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1、中信证券对罗钾公司的考察情况中信证券对罗钾公司的考察情况11 月我们调研冠农股份，且业内首次实地考察其参股 15.3的罗钾公司。根据规划和建设情况，罗钾公司 120 万吨/年硫酸钾项目将于 2008 年 10 月提前投产，罗钾团队和政府支持是关键因素。该项目最大产能达 170 万吨/年，我们判断经济规模产能 150 万吨/年，投产后加上现有 12 万吨/年装置，罗钾公司硫酸钾总产能 162 万吨/年，高于市场原预期，且超越 MOSIC 成为全球最大的硫酸钾企业。2008 年以前年产量在 12 万吨以内，2009、2010 和 2011 年分别为110、140 和 162 万吨。罗钾公司和盐湖钾
2、肥权益钾肥规模相当。罗钾总投资大，折旧高，运输成本高。但价格高于氯化钾（硫酸钾绝大部分源于氯化钾加工） ，年生产周期长达 11 月，卤水含钾量高，税收优惠多。先入为主，独享罗布泊钾资源，源于天然和领先技术造就的高养分含量、低游离酸等优越产品性能，进一步增强罗钾公司竞争力。2005 年硫酸钾消费 662 万吨，占钾肥总量的 46。但由于全球可开采硫酸钾资源占钾肥比例不超过 5，罗钾产能完全释放也仅能满足国内 19需求，因此长期硫酸钾仍主要来源于氯化钾，两者不存替代关系，需整体看待。钾肥行业长期看好，三大钾肥项目达产不能满足新增需求，2009 年仍缺口 62。因此 2009 年后优质罗钾硫酸钾产品
3、销售无忧。中国进口价格补涨抵消未来产品价格的波动风险，兰新铁路复线完成，运输无忧。价格上涨、热电项目替代高成本柴油发电、旱采改为水采，规模放大等因素决定 2009 年吨硫酸钾净利润将由 06上半年的 545 元提高到 1092 元（相比盐湖钾肥，高价格、免所得税弥补预测的高成本） 。按新会计准则，冠农股份按权益法核算罗钾投资收益（权益法和成本法不影响公司内在价值） 。2007-2011 年分别贡献冠农股份EPS0.09、0.10、1.02、1.40 和 1.68 元。结合 2008 年开始稳定带来年 0.15 元 EPS 的参股水电收益，2006-2011 年冠农股份 EPS 分别为0.00（
4、微亏） 、0.08、0.25、1.17、1.55 和 1.83 元。冠农股份整体业务经营风险低，钾肥和水电业务现金牛特征明显，2009 年后业绩持续成长赋予公司高估值。盐湖钾肥 2009 年动态市盈率 10 倍以上，水电企业长期 16-18 倍估值水平，综合考虑公司业绩仍有增长，以及参股及近期业绩低的特点，给予 2009 年动态市盈率 10 倍，目标价为 11.7 元，维持“买入”评级。公司特点决定目前是长期资金的买入时机。参考盐湖钾肥和中信国安股价提前启动走势，短期资金介入的刺激因素：公司增持罗钾股权，2007 年进口氯化钾价格上涨。八年磨一剑，2008 年跃升全球最大硫酸钾企业众志成城，1
5、20 万吨/年钾肥项目 2008 年 10 月提前投产始建于 2000 年 9 月的国投新疆罗布泊钾盐有限责任公司(以下简称罗钾公司)，在罗布泊湖区已经建有年产 20 万吨钾肥的采输卤系统、盐田系统和 12 万吨的硫酸钾加工装置，正在建设 120 万吨/年钾肥大项目。根据大项目建设规划情况，投产时间可能提前至 2008 年 10 月。该项目包括采输卤、盐田、矿石采输、加工厂、供水，热电站、哈密铁路专用线和仓储八项工程。下表列举各工程的完工时间，以及政府支持外部配套设施的情况。据报道，不考虑外部配套设施罗钾公司大钾肥项目投资 31 亿元，参考工程情况，若加上外部配套设施总投资达到 42 亿元。参
