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1、第一章企业合并实务操作要点解析（253）股东权益的合并&被合并企业的资产交割第一节 换股实现的企业合并实务操作要点一、 换股对象的确立关于换股对象的确立，主要理解被合并企业哪些股东的股权可以列为换股的范围，以及将这些股东的权利列入换股对象的法定程序。（一）列为换股对象的范围吸并方持有的被合并企业股权、被合并企业持有吸并企业股权、在股东会议上对企业合并投反对票的股东股权三种1. 关于吸并方持有的被合并企业股权的情况（发生在控股母公司与子公司之间）吸并方所持有的被合并企业的股权，无法进行换股操作，也没有必要进行换股操作，其持有的股权随着被合并企业的解散而依法注销。 （吸并方对被合并企业的股东权益，
2、由于被合并企业的全部资产随着吸收合并而转移至吸并企业，被合并企业依法解散，这相当于吸并方基于企业合并行为而收回了投资）2. 关于被合并企业与吸并企业交叉持股股权及被合并企业单方持有合并企业股权的情况：母公司与子公司交叉持股的情况，在我国现行制度下不具有操作性，并且还有可能触发监管的红线。在公司之间相互交叉持股的情况下，吸并企业持有的被合并企业股权，在被企业合并解散后直接注销，无需进行换股操作。被合并企业持有吸并企业的股权，因被合并企业将在企业完成后依法解散，其也无法转换成对吸并方的股权。在这种情况下，被合并企业的股东权益在得到适当处理之后，被合并企业所持有的吸并企业的股权，可以按照公司法第 1
3、42 条的规定，由吸并企业进行回购后依法注销，也可以不经过回购程序而在被合并企业解散的同时予以注销（在这种情况下，相当于被合并企业所持有的吸并企业权益随着企业合并一并转移至吸并企业，被合并企业所持有的股权被吸并企业依法继承，所继承的股权为本公司的股权，应当依法注销。 ）3. 关于在股东会议上对企业合并投反对票的股东股权。对于在股东会议上明确反对企业合并并且明确表示要求公司进行股权收购的股东，不得强制进行换股操作；对上市公司展开的企业合并活动，如以依法可以转让的证券支付收购价款的，并且上市公司的股东选择了现金方式，这种情况下也不能强制进行换股操作。（二）股东的权利列入换股对象的法定程序（换股申报
4、）确认程序包括两个层面的内容：其一、采取换股吸收合并的方案，必须经过股东会议的审议程序，获得有效通过；其二、股东以有效的方式向吸并公司明确表示同意按照股东会议审议通过的换股方案进行换股操作。二、 换股价格及换股比例的确定（256）为了顺利推进企业合并方案的实施，吸并企业往往都会在资产评估基础上确立的股权价格给于一定比例的上浮。（一）换股价格及换股比例的形成机制1. 关于非上市公司的每股定价确立机制（评估价+上浮）2. 关于上市公司的每股定价确立机制上市公司发行股份换取目标公司的股权，应该以吸并公司董事会审议通过吸收合并决议的公告日（一般为通过决议的次日）为“定价基准日” ，董事会决议公告日前2
5、0 个交易日公司股票交易均价为“决议公告日前 20 个交易日公司股票交易总额”除以“决议公告日前 20 个交易日公司股票交易总量”的余数。（二）换股价格及换股比例的调整机制如果被合并企业在吸收合并完成前发生派息、送股、资本公积转增股本等除权除息事项，则换股价格需要做相应调整。（三）换股价格及换股比例引发的纠纷问题在上市公司针对非上市公司的企业合并中，换股价格及换股比例是最容易引发纠纷的环节，主要原因是上市公司的股票价格是市场充分竞争后的结果，一般都会具有较高的市盈率，而非上市公司的股权流通性较差，其股权的价值主要反映了企业净资产价值及企业未来 3 年的利润增长预估情况。在进行换股操作时，上市公
