证 券行业2018年投资策略报告：聚焦行业龙头，探索差异化竞争

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1、 戴志锋戴志锋 CFA 中泰证券银行首席分析师，金融组负责人中泰证券银行首席分析师，金融组负责人 SAC执业证书编号： S0740517030004 中泰证券研究所 2018年1月 证券行业证券行业2018年投资策略报告年投资策略报告 聚焦行业龙头，探索差异化竞争聚焦行业龙头，探索差异化竞争 证券研究报告证券研究报告 投资要点 我们认为，2018券商板块机会更多在于受益金融板块估值提升，监管政策逐步落地，券 商边际下行风险较低，存在左侧配置“看涨”期权机遇，短期业绩增长仍依靠经纪、信 用，压力较大，中长期龙头有望受益于多层次资本市场配套推进，投行带动多业务发力， 新业务新机遇新增长。 证券行业

2、证券行业2018年基本面：现代化投资银行推动收入多元化发展，稳健性增强。年基本面：现代化投资银行推动收入多元化发展，稳健性增强。1、两融 回归16年初水平，存量资金博弈风险偏好稳健，当前换手率处于历史低位，股基交易额 边际恶化预期降低；2、金融服务实体经济，多层次资本市场建设逐步推进，券商“重 资产”化趋势有望延续，依托现代化投资银行，实现多业务业绩提升；新业务有所期待， 华泰、国君获批试点开展跨境业务，国际化布局以及创新业务有望成为龙头业绩新增长 点，中性预计2018年行业ROE小幅回升至6.0%。 证券行业证券行业2018年投资面：布局看涨期权左侧机会。年投资面：布局看涨期权左侧机会。1、

3、金融板块存在估值提升空间，券 商板块有望受益于内部轮动；2、券商作为股市的“看涨”期权，监管持续落地，边际 下行风险较低。3、剔除再融资、分红因素，近4年大券商ROE复合正增长，价值属性增 强，社会融资机构改变有利于形成“蓝筹市”，头部大券商价值属性值得关注。4、龙 头储备新业务增长潜力。 证券行业个股选择：资本实力证券行业个股选择：资本实力+新机遇，利好龙头。新机遇，利好龙头。1、分类评级引导行业形成以合规、 净资本、业绩为支撑的良心循环，资本实力重要性提升，龙头基础雄厚。2、市场对外 开放程度提升，新业务新增长，考虑对冲风险以及风控因素，龙头有望率先受益。3、 我们推荐以华泰、广发代表的大

4、券商以及资本补充落地、资管特色东方证券。 2 1、证券基本面分析：“重资产化”转型，收益提升关 注自营、投行、证券基本面分析：“重资产化”转型，收益提升关 注自营、投行 2、证券投资逻辑分析：布局“看涨期权、证券投资逻辑分析：布局“看涨期权”左侧机会左侧机会 3、证券个股选股逻辑：资本实力、证券个股选股逻辑：资本实力+新机遇，利好龙头新机遇，利好龙头 政策环境回顾：“回归本源”，“防风险”是2017年券商总基调 “守住不发生系统性风险底线”，合规发展是“守住不发生系统性风险底线”，合规发展是17年券商总基调。年券商总基调。2016年以来， 监管层政策出台密集，17年趋势延续，全面监管，内容涵盖

5、全面风险管理、投资 者适当性、再融资规范化、资管回归本源、股票质押回购杠杆率等方面，券商各 业务条线均受到一定影响。 4 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表：防风险合规发展图表：防风险合规发展 1.41 1.61 2.02 3.14 3.00 2.65 0.000.501.001.502.002.503.003.5002000400060008000100001200014000160001800020000201120122013201420152016证券公司:自营业务:金融产品投资规模 证券公司:融资融券业务:融资融券余额 证券公司:杠杆倍数 政策环境回顾：“回归本源”，“防风险”

