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1、WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心邮编：100031化工化工行业：行业：和邦股份、上海家化和邦股份、上海家化 2013 年年 10 月月 28 日（第日（第 44 周）周） 本期【卓越推】本期【卓越推】组合：和邦股份（603077）和上海家化（600315） 。 上期【卓越推】涨幅为 0.14%，相对沪深 300 的超额收益为 2.51。 和邦股份（和邦股份（603077
2、） ： “买入”评级） ： “买入”评级（2013-10-25收盘价收盘价15.16元）元） 核心推荐理由：核心推荐理由： 1、草甘膦项目创造超额收益。、草甘膦项目创造超额收益。公司 9 月 9 日发布公告称，出资 7940 万元收购顺城化工筹划中的草甘膦项 目所涉及的技术及相关设备，并拟投资约 5 亿元建设 5 万吨/年草甘膦生产项目，相关项目技术及相关设备 购买基本完成，项目建设期约 1 年。按照目前草甘膦的市场价格（40000 元/吨）测算，公司预计本项目实 现收入 20 亿元/年，税前利润 2.76 亿元/年，增厚 EPS 约 0.5 元。我们此前预计如果双甘膦-草甘膦价差始 终维持，
3、和邦股份会投运草甘膦生产线，年净利润按照 1.9 万元/吨的双甘膦和 4 万元/吨的草甘膦价格计算， 可达 2.02.5 亿元（与公司预计基本一致） ，投资回报率极高，而且可以依据双甘膦供求移动来调整开工率， 获取利益最大化。我们此前测算和邦股份的基础仍是产品目前的价格，即双甘膦 20132015 年均为 1.9 万 元/吨，我们曾在前期报告中论述过把双甘膦产品涨价或者公司建设草甘膦装臵视作潜在的利好因素，以及 市场与我们的预期差，也就是说，这是和邦股份能够创造超额收益的来源。 2、看好和邦股份草甘膦业务。、看好和邦股份草甘膦业务。和邦股份子公司顺城化工已有的双甘膦生产环节，技术、资金壁垒较高
4、，且 环保投入高，随着环保限制趋向严格，作为草甘膦生产中主要的污染环节，公司前期对环保的投入和谨慎的 态度将获得回报。其他 IDA-双甘膦-草甘膦企业，特别是外购双甘膦的企业规模一般较小，和邦股份投运 草甘膦生产线将挤压外购双甘膦企业的生存空间，提高行业集中度。我们预期和邦股份将于近期获得草甘膦 生产的相关许可。长期来看，甘氨酸法的污染处理成本高于 IDA 法，和邦股份作为 IDA 路线中产业链最完 整、技术最先进、综合成本最低的企业，将成为中国草甘膦产业中最优秀的生产企业。草甘膦对上市公司业 绩弹性贡献为涨价 1000 元/吨，公司 EPS 增长 0.07 元，按照目前草甘膦价格 45500
5、 元/吨计算，项目达产 后，公司 EPS 为 2.4 元。 3、看好草甘膦景气延续至看好草甘膦景气延续至 2014 年。年。环保因素对草甘膦产量的实质影响自 2013 年 7 月份始， 此前价格上涨 （2 万元/吨到接近 4 万元/吨）的核心因素是需求增长远远超过市场预期。环保因素对供给的限制将在三、 四季度加强。根据我们的估计，2013 年全球草甘膦供给缺口约为 8 万吨，并将在 2014 年扩大至 12 万吨，证券研究报告 信达卓越推 推荐公司精选 郭荆璞郭荆璞 行业首席分析师行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 63081257 邮箱： 麦土荣麦
6、土荣 行业分析师行业分析师 执业编号：S1500512070005 联系电话：+86 10 63081084 邮 箱： 李皓李皓 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 63081119 邮 箱： 常川常川 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 63081087 邮 箱： 产品提示：产品提示： 【卓越推】【卓越推】为行业周产品，集政策前瞻、市场 热点、行业深度挖掘于一体， 对追求绝对收益 的投资者有重要参考价值。 【卓越推】【卓越推】 行业覆盖公司里优中选优， 每期只 推 1-2 只股票。每周更新，若荐股不变，则跟 踪点评，若荐股变，则说明理由。 【卓越推】【卓越推】 为未来 3 个月我
7、们最看好， 我们认 为这些股票走势将显著战胜市场， 建议重点配 臵。 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 因此我们看好草甘膦景气将延续至 2014 年。 4、我们预期纯碱我们预期纯碱-氯化铵业务持平并小幅增长。氯化铵业务持平并小幅增长。年初至今纯碱业务出现了明显下滑， 但是公司产量规模上升 了 50%， 所以我们对全年纯碱业务的估计为与去年持平， 且 2014、 2015 年小幅上升。 纯碱价格大约为 1200 元/吨，目前氨碱法装臵已经开始亏现金，氨碱法的成本支撑着纯碱的价格，纯碱跌无可跌，下
8、游玻璃的开 工率正在提升，纯碱行业的底部已经出现。公司联碱价格弹性巨大，纯碱或氯化铵价格每上涨 100 元，增厚 约 EPS0.2 元。 5、天然气价格上涨影响天然气价格上涨影响：鉴于天然气定价机制改革逐渐明朗，我们在此前深度报告的业务测算中包含了公 司购买天然气的价格每年上涨 0.2 元/立方米的预期， 并预期 2015 年天然气购买价格达到 2.4 元/立方米。 目 前看来预期合理，无须做出调整。天然气涨价 0.1 元/立方米，公司 EPS 减少 0.1 元。 6、公司股票、公司股票延期延期停牌公告：停牌公告：公司 10 月 10 日发布公告称，当前筹划的重大事项（拟向特定对象非公开发行
