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1、投资咨询业务资格：投资咨询业务资格： 证监许可【证监许可【2012】669 号号 能源化工组能源化工组 研究员： 胡佳鹏 021-60812977 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196 童长征 021-60812980 从业资格号：F0206435 投资咨询号：Z0000374 桂晨曦 021-60812997 从业资格号：F3023159 吴雪骏 021-60812972 从业资格号：F3039979 中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题专题报告报告 2018-01-17 原油与化工品相关性分析和运用 原油与化工品相关性分析和运用 策略摘要： 策略摘要
2、： 定性的相关性逻辑简析：存在合乎逻辑的相关性 定性的相关性逻辑简析：存在合乎逻辑的相关性 原油是国内上市化工品期货最主要的原料来源，比如塑料、PP、PTA、沥青、乙烯法 PVC和合成橡胶，虽然天然橡胶、甲醇甚至标准品电石法 PVC 的原料跟原油没有任何关系，但他的下游都直接或者间接的跟原油产生关系，天胶的用途主要是汽车，甲醇的需求主要是聚烯烃和能源替代需求，PVC 的下游房地产，这些需求的变化都会影响到能源需求的变化，也间接程度上影响到了原油的需求，由此可见，化工品跟原油之间的关系不仅仅是上下游关系，还存在共同影响因素的关系，从这些简单的逻辑去看，原油跟化工品之间的相关性应该是存在的； 定量
3、的相关性和比价分析：相关性和比价并不稳定 定量的相关性和比价分析：相关性和比价并不稳定 从 2010 年以来的原油与化工品的年度相关系数去看（可以看成是长周期相关性分析，中短期的相关系数肯定比这个要低，而且波动比较大） ，极少数情况会出现负相关系数，比如 2011 年底和 2017 年底的天胶，绝大部分情况下，化工品与原油之间还是正相关的，而如果考虑到相关系数在 0.5 以上，其实满足这个条件的时间段就并不算多了，只有2009-2011 年中，2014 年下半年-2016 年初，2016 年-至今；另外从人民币计价后的比价来看，也基本上不存在表现为区间震荡的比价关系，只有 PTA 和沥青有一点
4、区间震荡的规律在里面，所以从定量分析来看，化工品与原油的相关性并不稳定。 强相关性周期的特点：趋势相关和成本支撑，但其他来源或减弱其相关性 强相关性周期的特点：趋势相关和成本支撑，但其他来源或减弱其相关性 首先表现为强相关性的主要是原油存在明显趋势，比如 2009 年-2010 年，原油从 40 美金持续上涨至 130 美金附近， 此时化工品跟油价的相关性基本上都在 0.5 以上而 2014 年-2015 年也是如此， 相关系数立马走强且持续维持接近 1 的高度相关性； 其次分品种去看，天胶和 PVC 在相关性系数图上进场表现为脱离状态，表明这两个品种跟原油的关系远不及其他品种，另外就是强成本
5、支撑，所有的化工品原料来源中，PTA 和沥青 100%来源于原油/石脑油，PE81%的原料是原油（包括未来有增加的乙烷裂解装置） ，PP60%左右的原料来源是原油，还有 5%左右的 PDH 和 7%的丙烯单体，当然丙烷和丙烯的价格还是对标原油为主的，尽管如此，但由于这些化工品还有其他的原料来源，比如 PE 和 PP 的煤化工，还有相关的替代品，由于这些来源的成本目前都是高于原油来源的，因此边际上的支撑主要是来源于非原油的支撑，这也减弱了原油跟化工品之间的相关性，这也是很重要的一点。 谨慎关注原油对化工品的影响：原油分析不确定性无法去确定分析化工品 谨慎关注原油对化工品的影响：原油分析不确定性无