6、是2017年券商总基调 5 资料来源：证监会，交易所，中证协，中泰证券研究所 图表：图表：2017年监管政策一览年监管政策一览 政策环境展望： 推动多层次资本市场建设，券商“风险定价”重要性提升 多层次资本市场成为券商发展新机遇。多层次资本市场成为券商发展新机遇。券商作为“风险定价者”，随着多层次资本配套的逐步推 进，客户需求增多，服务实体经济多元化发展，业务规模有望逐步提升； 围绕建设现代化投资银行为核心，寻求模式差异化围绕建设现代化投资银行为核心，寻求模式差异化。直接融资重要性提升，券商发挥风险定价优 势，依托区域股权、三板、主板建设联动，打造投融资专业品牌，带动信用、自用、资管业务发 展

7、，收入机构优化稳定性增强。 市场对外开放，全球化竞争带来新的需求与机会。市场对外开放，全球化竞争带来新的需求与机会。借鉴欧美投行,财富管理、资产管理、FICC业 务有望成为业绩新增长点。 6 资料来源：中泰证券研究所 图表：现代化投资银行图表：现代化投资银行 图表：业务新增长点图表：业务新增长点 竞争格局：“重资产”化，“寡头”竞争 券商分类评级新规，引导行业形成风控、净资本、业绩良性循环。券商分类评级新规，引导行业形成风控、净资本、业绩良性循环。 17 年龙头券 商评级如期回升，大券商资本实力雄厚，业绩强者恒强推动行业集中度提升，借 鉴欧美经验，行业最终有望形成“寡头”竞争格局。 “重资产化

8、”发展，提升“重资产化”发展，提升ROE。券商行业目前融资活动活跃，“重资产化”转 型净资本得到提升，利润端我们认为，有望通过现代化投资银行模式，带动全业 务链加速发展，利润多点开花，稳健性增强，实现ROE回升。 7 资料来源：wind, 中泰证券研究所 图表：上市券商业务收入集中度提升图表：上市券商业务收入集中度提升 -20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500信用业务 自营合计 资管 投行 经纪 总收入 净收入(亿元） top9同比口径占比（%） top9占比变动（%） 经营情况：手续费依赖度逐步降低，资本收益有所提升 手续费收入占比降低。手续费收入

9、占比降低。经纪业务由于2017市场交投低迷，佣金仍呈下滑趋势，金融 科技还在路上，收入呈现“量”“价”齐跌状态；投行业务受再融资新规影响较大； 资管业务“大资管”框架下通道、资金池受到窗口指导，规模承压显著。 资本收益占比增长，重资产收益提升。资本收益占比增长，重资产收益提升。自营业务受证金第二批就是资金入账以及蓝 筹行情，收入占比显著提升，资本中介业务占比相对平稳，随着定增获批资金投入， 存在规模提升预期。 8 资料来源：中国证券业协会，中泰证券研究所 图表：行业收入结构、净利润同比增速（图表：行业收入结构、净利润同比增速（%） 图表：上市券商收入结构及同比变换（图表：上市券商收入结构及同比

10、变换（%）-2017Q3 -100%-50%0%50%100%150%200%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017H1经纪 投行 资管 自营 信用 净利润同比 值，同比 -5.8% 值，同比 -2.7% 值， +0.6% 值， +5.9% 值，- 0.1% 经纪 投行 资管 自营 信用 资料来源：wind，中泰证券研究所 基本面预期：利润关注自营、投行，持续合规发展 经纪经纪+财富管理财富管理+信用业务共同构成券商客户源头和基石。信用业务共同构成券商客户源头和基石。 净资产提升依靠收入多元化，现代化投资银行将成为业务

11、核心，有望带动多业务受 益。净资产提升依靠收入多元化，现代化投资银行将成为业务核心，有望带动多业务受 益。 资管转型“涅槃重生”，主动管理理念模式变革资管转型“涅槃重生”，主动管理理念模式变革 重资产化转型，资本收益率重资产化转型，资本收益率*杠杆，关注自营大类资产配置。杠杆，关注自营大类资产配置。 9 资料来源：中泰证券研究所 夯实券商客户源头与基础，经纪、财富管理、信用共同发力 经纪业务作为传统客户流量基础，短期地位难以改变。经纪业务作为传统客户流量基础，短期地位难以改变。 但随着“通道”套利空间缩小，转型财富管理需求提升，客户需求分析但随着“通道”套利空间缩小，转型财富管理需求提升，客户

