券商资产证券化业务概况及其典型案例运作分析

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1、目录目录 引言引言. 2 2 第一篇第一篇 券商资产证券化业务概况券商资产证券化业务概况 . 2 2 1.资产证券化业务定义 . 2 2.券商资产证券化业务运作流程简介 . 2 3.券商资产证券化业务新规的重大变化解读 . 3 第二篇第二篇 券商资产证券化业务典型案例运作分析券商资产证券化业务典型案例运作分析 . 5 5 1.券商资产证券化模式在基础设施类项目中的运用 . 5 2.具体案例分析 . 6 第三篇第三篇 总结总结 . 8 8 参考资料参考资料 . 8 8 四川信托有限公司 研发报告 2013 年第 3 期（总第 3 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 | 券商券商资产证券化

2、业务资产证券化业务概况概况及其及其典型典型案例运作案例运作分析分析 引言引言 “如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。 ”这句华尔街的名言有望在 中国资产管理行业变成现实。2013 年 2 月 26 日，证监会最新发布了证券公司 资产证券化业务管理规定（征求意见稿） （以下简称“券商资产证券化业务新 规” ） ， 该规定的部分修改内容不仅可能进一步推动券商资管业务升级发展，也有 可能对包括信托公司在内的泛资产管理行业产生深远影响。 本篇报告试图对券商资产证券化业务新规的重点条款进行解读， 并就券商资 产证券化业务的操作流程及典型案例予以展示， 希望能够为我司今后相关业务开 展提供借鉴指引。

3、第一篇第一篇 券商券商资产证券化资产证券化业务业务概况概况 1.1.资产证券化业务定义资产证券化业务定义 资产证券化是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的各种资产， 通 过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在 金融市场上可以出售的流通的证券的过程。 进行资产转化的机构称为资产证券化 的发起人或原始权益人，发起人将持有的各种流动性较差的金融资产，如信贷资 产、个人住房抵押贷款、基础设施收费权等，分类整理为一批资产组合（基础资 产） ，出售或信托给特定的交易机构（Special Purpose Vehicle，SPV） ，再由 SPV 根据购买下的基础资产进行

4、证券化处理，发行资产支持证券，以收回购买基 础资产支付的资金。受托人（计划管理人）管理的基础资产所发生的现金流入用 于支付投资者回报，而发起人则得到了用以进一步发展业务的资金。因此，资产 证券化不仅仅是金融机构进行基础资产流动性与风险管理的工具， 也为广大非金 融机构的企业进行融资提供了一条现实的可行路径。 目前， 我国信托公司的资产证券化业务还主要集中于与银行合作的信贷资产 证券化，而证券公司过去发行的“专项资产管理计划”则更多集中于对企业资产 进行证券化。不过， 根据 2013 年 2 月 26 日证监会最新发布的券商资产证券化业 务新规，券商开展此类业务的运行模式与资产范围均有了颠覆性的

5、重大突破，对 泛资产管理行业未来业务的开展可能产生巨大的影响。 2 2. .券商资产证券化业务券商资产证券化业务运作流程简介运作流程简介 一次完整的资产证券化融资的基本流程（如图 1 所示）为：原始权益人（发 起人）将基础资产出售给特殊目的机构（SPV） ，或者由 SPV 主动向原始权益人购四川信托有限公司 研发报告 2013 年第 3 期（总第 3 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 | 买可证券化的基础资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的 现金流为支持，向投资者发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿 所发行的有价证券。 图 1 券商资产证券化业务交易结构

6、图 具体操作步骤： （1）确定证券化资产并组建资产池 （2）设立特殊目的机构（SPV） （3）资产的真实出售 （4）信用增级 （5）信用评级 （6）发售证券 （7）向发起人支付资产购买价款 3 3. .券商券商资产证券化业务资产证券化业务新规的重大变化解读新规的重大变化解读 （1）法律属性转变 券商资产证券化业务新规第一条明确指出本业务的上位法之一包括信信托托 法法 ，并在第三条第二款中明确规定“专项计划资产为信托财产专项计划资产为信托财产，独立于原始权 益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与机构的固有财产。 ” 以上规定将券商资产证券化业务的法律属性明确定位于信托关系， 无疑