9、股票购买资产）为拟将公司持股 49%的子公司顺城化工在试生产中的双甘膦业务重组进入公司。具体为： 顺城化工将双甘膦业务分立出经营双甘膦业务的独立法人公司。分立完成后，公司将向四川省盐业总公司非 公开发行股份购买其持有的双甘膦业务的新公司 51%股权，由此新公司成为公司的全资子公司。目前此事 项已得到四川省国资委的批复， 公司正与四川省盐业总公司积极推进顺城化工分立设立新公司及相关重组事 宜，公司股票自 2013 年 10 月 11 日起继续停牌不超过 30 日。我们认为此举有助于公司加强对草甘膦生产 原料双甘膦的控制，形成草甘膦产业链上下游配套一体化。 我们预计公司 2013-2015 年 E
10、PS 分别为 0.59 元、1.50 元和 1.99 元，维持公司“买入”评级。 关键假设：关键假设： 纯碱业务底部确立、双甘膦-草甘膦价差可以维持 股价催化因素股价催化因素：双甘膦价格上涨、公司新建草甘膦生产装臵取得进展 风险提示：风险提示：宏观经济的持续恶化导致纯碱行业的持续低迷；双甘膦、草甘膦项目开工不顺利；天然气涨价幅 度超预期等 相关研究：相关研究： 双甘膦项目投产顺利，受益于草甘膦行业景气2013.08 IDAN-双甘膦-草甘膦产业链的投资回报再平衡会导致双甘膦价格上涨2013.08 和邦股份：将成为最优秀的草甘膦生产企业2013.09 公司简要财务数据预测公司简要财务数据预测 和
11、邦股份和邦股份最近最近 3 个月市场表现个月市场表现 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主营业务收入(百万元) 1,899.97 1,737.77 1,776.50 3,365.00 5,021.00 增长率 YoY % 32.60% -8.54% 2.23% 89.42% 49.21% 净利润(百万元) 366.28 334.89 264.15 675.08 894.32 增长率 YoY% 111.97% -8.57% -21.12
12、% 155.56% 32?48% 毛利率% 42.49% 37.55% 28.97% 27.21% 25.70% 净资产收益率 ROE% 31.64% 14.11% 7.47% 16.85% 18.67% 每股收益 EPS(元) 0.81 0.74 0.59 1.50 1.99 市盈率 P/E(倍) 19 20 26 11 9 市净率 P/B(倍) 5.1 2.0 1.9 1.6 1.4 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2013年10月25日收盘价 上海家化（上海家化（600315） ： “买入”评级） ： “买入”评级（2013-10-25收盘价收盘价46.32元）元）
13、核心推荐理由：核心推荐理由： 1、管理层的变动对公司估值有一定负面影响。、管理层的变动对公司估值有一定负面影响。公司 9 月 17 日发布公告称，董事长葛文耀先生因为年龄和 健康原因，向董事会申请退休。公司 9 月 22 日进一步发布公告称，公司董事会接受葛文耀先生的申请，并 决定推举独立董事张纯为代理董事长，以保证董事会工作和公司经营管理的正常进行。经历上次平安与管理层事件后，我们已经看到了目前的管理层团队与平安之间的矛盾，本次葛文耀先生以年龄和健康的原因向董 事会申请退休，进一步反映了这个矛盾，我们认为管理层的变动对公司的估值会带来一定的负面影响。 2、渠道为王，新品牌、新产品蓄势待发。渠
14、道为王，新品牌、新产品蓄势待发。公司在巩固佰草集、六神、美加净三大超级品牌的基础上，不断拓宽新渠道，推出新品牌。其中针对本土品牌优势明显的化妆品专营店渠道，以及快速发展的互联网销售， 公司推出了恒妍、茶颜两大新品牌，开启了化妆品专营店渠道和电子商务渠道的崭新征程，并且推出了专门 针对“婴童类”的品牌启初。另外，公司也在原有的品牌基础上推出了佰草集太极丹、玉泽清痘调护等系列。通过推出新产品，公司进一步完善了品牌体系，并且渗透进入婴童、化妆品专营店、电商等公司原来空白领 域，前景广阔。 3、超级品牌佰草集是家化的战略重点不会随着管理层超级品牌佰草集是家化的战略重点不会随着管理层变动变动而而变化变化
15、。我们认为，即使管理层发生变化，公司 将超级品牌佰草集作为家化的战略重点不会有变化。佰草集与主要竞争对手相比，定价较为合理，获得了部WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 分消费者的认可，作为中档品牌可以通过向上和向下发展子品牌，实现品牌金字塔中贯通上下的超级品牌， 超级品牌有利于集中资源优势抢占市场，佰草集系列产品将继续维持较快的增长。 我们预计公司 2013-2015 年 EPS 分别为 1.37 元、1.87 元、2.40 元，维持“买入”评级。 关键假设：关键假设：我们预计 2013、2014 年净利润增速 50%、36%；天江药业投资收益稳定。 股价催化因素：股价催化因素：收入增长符合预期。 风险提示：风险提示：宏观经济的持续恶化导致消费行业的持续低迷；管理层变动对估值带来影响。 相关研究：相关研究： 六神美加净为盾，佰草集高夫为矛，花王天江为双翼2012.8 前三季度盈利大幅增长2