12、需求分析 与管理成为转型突破的基础。与管理成为转型突破的基础。 信用业务两融与经纪业务客户高度重叠、股票质押服务投行业务大股东信用业务两融与经纪业务客户高度重叠、股票质押服务投行业务大股东 融资，在流动性中性偏紧下需求稳健，随着券商自身融资成本提升，资 本实力成制约业绩的重要因素。融资，在流动性中性偏紧下需求稳健，随着券商自身融资成本提升，资 本实力成制约业绩的重要因素。 经纪业务经纪业务+财富管理财富管理+信用业务共同构成转型发展下券商客户源头和基信用业务共同构成转型发展下券商客户源头和基 础。础。 10 经纪业务回顾：“量价”齐跌压力较大 市场交投低迷，佣金下滑趋缓。市场交投低迷，佣金下滑

13、趋缓。17全年股基交易额122.27万亿元，同比-12%， 年度日均5011亿元，市场交投仍处低迷状态，白热化竞争持续，佣金率继续下 滑，年中略有趋稳，年末随竞争加剧预计继续下行，传统交易类业务 “量”“价”齐跌。 11 资料来源：wind, 中泰证券研究所 图表：行业股基交易额与市占率图表：行业股基交易额与市占率 12227 0.03% 0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.070%0.080%0.090%0500010000150002000025000300002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017Q1201

14、7Q22017Q32017行业股基交易额（亿元） 行业佣金率 经纪业务展望： 佣金率有望企稳，寻找突破 交易筹码增加，存量资金博弈关注换手率。交易筹码增加，存量资金博弈关注换手率。 交易额取决于自由流通市值与换手率，IPO常态化发 行，交易筹码增加，“慢牛”预期之下或将存量资金博弈格局，交易额关注更换手率，当前换手 率处于10年底部，悲观预期已经有所反应，边际继续恶化趋势减弱，锁着金融科技运用不断深 入，预计交易额呈现缓慢波动回升趋势，但压力仍然较大。 佣金率下滑空间已有限，财富管理寻求突破。佣金率下滑空间已有限，财富管理寻求突破。15年以来券商佣金连续下滑，目前恶性价格战动力 不足，但同质化

15、竞争模式下单纯交易服务性价比将持续降低，未来逐步转型依靠投研，开展差异 化增值服务增强客户粘性，同时机构的高佣金率、高换手率在结算模式转变预期下，有望成全进 一步提振券商经纪业务收入。 12 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表：图表：A股持仓市值结构股持仓市值结构-2017Q3 图表：沪深图表：沪深300换手率换手率 值亿, 占比 百分比 值亿，占 比 百分比 值亿, 占比 百分比 机构投资者国家队 机构投资者专业金融机构 个人投资者 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%资料来源：wind，

16、中泰证券研究所 财富管理：模式分析与展望 典型代表华泰证券、东方财富等；典型代表华泰证券、东方财富等； 优势：优势：互联网相较于人力的低成本， 可以通过低佣金以量补价带来客户规 模显著提升，规模化效应边际成本进 一步降低，利润率进一步提升，同时 形成庞大客户基础，为金融科技应用 突破奠定基石，从而实现财富管理转 型。 劣势：劣势：目前来看增值服务处于发展初 期，收费率较低，交易客户财富管理 需求体现略有不足，单纯财管客户需 要与私人银行竞争，存在一定压力。 13 Fintech，长尾客户规模效应 典型代表招商证券等典型代表招商证券等 优势：优势：通过设立财富管理计划，对客 户采取五级分层差异化服务，差异化 费率，以招商为例，其2017H1 累计客 户数为248.68 万户，同比+18.55%，客 户股基交易量达8720.64 亿元，同比逆 势增长24.09%，同时佣金率依赖增值 服务壁垒较高，“类私人银