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1、 联系地址：广东省深圳市红岭中路国际信托大厦 23 楼 1105 房， 邮编：518001双重上市双重上市 A+H 的价差影响因素研究的价差影响因素研究报报告要点：告要点：1.按照交易所地点的不同，双重上市可以分为国内双重上市和国际双重上市。2.不管是国内双重上市还是国外双重上市，都存在着 A、B 股或 A、H 股同股不同价的现象。3.同一上市公司的 A 股对 H 股普遍存在溢价现象，并且 AH股价差在样本考察区间呈先上升后下降的趋势。4.流动性假说和信息不对称假说对 AH 股价差具有较强的解释力，市场超额收益水平的变化会对 A、H 股价差产生重要影响。5.股权分置改革政策、 “港股直通车”、
2、融资融券（股指期货）对 A、H 股价差有显著影响，但 QDII 政策的影响并不显著。作者：作者： 刘英刘英 电话电话： ：0755-82130627e-mail: 报报告告编编号：号：2010038完成完成时间时间： ：2010-11-2独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。博士后工作站专题报告博士后工作站专题报告 目目 录录摘 要.21.引言.22. 文献综述.33.A-H 价差的综合理论模型 .44.实证分析实证分析.74.1 样本数据来源及描述样本数据来源及描述.74.2 模型设计及变量选择模型设计及变量选择.95.结论.12参考文献.13博士后工作站专题报告博士后
3、工作站专题报告1摘摘 要要随着金融全球化进程的加速，金融交易的地域和疆界概念日益模糊，双重上市不仅成为企业筹集外币资金的重要手段，也是一个国家金融制度开放的体现。在我国证券市场中，国内双重上市是同时在 A 股市场和 B 股市场上市，而国外双重上市是同时在 A 股市场和 H 股市场上市。不管是国内双重上市还是国外双重上市，都存在着 A、B 股或 A、H 股同股不同价的现象。自1993 年8月27 日第一家AH 股上市公司青岛啤酒出现以来，至2010年8月31日已经有64家AH 股上市公司。由于两地市场环境、投资者主体以及投资理念的不同，同一上市公司的A股和H股存在价格差异，加上国内资本流动的限制
4、，导致通过套利机制消除AH股价差存在较大障碍。本文实证结果表明：同一上市公司的A股对H股普遍存在溢价现象，并且AH股价差在考察区间呈先上升后下降的趋势；流动性假说和信息不对称假说对AH 股价差具有较强的解释力，双重上市公司A、H股价格比在样本考察期内虽然存在波动，市场超额收益水平的变化会对A、H股价差产生重要影响。股权分置改革政策、 “港股直通车”、融资融券（股指期货）对A、H股价差有显著影响，但QDII政策的影响并不显著。关键词：关键词：双重上市 价差 股权分置改革 港股直通车 融资融券 股指期货博士后工作站专题报告博士后工作站专题报告21. 引言引言 理 西方学者将一家公司的股票在一个以上
5、的交易所上市称为双重上市(dual listing)。按照交易所地点的不同，双重上市可以分为国内双重上市和国际双重上市。国内双重上市(intranational duallistings)是指企业在本国多个交易所发行股票。而国际双重上市(iniemational duallistings)是指企业不仅在母国交易所发行股票，而且还在他国交易所上市。随着金融全球化进程的加速，金融交易的地域和疆界概念日益模糊，双重上市不仅成为企业筹集外币资金的重要手段，也是一个国家金融制度开放的体现。在我国证券市场中，国内双重上市是同时在 A股市场和 B 股市场上市，而国外双重上市是同时在 A 股市场和 H 股市场
6、上市。不管是国内双重上市还是国外双重上市，都存在着 A、B 股或 A、H 股同股不同价的现象。自 1993 年 8 月 27 日第一家 AH 股上市公司青岛啤酒出现以来，至 2010 年 8 月 31 日已经有 64 家 AH 股上市公司。由于两地市场环境、投资者主体以及投资理念的不同，同一上市公司的 A 股和 H 股存在价格差异，加上国内资本流动的限制，导致通过套利机制消除 AH 股价差存在较大障碍。AH股上市公司及其价差问题一直是市场关注的焦点。由于 A 股和 H 股具有相同的选举权和分红权，AH 股价差的存在有悖于同股同价的原则。因此，如何缩小甚至消除 AH 股价差，一直是两地监管部门、
