行为的动机解释一般可分为经济动因、管理动因和战略动 因三大类，具体理论如下： 2. 2.1 经济动因包括四类：2.2.12.2.1、1 1 管理协同理论管理协同理论该理论从管理协同的角度解释了横向购并的动机问题。管理协同理论认为公司间3 3公id购并风险管理管理效率的高低成为购并的主要动力。当A公司的管理效率优

8、于B公司时，A、B两 公司合并能提高B公司效率。这一命题隐含的前提是购并公司确能改善目标公司的效 率，即购并公司有多余的资源和能力，投入到对目标公闻的管理中。此理论有两个条 件：（1)购并公司有剩余管理资源；（2)目标公司的非效率管理可由外部管理人介入 而得以改善。该理论被称为“剔除无效率的管理者”的牵强运用，可解释混合购并的动机问 题。“无效率的管理者”（或者称为“不称职的管理者”）的存在，使得任何人都存可 能做得更好，从而使购并公司敢于冒着跨行业的经营风险，从事混合购并活动。该理 论隐念的假设前提是，市场是无效率的，公司股东无法更换不称职的管理者，从而只 有通过代价高昂的购并活动來更换他们

9、。现实中，这种情况十分少见，实证研究也很 难支持这一理论如Linch(1971)在对28家混合企业的研究报告中，发现公司试图 收购那些拥有可能被保留下来的有能力的管理者的企业；Markham(1973)在对30年内 发生的混合购并的调査中，发现仅有 16%的兼并企业更换了两个或更多的高级管理 人员；在 60%的情况下，所有高级管理人员都被保留了下来。由此可见，在解释混 合购并的动机方面，该理论过分牵强，至多只能解释极少的混合购并。 2. 2. 1.2 规模经济理论效率理论认为购并活动能提高企业经营绩效，增加社会福利，除了通过管理以外， 还有一条途径就是规模经济。一般认为扩大经营规模可以降低平均

10、成木，从而提高利 润。该理论认为，购并活动的主要动因在于谋求平均成本的下降。此外，合并还可带 来“协同效益”，即所谓的“1+12”效益。这种合并使合并后企业所增强的效率超过 了其各个组成部分增加效率的总和。协同效益可从互补性活动的联合中产生。如一家 拥有雄厚的资金实力的企业和一家拥有一批优秀管理人员的企业合并，就会产生协同 效益。建立在经营协同效应基础上的理论前提假设是在行业中存在着规模经济，并且 在购并之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。从理论上说，只 要生产规模小于最优生产规模，就存在着资产规模扩大的经济合理性。该理论在 70 年代的西方和我国目前较为流行。俩事实上，规模

11、经济在公司购并 中的效应并没有想象中的那么大。纽博尔德（1970)的研究表明，只有 18%的公司在 购并活动中承认购并动机与规模经济有关；现阶段西方出现的许多超级购并案，动辄 上千亿美元，也是规模经济理论所无法解释的。 2. 2. 1 1.3財务协財务协同理论在西方现有税法下，不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收 入、营业收益和资木收益的税率有很大区别。由于这种区别，企业能够釆取某些财务 处理方法达到合理避税的目的。该理论基于一个有累积税收损失和税收减免的公司可以与有盈利的公司进行合 并，从而实现合法避税的目的。OONM015 f.强00NM01500NM015强强公公n n：

12、 购并风险管理购并风险管理4 4首先，公司可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避税目的。如果某公司在一 年中出现了亏损，该公司不俩可以免付当年的所得税，它的亏损还可以向后递延，以 抵消以后几年的盈余，公司根据抵消后的盈余交纳所得税。因此，如果公司拥有相， 数量的累积亏损时，这家公司往往会被考虑作为购并对象，或者该公司考虑购并一盈 利公司，以充分利用它在纳税方面的优势。若公司不使用现金而使用股票转换方式进 行的购并，可以在不纳税的情况下实现资产的流动和转移及其追加投资和资产多样性 的目的。其次，买方公司不是将被购并公司的股票直接转换为新的股票，而是先将它们转 换为可转换债券，过一段时间再将它们转

13、化为普通股票。这样做在税法上有两点好 处：（1)公司付给这些债券的利息是预先从收入中减去的，税额由扣除利息后的盈余 乘以税率决定，可以少交纳所得税。（2)公司可以保留这些债券的资木收益直到这些 债券转化为普通股票为止。由于资木收益的延期偿付，公司可以少付资木收益税。该理论隐含的假设前提是，公司购并活动产生的税收减免大于购并成木，但是这 种情况只有在特定的条件下才会出现。随着税收政策的不断变化，该理论难以解释大 多数公司的购并动机。 2. 2. L 4投机理论价值低估理论认为购并活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公 司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者

14、。目标公 司的价值被低估一般有下列几种情况：（1)经营管理能力并未发挥应有的潜力。(2) 购并公司拥有外部市场所没有的关于目标公司价值的内部信息。（3)由于通货膨胀等 原因造成资产的市场价值与重置成木的差异，使公司价值有被低估的环能。美国著名经济学家托宾以比率Q来反映企业购并发生的可能性，其中Q为企业股 票市场价值与企业重置成木之比。当QM时，形成购并的可能性较小：当Q彳购沖风险管埋在同业市值比较方法中，通过同行业比较，看看与购并对象相似的企业的购并价格的情况，来决定购并对象的价格。在同类企业的比较中，要考虑企业的行业、企业 规模、企业的财务结构、购并的时间等方面的情况与判别对可比较的部分进行

15、合理的 组合，然后用这些可比较部分的购并价格来判断目标企业的相对价格。投资银行家常 常用这种方式列出长长的单子将各种交揚加以比较，向买方和卖方客户双方提出建 议。直接比较法的关键是公司间的可比性。如果目标公司和相比较的公司从各个方面 看都是可比的，那么这一方法有着较好的效果，否则这种方法的准确性就要大打折扣 了。因为这种方法的理论基础是类似的资产应该有类似的交揚价格，如果找不到一家 相类似的比较公司，目标公司的价格也就无从确定。 4.4. 3.3. 2.2. 4 4 貼现现金流量法貼现现金流量法贴现现金流量（DCF)分析方法是一种最基木的购并估值方法，常常被认为是最 有效的。所谓贴现现金流量方

16、法就是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流 量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（即购并支出）相比较。如果该现值 大于投资額，即净现值等于或大于 0，可以认为这一定价对购并方是可以接受的或有 利的；如果净现值小于 0，对购并方来说，常常被认为是不可接受的。当选择的折现 率恰好使净现值等于0，这个折现率就是内部收益率（1RR)。内部收益率与计舞净现 值的折现率两者的经济含义不同：内部收益率反映的是购并方未来能得到的最高的收 益水平，如果购并方对这一收益水平满意，该项购并在经济上就是可行的，否则，就 是不可行的；而折现率有一定的随意性，折现率定得高，折现值较小，折现率定得低， 折现值较大。我们在运用这个方法时，先要确定未来的现金流量包括什么内容；再