7、是重大的 立法突破。这对于券商未来资管业务的创新发展提供了极大的制度支持，也势必 会对信托公司未来业务的开展形成巨大冲击。 不过由于此次新规属于征求意见稿， 未来的最终文件能否仍然支持券商资产 证券化业务信托关系的法律属性，而这样的规定又是否与现行法律法规冲突，本 文对此持保留意见。根据去年 10 月证监会发布的证券公司客户资产管理业务 管理办法第十一条规定， “为客户办理特定目的的专项资产管理业务”属于客 户资产管理业务，因此券商“专项资产管理计划”属于客户资产管理业务。而根 据国务院出台的证券公司监督管理条例第五十九条规定， “证券资产管理客 户的委托资产属于客户” ，因此券商资产证券化新

8、规将“专项资产管理计划”的 资产定位于信托财产而非证券公司监督管理条例规定的客户资产，有与上位 法规定冲突之嫌，存在较大瑕疵。根据现行法律法规，券商专项资产管理计划的 法律基础应当是计划管理人和投资者之间的委托关系， 专项计划作为券商的一个 客户理财项目，不具备法律主体资格，所以专项计划是不能作为基础资产受让人四川信托有限公司 研发报告 2013 年第 3 期（总第 3 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 | 的。 即便证监会最终的正式文件支持本征求意见稿中的此项规定， 但由于证监会 部门制度的效力级别相对较低， 如果在计划存续期内券商或原始权益人真的出现 破产情况，其债权人向法院申请

9、相关财产执行，投资者利益仍有较大可能性受到 损害。 （2）基础资产范围扩大 原证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行） 的基础资产范围仅包 括“企业资产” ，而此次新规大大扩展了资产证券化业务深度与广度，通过列举 的方式列明可以证券化的基础资产具体形态。新规允许包括企业应收款、信贷资 产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证 券， 商业物业等不动产财产等均可作为可证券化的基础资产，为实务操作提供了 明确指引。此外，还允许以基础资产产生的现金流循环购买新的基础资产方式组 成专项计划资产。其中，信贷资产、信托受益权与商业物业等不动产财产信贷资产、信托受益权与商业物业

10、等不动产财产三大资 产类别当属此次新增基础资产的亮点。 首先， 此次新增的信贷资产其实为信托公司当前资产证券化业务的主要基础 资产， 未来信托与券商在此类资产的业务开展之间可能存在一定的竞争关系。但 是，由于市场容量很大，据相关统计，银行目前可供证券化的信贷资产规模高达 几十亿元规模，而目前信托公司开展此类业务的总规模从 2005 年至今只有 800 亿元左右（如表 1 所示） ，如果银监会后期取消信托公司信贷资产证券化业务的 试点规模限制，券商因此形成的竞争相对有限。 表 1 截至 2012 年末信托公司发行资产证券化产品统计表 其次，此次新规新增了信托受益权作为可证券化的基础资产，信托公司

11、可能 从中大受裨益。 欠缺信托流动平台与机制是困扰信托行业多年的难题，此次新规 的修订可能使得该难题得以解决。 该规定也为信托与券商在未来业务开展方面提 供了巨大的合作空间， 其中部分金控集团下的信托公司以及控股券商的信托公司 如果能在此方面加强合作整合各方优势，则可以发挥更大的协同效应优势。 最后，此次新规新增了商业物业等不动产作为可证券化的基础资产，这对于 REITs（房地产信托投资基金）业务在中国的开展提供了极大的制度支持。然而， 即便券商专项计划的资产属于信托财产， 商业物业等不动产资产可以通过证券化 的形式在证监会的多个平台流通转让，REITs 业务在中国的落地实施仍然存在一 定的制

12、度障碍，其中最主要的障碍当属困扰信托行业多年的信托登记制度、信托 税收制度等配套制度的缺失。但是，当前部分制度的障碍并不影响券商对于此类 业务的理论研究与项目储备。 目前，部分大型券商已初步设计完成 REITS 相关产四川信托有限公司 研发报告 2013 年第 3 期（总第 3 期） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 | 品，并已与监管部门进行多次沟通。证监会也在近期表示，将稳步推进 REITs 研究工作，争取尽快出台 REITs 管理办法。如果制度的障碍一旦扫清，前期准备 充分的券商有望迅速抢占市场，获取先发优势。信托公司在传统房地产信托项目 开展方面已具备丰富的运作经验与成熟的管理模式， 但是未来可持续发展的空间 相对有限，如果能朝基金化的