6、法去确定分析化工品 尽管化工品是原油的下游，但化工品对原油的消耗几乎不到 8%，原油的消费主要集中在能源消费上，因此可以说是原油价格变动能够影响化工，但化工品价格或者供需几乎不能影响到原油，而且从逻辑上去讲，本身原油价格的波动就存在不确定性，而且地缘政治、管道、天气等影响都会加剧油价的波动，因此我们也不能通过去分析油价然后就去给化工品一个相对明确的判断，而对化工品价格的分析依然是要基于它本身的供需，如果供需矛盾能够给出明确方向，而且又有原油的配合，那么行情会更加顺畅一些，但如果油价跟供需矛盾是背离，我们认为价格大概率还是要朝着供需方向去运动，当然这个中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专
7、题专题报告报告 2018 年年 01 月月 15 日日2 / 14 前提是油价没有通过成本去对化工品供需产生影响。 如何去参与化工品跟原油的套利机会：原则上是基本面强弱对冲逻辑如何去参与化工品跟原油的套利机会：原则上是基本面强弱对冲逻辑 考虑到价差与供需之间是相互影响的关系，那么我们对价差的分析就需要一方面从供需驱动去分析价差的走势，同时也需要从价差影响供需变动的角度去分析，然后再反馈到我们的价差判断上，我们认为大的对冲逻辑应该如此，那么对于原油与化工品之间的对冲也是如此，两者的供需面差异是最主要的驱动来源，而当价差走到相对偏低或者相对偏高的时候，就需要去考虑价差对化工品的影响（肯定是对原油没
8、有影响的） ，是不是存在成本支撑下，上游出现挺价的可能性，或者下游据此去逢低增加投机采购或者备货的可能性，另外就是同时也要分开去看，原油和化工品各自的价格和价差是否会对供需产生影响。 可关注板块内的结构性机会：品种对原油反应强度不同带来的对冲机会可关注板块内的结构性机会：品种对原油反应强度不同带来的对冲机会 从前面的分析可以知道，不同品种不同时期，化工品对原油价格涨跌的反应强度是有差别的，这也是板块内品种强弱判断的逻辑之一，比如 PTA 和沥青跟原油之间是强相关性，其次是塑料、PP 和甲醇，最弱的是 PVC 和天胶，那么原油价格如果出现大波动或者大趋势的时候，板块内的结构性机会就可能会出现，同
9、时不同周期可能也会出现结构性机会，比如强相关的沥青和 PTA，两者成本支撑的点位是不一样的，这个时候就可能出现强弱变化的不同。当然以上只是分析的逻辑之一，能不能成为主导逻辑也要具体情况具体分析，但大的原则和驱动依然是两者基本面差异。 中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题专题报告报告 2018 年年 01 月月 15 日日 3 / 14 1.定性的相关性逻辑分析定性的相关性逻辑分析：存在合乎逻辑的相关性存在合乎逻辑的相关性 原油是国内上市化工品期货最主要的原料来源，比如塑料、PP、PTA、沥青、乙烯法 PVC 和合成橡胶，虽然天然橡胶、甲醇甚至标准品电石法 PVC 的原料跟原油没有任何
10、关系，但他的下游都直接或者间接的跟原油产生关系，天胶的用途主要是汽车，甲醇的需求主要是聚烯烃和能源替代需求，PVC 的下游房地产，这些需求的变化都会影响到能源需求的变化，也间接程度上影响到了原油的需求，如下图所示： 原油天然气煤甲醇(C1)石脑油(C5-C8) 伴生乙丙烷C4C3C2芳烃沥青电石(CaC)石灰石乙炔PVC乙烯单体丙烯单体丁二烯PXPTA合成橡胶PP (均聚和共聚)PE (LDLLDHD)高速公路 建筑防水聚酯纤维 聚酯瓶片轮胎、胶带、胶鞋塑编、BOPP、管 材、注塑包装膜、农膜、管 材、注塑包装膜、农膜、管 材、注塑管材、型材、薄 膜、板材、合成革基建 房地产服装、消费汽车（重