6、司较高的股票价格会和非上市公司的股票价格形成对比，这可能会给被合并企业中小股东产生较大的心理落差，如果处理不当就容易引发纠纷。除此之外，被合并企业内部治理结构不完善，加之大股东与中小股东的矛盾长期得不到化解，也非常容易在企业合并的正式实施阶段集中爆发。中小股东以换股价格及换股比例不合理为理由进行维权是很难的，除非能够有直接证据证明评估机构有明显的渎职行为或所交易的资产有重大缺陷。大量案例证明，中小股东最终还是将因估值所引发的争议转向了操作程序上，也就是合理的利用规则，给控股股东的重组行为制造障碍，逼迫大股东与其展开谈判，以此达成特定的利益述求。三、 换股的操作方式（263）换股操作的本质，实际
7、上就是同意企业合并的被合并企业股东的股权折算转换成对吸并企业的持股。（一）增资或发行股票根据吸并企业与被合并企业的资产评估情况，在确立了吸并企业和被合并企业所持股权的换股比例与换股价格后，吸并企业面向被合并企业的股东增资或发行股票。成功增发或发行以后，被合并企业的股东取得对吸并企业的股权，原在被合并企业的股东权益合并至吸并企业。证券法规定：收购行为完成后，收购人与被收购公司合并，并将该公司解散的，被解散公司的原有股票由收购人依法更换。但是证券法并没有明确收购人依法更换的具体操作方法及程序。上市公司基于换股吸收合并而增发股票的行为属于“向特定对象发行” 。（二）首次公司发行 A 股的同时进行换股
8、吸收合并这种情况主要适用于拟上市公司对上市公司的吸收合并，上市公司的中小股东一般不会接受公司被吸收合并后退市的处置方案，除非其股权以较高的代价被回购或收购，或者吸并企业本身就是上市公司且给出了较为合理的换股价格。（三）委托购买股份进行换股吸收合并由吸并企业依据被合并企业股东进行换股操作的登记情况，委托其控股股东或第三方在二级市场以一定价格购买吸并企业一定数量的股票，然后直接登记在被合并企业股东名下。股票合并对价的支付将通过第三方从二级市场购入交换股份并将其登记在股票合并对价申报股东名下的方式进行。第二节 现金方式实现的企业合并实务操作要点（267）根据启动的时间节点的不同，现金收购实现的企业合
9、并分为三种操作形式：一、 先实施股权收购，后启动企业合并程序在正式启动企业合并程序之前，由吸并企业或吸并企业的控股股东及其他一致行动人对被合并企业进行股权收购，在实现吸并企业对被合并企业的 100%持股之后，或者在实现吸并企业的控股股东对合并企业的 100%持股以后，直接实施企业合并操作。1. 如果吸并企业是被合并企业的全资控股股东，吸并企业本身就拥有被合并企业的全部权益，在这种情况下，吸并企业可以直接合并该企业吗，吸并企业持有的被合并企业股权，在企业合并后依法进行注销；2. 如果吸并企业和被合并企业都是为共同唯一股东控制，直接进行吸收合并，股东的权益斌没有发生改变，自然可以直接进行合并操作，
10、在这种情况下，被合并企业虽然和吸并企业同属共同的唯一控股股东，但是控股股东所持有的被合并企业的股权也需要按照吸并企业和被合并企业的净资产情况（同一控制下的企业合并） ，转换为对吸并企业的持股。综上所述，上述两种股权收购的操作，目的都是解决被合并企业的股东权益集中问题而实施的。二、 直接进行现金合并操作（268）在正式启动企业合并程序之后，对于同意进行企业合并的被合并企业的股东，根据吸并企业和被吸收合并企业的资产评估情况，以及并购双方达成的股权折算比例和价格，由吸并企业、吸并企业的控股股东或相关第三方（一致行动人）以现金的形式进行股权收购。如选择吸并企业进行收购，所收购股权在完成交割后直接进行注
11、销，被合并企业的资产转移至吸并企业后，直接解散；如果选择吸并企业的控股股东或相关第三方进行收购，所收购股权直接按比例转换成对吸并企业的持股。在正式启动企业合并程序之前与正式启动企业合并程序之后所实施的股权收购行为，都是为了实现将被合并企业分散的股权尽量集中到吸并企业或主导企业合并的一方，以便于为正式的企业合并奠定基础。但是两者同时也存在根本的不同，在正式启动企业合并程序之前所收购的被合并企业的股权，形成的股权关系是吸并企业或一致行动人对被合并企业的股权关系；在正式启动企业合并程序制后所收购的被合并企业的股权，形成的股权要么被注销（吸并企业现金收购） ，要么被直接转化成了对吸并企业的股权关系（一