6、考盐湖钾肥百万吨建设的情况，我们认为加工厂和矿石采输部分是投资重点。公司现有中试装置三年多的稳定运行，已经积累丰富加工装置经验，目前化工行业扩张减缓，公司对外定制专用设备并不紧张。矿石采输工程中，罗钾公司由旱采到水采转换工作已经起步，水采船已经开始使用。与矿石采输息息相关的盐田土建已经完成，不会影响其他工程，能够为 2009 年提供充分的原材料。热电设备已经开始建设，供水选定管材后，开工在即。投资大的项目进展顺利奠定整体项目 2008 年提前投产的基础。虽然罗钾公司控制权经历巴州政府、德隆集团、农二师（冠农股份）和国投公司的变化，但总经理李浩（原化工部长沙设计研究院副院长，享受国务院津贴的专家
7、）为代表的罗钾团队勇于创业，国家和地方政府的大力支持和配套设施建设，成为罗布泊钾肥规模化发展的重要基础。罗钾公司硫酸钾生产流程罗钾公司硫酸钾生产流程罗钾公司与盐湖钾肥生产均源于液态卤水资源，因此生产流程相似。区别在于：罗钾最终产品为硫酸钾（生产过程中含粗氯化钾，转化后最终为硫酸钾） ；原卤源于地下卤水；需自己建设供水工程。2009 年硫酸钾规模跃至全球首位年硫酸钾规模跃至全球首位据了解，大钾肥项目 120 万吨/年规模是按照年生产 280 天设计，而实际经营情况是 7 月份天气炎热时候停车检修 1 月，其他时间连续生产，而且所有设备都预留 20的富余能力，因此实际生产能力能达到 170 万吨。
8、我们判断其经济规模生产能力应为 150 万吨/年。2008 年投产后，罗钾公司加上现有装置总规模可以达到 162 万吨/年（符合我们上一篇文章中产能弹性的判断） ，将成为“盐湖钾肥第二”。目前仅 MOSIC 拥有 120 万吨/年硫酸钾生产能力，因此罗钾公司 2009 年将成为全球最大的硫酸钾企业。2006 年罗钾公司硫酸钾产能扩至 12 万吨/年，年产量约 11 万吨。2009 年以前罗钾公司现有 12 万吨/年硫酸钾装置基本满负荷生产。考虑 2008 年 10 月投产后试车 3 月（历史上公司建设 2 万吨/年装置，扩产到 6 万吨/年均试车 3 月成功） ，因此 2008 年产量维持 1
9、2 万吨。参考盐湖钾肥百万吨项目 3 年达产的进程，预计 2009、2010和 2011 年产硫酸钾 110、140 和 162 万吨。罗钾生产经营特点剖析罗钾生产经营特点剖析先入为主，独享罗布泊钾肥资源先入为主，独享罗布泊钾肥资源罗布泊军事禁区（现在进入罗布泊钾肥生产区需要审批）的地位决定开发罗布泊钾肥开发不仅需要国家发改委报批，也需中央军委批准。罗钾公司 2003 年就得到总装备部办公厅的相关批准和证明（无辐射） ，后续得到中央军委批准。审批以及开发钾肥的资金和技术壁垒赋予罗钾公司在罗布泊开发钾肥的排他性。公司已经获得罗布泊及周边 2 万公里的探矿权，已经付清 200 万元的探矿权费用。1
10、510 平方公里的罗北凹地能够满足投产后硫酸钾项目所需的卤水资源，该区域已获得采矿权。新疆若羌县罗北凹地钾盐矿床详查地质报告表明，现在已查明的罗北凹地及东西台地三个区段内，硫酸钾给水度储量为 1.4亿吨，孔隙度储量为 2.7 亿吨。按 120 万吨/年硫酸钾规模稳产年限可达 30 年以上。值得注意的是，实际调研情况表明：和其他钾肥等资源生产一样，地下含钾卤水抽取后，每年都得到补充，稳产问题近期内尚不足虑。据实地调研结果，罗钾公司正在组织其余地区的深入详实勘探，谋求规模扩大和长期发展。罗布泊钾肥罗布泊钾肥 VS 盐湖钾肥：各有优势盐湖钾肥：各有优势2009 年罗钾硫酸钾规模达到 162 万吨/年
11、，小于盐湖集团目前200 万吨/年，甚至 300 万吨/年（考虑正在开发的固态钾资源）的氯化钾规模。但盐湖钾肥（上市公司）并未整体上市，控股钾肥子公司的部分股权属于集团，因此罗钾和盐湖钾肥的权益氯化钾规模相当。罗钾公司和盐湖钾肥作为 2009 年国内最大的钾肥供应商，产品、生产环境和工艺有差异，各有优劣。但钾肥开采的资源属性和行业特点赋予两家公司稳定的外部经营环境和高盈利能力。662 万吨需求足以容纳性能优异的罗钾产品硫酸钾占国内钾肥消费的 46硫酸钾和氯化钾属于钾肥不同品种，但烟草、茶叶、水果、薯类等作物忌氯限制氯化钾的使用范围，且氯化钾不适用于盐碱土。但氯化钾的氯离子有促进光合作用和纤维形