11、卡）、 消费消费、房地产、 汽车、家电农业、消费、 房地产房地产原料生产和产品下游产品终端消费从上图可以看到，化工品的三大原料来源分别是原油、天然气和煤，而其中产品最丰富的就是原油，当然目前煤制油技术逐步成熟后，产品系列也将会逐步丰富起来，只是目前的煤化工仍主要是通过煤制甲醇，然后再到其他化工品，且下游的产品主要是乙烯和丙烯，芳烃、C4 和乙二醇等主流产品还没有发展起来，天然气的话，由于国内缺气，天然气的利用政策也是偏民用的，因此化工产业占比是非常小的，主要用于甲醇和化肥产品。由此可见，虽然趋势是原料来源多样化，但原油化工仍是国内化工的主流和主线。 另外从具体产品开看，沥青的原料 100%是原
12、油，其中最主要的收率最高的是马瑞原油，重油的一种；PTA 国内仍是进口 PX 为主，国内石化也在逐步增中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题专题报告报告 2018 年年 01 月月 15 日日 4 / 14 加自给能力，国外的 PX 原料主要是重质石脑油，也是完全来源于中质原油，而国内确实在发展煤制芳烃，但进展有限，还无法对 PX 产生影响；PE 和 PP 受到煤化工的影响较大，期货的交割标准品已经是煤化工的产品，其中 PP 的煤化工的程度更高一些，另外 PP 还有 PDH 的供应，当然丙烷价格还是主要对标轻质原油的，PE 的石化垄断格局并没有明显改变，只是目前利润丰厚，因此还不会受到
13、油价波动的明显冲击，我们预计到 90 美金附近，烯烃端可能就会受到原油的成本波动影响了；甲醇的原料来源跟原油没有关系，但他的下游主要是烯烃，而且还有甲醇汽油、DME 掺烧液化气、MTBE 调油，原油可以通过这些途径去影响甲醇价格；最后是 PVC 和天胶，虽然 PVC 也有 20%的乙烯法是来源于原油的，但他的产品都是高端料，且期货价格标的是电石法 PVC，因此 PVC 跟原油的关系比较远，而天胶的供应一方面是替代品合成胶，包括丁苯胶、顺丁胶等都是石化的产物，轮胎的重要原料，再某些阶段对天胶产生影响，另外天胶的下游轮胎主要受到汽车产业的影响，特别是重卡，这些需求的变动其实是会对油价产生影响的，而
14、且对原油和天胶的影响是同向的。具体如下表所示： 原油 乙烷 丙烷 丙烯 天然气 煤化工 焦炉气 备注 甲醇 13% 70% 17% 45%的烯烃需求和 21%的能源需求，国外天然气供应为主 PE 81% 国外原料增多 19% 石化的影响还在，国外乙烷裂解供应未来将逐步放量 PP 60% 5% 7% 28% 虽然石化议价能力下降，但丙烯和丙烷还是对标原油 沥青/PTA 100% 煤制来源发展没有放量 PVC 20% 80% 乙烯法以生产高端料为主， 对电石法 PVC 影响有限 天然橡胶 替代品合成胶，需求变动或影响油价 中信期货研究中信期货研究|能源化工能源化工专题专题报告报告 2018 年年
15、01 月月 15 日日 5 / 14 2 2. . 定量的相关性和比价分析：相关性和比价并不稳定定量的相关性和比价分析：相关性和比价并不稳定 从 2010 年以来的原油与化工品的年度相关系数去看 （可以看成是长周期相关性分析，中短期的相关系数肯定比这个要低，而且波动比较大） ，极少数情况会出现负相关系数，比如 2011 年底和 2017 年底的天胶，绝大部分情况下，化工品与原油之间还是正相关的， 而如果考虑到相关系数在 0.5 以上， 其实满足这个条件的时间段就并不算多了， 只有 2009-2011 年中， 2014 年下半年-2016 年初，2016 年-至今；另外从人民币计价后的比价来看，也基本上不存在表现为区间震荡的比价关系，只有 PTA 和沥青有一点区间震荡的规律在里面，所以从定量分析来看