7、市场参与者及学术界热烈讨论的问题。要解决 AH 股价差问题，必须先对 AH 股价差进行详细的描述，并对其成因进行深入的分析。2. 文献综述文献综述在中国，与AH股价差问题类似的是AB股价差问题。由于最初B股只针对境外投资者，并且B股相对于A股存在较大的折价，与国外股票市场外资股对内资股存在溢价的情况截然相反，AB股价差问题引起了学术界的广泛兴趣。人们尝试从各种角度分析AB股价差的原因，比较有代表性的解释有以下四种假说。第一是信息不对称假说。Chakravarty，Sarkar 和Wu (1998) 认为，由于语言障碍、会计准则差异以及缺乏可靠的信息，外国投资者比国内投资者在获取并评价中国上市公
8、司信息方面更加困难。他们通过一个考虑了信息不对称因素的理论模型证明了B股对A股的折价。第二是差别需求假说。Stulz和Wasserfallen (1995)认博士后工作站专题报告博士后工作站专题报告3为外国投资者与国内投资者对股票的需求函数是不同的，外国投资者由于具有众多的投资机会，B股的需求价格弹性较大，而国内投资者的投资渠道较为狭窄，因此A 股的需求价格弹性较小。利用需求函数及需求价格弹性的不同，国内企业可以通过对境内投资者和境外投资者的歧视性定价来使企业价值最大化，这导致了AB股价差的存在。第三是流动性假说。根据流动性假说，B 股的折价是因为其较差的流动性和较高的交易成本。Amihud和
9、Mendelson (1986) 认为，流动性较差的股票必须具有较高的期望收益来补偿投资者增加的交易成本，因此定价较低。Longstaff(1995) 通过期权定价模型证明了非流通股份的折价现象。第四是风险差异假说。风险差异假说认为，AB股价差是由中国境内投资者与境外投资者具有不同的风险偏好而造成。由于境内股票市场具有较高的投机性质，境内投资者的风险承受能力较强,因此可以承受较高的股票价格。Ma(1996)的研究发现，投资者对待风险的态度可以影响AB股的价格差异。Chen，Lee和Rui(2001)在同一个模型中实证检验了上述四种假说，结果发现流动性假说对AB股价差问题最具有解释力。尽管学术界
10、对AB股价差问题有深入的理论模型和实证分析，对AH股价差问题却涉及不多。刘昕(2004)利用Stulz和Wasserfallen(1995)的价格歧视模型和红利折现模型分析了中国A、H股市场分割的根源,但没有进行实证检验。李大伟、朱志军和陈金贤(2004)建立了概念模型，认为H股流动性增加会导致折价率的降低,对于境外投资者H股分散化收益会降低折价率，信息不对称程度与折价率正相关,但是实证结果均未通过显著性检验。韩德宗(2006)利用固定效应模型对H股折价率进行了实证分析，发现A股和H股市场的软分割因素主要有公司规模、股份流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等，但存在样本过小的问题。巴曙松(20
11、07)对完成股权分置改革的AH股溢价率的面板数据进行了聚类分析，讨论了信息不对称差异、需求差异、流动性差异和投资理念差异对溢价率产生的影响。3. A-H 价差的综合理论模型价差的综合理论模型本文以下从需求弹性、信息不对称、流动性、投资理念建立一个较全面的理论模型，在一个统一的框架下解释AH股存在价差的形成原因。假设存在境内市场I和境外市场O两个市场，它们彼此分割。市场中有两种博士后工作站专题报告博士后工作站专题报告4类型的资产，一种是无风险资产，其中境内无风险资产的收益率为，境外无1风险资产的收益率为；一种是风险资产，由境内股票和境外股票构成，其中2境内股票由A股构成，境外股票由在境外上市的H股及境外股票F股构成，另外A股包括AH股和非AH股构成，H股也包括AH股和非AH股。由于境内外市场的分割，境内投资者只能购买A股，境外投资者只能购买H股和F股。假定A股、H股和F股的期初价格为，期末价格为,其中A股和H股的期初和期末价格都满足：（1）= + （2）= + = + （3）= + （4）其中 ， 为标的资产的真实内在价值， ， ， ， 为误差项，其均值都为0，方差分别为,。 , , , , 都服从联合正态分() () () () 布，。假设境内投资者具有获取(,) = (,)= (,) = (,)= 0信息方面的优势，