12、成等作用，对麻类等纤维作物施用尤为适宜。据我们首次对国内钾肥行业数据详细分拆，2005 年国内硫酸钾产量和净进口约 162 万吨，占国内钾肥消费 12左右。如果考虑部分复合肥企业以氯化钾为原料做硫基复合肥（硫基复合肥是指钾素来源采用硫酸钾，或将氯化钾脱去氯离子制成的复合肥，且氯离子的含量不能超过 3%） ，折算对硫酸钾消费 500 万吨左右，即 2005 年国内消费硫酸钾约 662 万吨，占钾肥总消费的 46。目前国内仅罗钾公司年生产硫酸钾 10 万吨左右（中信国安生产硫酸钾镁肥） ，大部分硫酸钾源于用氯化钾加工，120 万吨/年硫酸钾项目投产将显著改善国内来源单一的问题。硫酸钾主要源于氯化钾
13、，两者非替代关系硫酸钾是非氯钾肥的主要品种。但硫酸钾天然资源有限，2005年仅占世界开采钾肥产能的 2，大部分硫酸钾来源于氯化钾和硫酸或芒硝反应加工而得。国内情况更是明显，因此虽然硫酸钾 50钾养分含量低于氯化钾 60的水平，但价格仍高于氯化钾。按照目前开发的钾肥资源情况，2015 年硫酸钾占全球钾肥产能比例达到最高，但仅为 5。即钾肥绝大部分来自于氯化钾，氯化钾和硫酸钾不会形成竞争替代关系，而是上下游的关系。按照罗钾 162 吨/年硫酸钾规模，仅占国内 2005 年硫酸钾消费量的 24，2009 年以后国内天然硫酸钾产能仅能满足 19的需求，因此国内硫酸钾仍主要来源于氯化钾。钾肥行业长期看好
14、，罗钾投产不改国内钾肥行业走势2006-2010 年世界钾肥产能年均增长 2.1%，2010-2015 年年均增长率 1.5%，长期产能相对需求增长缓慢。2006 年 9 月北美库存低于5 年平均水平（中印进口合同签订滞后，2006 年氯化钾贸易集中在年底运输，库存将进一步下降） 。全球钾肥产能增长缓慢，垄断格局依旧为国内钾肥行业提供良好的外部环境。国内测土配方改观钾肥施用不足的局面，耗钾高的经济作物种植比例提高，促进钾肥需求增长。首次细化钾肥行业数据表明：国内钾肥产量在经历 2004、2005年高速增长后，2006 年产量增幅下降到 9.8%。产量增长主要来源于盐湖钾肥规模扩张，其他小钾肥企
15、业产量 2006 年前 9 月增速下降10，高速增长期已过。未来国内钾肥产能扩张主要包括：固态钾资源开发将使盐湖钾肥氯化钾年产能扩张到 250-300 万吨；中信国安 75 万吨/年硫酸钾镁肥（钾养分量仅为氯化钾的 1/3） ；罗布泊 120 万吨/年钾肥项目将于2008 年 10 月投产。考虑以上三个项目的完全投产，2009 年国内钾肥供给相对 2005 年增加 188 万吨（折纯） ，但相当于 2005 年表观消费量的 26，相当于年需求增长 6，对于国内钾肥而言，参考历史情况，实际需求增长速度应该更快。按照 2009 年折纯产量 347 万吨，年均需求增长 6计算，2009年国内缺口仍有
16、 62。实际上罗布泊钾肥不可能 2009 年达产，若产量为 110 万吨硫酸钾，2009 年国内缺口 64。（行业分析详见基础化工 2007 年投资策略及以前相关行业研究报告） 。独特工艺和领先技术赋予产品优越品质，销售无忧经过多年积累，在总经理、化工专家李浩的带领下，广泛招揽国内钾肥企业技术人员，罗钾公司已经成功开发出适合罗布泊钾资源、国际领先的工艺，奠定罗钾公司优越的品质。罗钾硫酸钾钾养分含量一般为 51，甚至达到 53（接近理论值 54） ，高于一般硫酸钾 50的水平。由于硫酸钾量下，品位价格差距不明显，所以同等价位罗钾硫酸钾因为养分含量高而更具竞争力。罗钾公司硫酸钾直接来自于自然资源，不同于国内其他企业加硫酸或者芒硝的生产工艺，因此游离酸含量低。而烟草等高档作物施肥对游离酸含量要求很高，因此罗钾公司销售相关客户的硫酸钾价格相比同类产品高 50 元/吨。相对其他产品，下游复合肥客户选用罗钾硫酸钾相对其他硫酸钾产品造粒方便，单产高，品质优势明显。硫酸钾价格高于氯化钾，所以生产硫基复合肥用氯化钾比硫酸钾成本高 50 元/吨（也