12、致行动人现金收购） 。三、 实务操作中股权收购与现金合并的关系（269）在正式启动企业合并程序之前，先实施股权收购，在持股达到一定比例之后，再通过现金或换股方式进行企业合并操作。（一）关于先股权收购后换股合并的问题避免双方公司股东大会审议不通过、被吸并公司股权分散的情况，（二）关于吸并方确立的问题非上市公司吸收合并上市公司，这种操作方式难度非常大，且代价昂贵，还需要履行复杂的行政审批手续；还需要考虑巨量并购资金、后期的企业整合、资本充足率、政策监管的红线等等。（三）关于股权收购与企业合并的关系企业合并需要借助股权收购的手段以解决合并企业的股权问题。第一、股权收购往往构成了企业合并的前置程序，也
13、即先实现对目标企业的控制，再实施同一控制下的企业合并。如果企业合并不是在关联企业之间进行，或者不是通过政府的行政命令进行吸收合并操作，再通过换股形式进行企业合并之前，一般都需要吸并企业或吸并企业的控股股东对被合并企业实施股权收购操作。第二、股权收购也是企业合并实施过程中的重要手段。对于同意进行企业合并的中小股东，吸并企业或其控股股东等（在企业并购活动中也可称为“一致行动人” 、并购企业关联方）可以通过现金收购的形式实现股权的集中或合并；对于不同意进行企业合并的中小股东且不认同企业的回购方案及现金选择权的，吸并企业或其控股股东等可以通过私下协商的形式进行股权收购，以解决这些中小股东的股权问题，从
14、而将阻碍企业合并的股权要素扫除。在借助股权收购的手段进行企业合并操作时，必须审慎地选择股权收购主体：一方面，股权收购主体必须有利于后续的企业合并操作；另一方面，股权收购主体的选择，必须从企业内部组织结构、交易对价的支付手段及并购的融资安排等层面出发，进行统筹安排。第三节 异议股东退出请求权与现金选择权实务操作要点（271）一、 异议股东退出请求权（一）退出请求权的概念及基本构成要素退出请求权又被称为公司回购请求权，是对企业合并持有异议的股东请求公司收购其所持有股权的行为。现金合并是吸并企业提供给被合并企业股东的处置所持有公司股权的一种方式，吸并企业的股东没有权利要求进行现金合并操作。就具体的操
15、作形式而言，异议股东的回购请求权可以由各自的公司直接进行收购，也可以由公司安排控股股东、关联公司或无关联关系的第三方进行收购，则在收购完成后，还需要按照换股合并的操作程序转换为吸并企业的股权；现金合并是吸并企业为完成被合并企业的股东权益集中而实施的收购，不能由被合并企业进行收购，但可以由吸并企业或其控股股东、关联公司或无关联的第三方进行收购，吸并企业所收购的被合并企业的股权应按照法律的规定进行注销，控股股东、关联公司或无关联第三方在收购完成后，可以直接转化为对吸并企业的持股关系。公司的股东会议在作出企业合并的决议同时，应该在组织投票表决的同时，设置必要的异议股东登记程序，登记程序可以参照换股合
16、并的操作方式。（二）异议股东退出请求权的具体操作（273）经正式申报登记程序，异议股东的身份及退出请求权的主张得到确认后，异议股东所持股权的公司应该按照事前确立的收购价格或协商的价格与异议股东签署收购股权协议，并最终实现对异议股东所持股权的收购。操作注意方面：1. 异议股东的股权状况异议股东所持有的股权如果被质押、被冻结、被查封或被设置任何权利限制，则持有该等股权的异议股东则无权就该等股权主张异议股东退出请求权，股权所在公司必须通过必要的审查程序，对异议股东持有的股权状况进行调查，以防范回购操作风险。2. 股权回购的价格在实务操作中，有限责任公司的股权回购基准价格一般是根据企业的净资产值情况或资产评估确认的价值进行确认，非上市股份有限公司的股权回购基准价格一般是根据企业的资产评估确认的价值进行确认，上市公司的回购基准价格是根据“董事会决议公告日前 20 个交易日公司股票交易均价” 。为了顺利实施企业合并，一般都会在基准价格的基础上做一定比例的上浮。企业合并的交易形式形成换股价格、现金收购价格、股权回购价格、现金选择权价格。为了鼓励股东选择特定的交易形式，在进行企业合并方案
