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1、剩余收益估值法评估沪深股票内在价值有效性研究剩余收益估值法评估沪深股票内在价值有效性研究摘要 企业估值理论是财务金融领域的一个重要理论。估值理论经过不断的丰富发展已经出现众多分支。现代估值理论的核心思想在于公司的市场价格是由某一时点市场的供求关系决定的,而不是依赖于资产规模、历史成本等;公司价值更主要取决于利用现有资产为公司获得的未来收益的能力。因此,公司价值应等于目前资产账面价值与其未来收益折现的总和。从目前研究成果来看,公司估值理论主要从三个角度来阐释:(1)收益现值估值理论;(2)相对比较估值理论;(3)实物期权估值理论。本文所研究的剩余收益估值理论是属于收益现值理论中的一种。剩余收益估
2、值理论源于收益现值理论同时又是对现有理论的发展和完善。剩余收益估值理论昀大的贡献 就在于它将公司的价值来源建立在价值创造而不是价值分配的理论之上,与 MM 定理的股利无关论完全一致。他将当前的会计信息与未来的剩余收益连接起来,同时对于新经济时代的新类型的企业和交易,如网络企业等靠无形资产创造收益的企业有着很好的评估作用。 企业的内在价值在证券市场上体现为股票的市场价格,运用剩余收益估值理论评估中国证券市场股票内在价值是估值理论运用的一个方面。本文以费森-奥尔森提出的剩余收益估值模型为剩余收益估值理论的代表。要运用奥森-费尔森估值模型就必须估计出资本成本这个重要的参数。本文通过比较(1)所罗门“
3、现代公式”,(2)莫迪格利安尼和米勒的“平均资本成本方法”;(3)资本成本定价模型这三种常用的估算资本成本的方法后,运用莫迪格利安尼和米勒“平均资本成本方法”,按照证监会对于行业的分类标准分类上市公司,测算出各个行业从 2004 年到 2006 年的行业平均资本成本,其中由于 L 文化与传播行业中样本数量过少而被剔出。 本文选取 2004 年-2006 年三年间上市的企业同时剔出金融保险行业和出现年亏损的上市公司后的样本共计 2921 个,运用多元回归分析方法对剩余收益估值法用于分析股票内在价值进行了研究,并得出如下结论: (1)公司当期的净资产账面价值是企业未来盈利和抵御风险的基础,公司本年
4、净资产账面值越高,公司的内在价值越高;1(2)公司当期剩余收益就是公司未入账的商誉等无形资产创造的价值,剩余收益越多,则说明当期未入账的无形资产创造的价值越高,股票内在价值越高。 (3)公司的未入账商誉即公司市场价值与账面价值之差,可用超常盈余的现值来计量完全来自公司的经营资产,所以经营性资产就代表着能获取超额盈利的资产,这部分资产越多,公司获得未来剩余收益的能力越强,公司股票的内在价值就越高。 更进一步看,剩余收益估值理论界定了会计信息与股票价格之间的关系。传统经验研究强调会计盈余与股价变动之间的关系,而剩余收益估值理论使用净资产、预期剩余收益累积和经营性资产衡量股票内在价值,账面净资产是企
5、业经营成果的历史积累的体现,预期剩余收益体现的企业发展潜力,这是对传统关系的修正,更具有理论上的合理性。 昀后,从企业经济管理的整体来看,剩余 收益估值理论的应用不仅体现在解释内在价值上,对于整个企业的经营管理都有重要的作用。关键词:剩余收益估值理论、内在价值、费森-奥尔森模型 2 AbstractThe company valuation theory is an important theory in finance domain. The company valuation theory mainly explains from three aspects: 1 discounted f
6、uture income valuation theory; 2 relative comparison valuation theory; 3 real option valuation theory. The residual income valuation theory which this article studied belongs to the discounted future income valuation theory. The biggest contribution of residual income valuation theory lies in compan
7、ys value origin establishment in the value creation not in dividend distribution. It connects the current accounting information and the future residual income, and have the very good appraisal function to the valuation of new form enterprise, like the network enterprise and so on which depend on th
8、e intangible asset to gain earningsThis article used stock intrinsic value to examine the validly of Feltham-Ohlson residual income valuation model. In order to examine the valuation theory, capital cost this important parameter. This article compared Solomon “modern formula“, “average capital cost
9、method“; and the CAPM model and finally chose the second oneThis article chose these 2,921 samples which IPO from 2004 to 2006 without the financial industry. And carried on the examination with the multiple regression analysis method to draw the following conclusion: 1 the company current net equit
10、y assets are higher, the stock intrinsic value will be bigger; 2the more residual income, which means company potential core competition is bigger, the higher the stock intrinsic value is; 3 the unbooked goodwill namely difference of company market value and book value, which may use current value o
11、f abnormal earnings to measure, completely come from companys intangible assets. Therefore the more intangible assets, the higher stock intrinsic value isFurther, the residual income valuation theory defines the accounting information and the relationship between the stock price. Traditional emphasi
12、s on experience in3accounting surplus and the change in the relationship between the stock and use the remaining proceeds of the valuation of net assets, expected cumulative surplus revenue and operating assets to measure intrinsic value of the stock, the book net assets of the enterprises operating
13、 results reflect the historical accumulation of , The expected surplus proceeds of the enterprise development potential, which is the traditional relations of the amendment, more theory is reasonableFinally, from the enterprises overall economic management, the valuation of the remaining proceeds of
14、 the application of theory to explain not only reflected in investment income, for the entire enterprise management has an important role4 目录 第 1 章 绪论 3 1.1 研究背景 3 1.2 本文选题目的 3 1.3 研究内容 4 第 2 章 公司价值评价理论文献综述. 6 2.1 一般公司估值理论. 6 2.1.1 收益现值估值理论 6 2.1.2 相对比较估值理论 7 2.1.3 实物期权估值理论 8 2.2 公司估值理论的演进 9 2.2.1 传
15、统估值理论的局限 9 2.2.2 剩余收益估值理论优点 10 2.3 剩余收益估值理论 12 2.3.1 剩余收益估值理论的起源. 13 2.3.2 剩余收益估值模型的假设与推导. 14 2.3.3 剩余收益估值理论的发展. 18 第 3 章 剩余收益估值理论中资本成本参数选择 23 3.1 资本成本选择原理 23 3.1.1 计量资本成本原理. 23 3.1.2 方法选择 25 3.2 资本成本测算方法 26 3.2.1 测算样本 26 3.2.2 研究变量设计 27 3.3 资本成本参数计算过程及测算结果. 27 3.3.1 参数计算过程 27 3.3.2 测算结果 28 第 4 章 剩余
16、收益法在股票内在价值评估中应用的有效性检验 30 4.1 提出假设 30 4.2 样本选择与检验 31 4.2.1 样本选择 31 4.2.2 变量定义 31 4.3.3 检验过程 34 4.3 检验结论及分析 35 第 5 章 研究总结与局限性 37 5.1 研究结论 37 5.2 局限与不足 38 5.3 一些建议 39 参考文献 42 致谢. 46 第 1 章 绪论 1.1 研究背景 随着 2005 年开始的股票市场大爆发,持续低迷多年的沪深股市迎来了空前高涨的投资热情。所有上市公司股票价格都超越了历史昀高价位,投机气氛浓烈。从 2005 年到 2007 年底,两市共有上百只股票登陆沪深板块,其中在国外和香港上市的国有企业也纷纷登陆沪市,大盘成交量持续千亿之巨。市盈率和市净率不断攀升,连国际公认的稳定类股票的 IPO 申购价格也能达到三四十倍,严重偏离了该类板块的国际平均市盈率和市净率。投资者不知不觉由投资转为投机。在非理性环境中抓住企业的股票价格上升的昀终原动是企业的价值成长这个核心概念才能让投资者擦亮眼睛,在纷繁芜杂的股票市场中找出优质股票,在长期投资中立于
