立足自身的平稳增长

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告动态报告动态报告 医药保健医药保健 国药股份国药股份（600511） 谨慎推荐谨慎推荐 2013 年年三季三季报点评报点评 （维持评级） 医药商业医药商业 2013年年 10月月 23日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300走走势比较势比较 0.70.80.91.01.11.2A-12O-12D-12F-13A-13J-13国药股份沪深300股票数据股票数据 总股本/流通 (百万股) 479/278 总市值/流通 (百万元) 8,379/4,859 上证综指/深圳成

2、指 2,052/8,146 12 个月最高/最低元） 20.02/12.23 相关研究报告：相关研究报告： 国信证券-国药股份-600511-2012 年年报 点评：商业企稳，工业较快增长 2013-03-22 国药股份-600511-2012 年 3 季报点评：碘 补 贴 大 增 带动 业 绩 略超 预 期 2012-10-25 国药股份-600511-2012 年半年报点评：参 股企业投资收益是主要业绩拉动力 2012-08-15 国药股份-600511-2011 年报点评：毛利率 下降拖累业绩 2012-03-20 国药股份-600511-仍受制于毛利率下行压 力 2011-10-26

3、证券分析师：丁丹证券分析师：丁丹 电话： 0755-82139908 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120006 证券分析师：贺平鸽证券分析师：贺平鸽 电话： 0755-82133396 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120026 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评财报点评 立足自身的平稳增长立足自身的平稳增长 业绩平稳业绩平稳增增长长 17.5%基本基本符合预期符合

4、预期 2013 年前三季度公司实现收入74.49 亿元（+16.88%） ，归母净利润 3.21 亿元 （+17.5%） ，EPS0.67 元/股，与我们在业绩前瞻报告中业绩增速 19%的预期基 本一致。经营性现金流 0.295 元/股，同比快速增长 32.93%。 其中，预计医药商业收入增 20%左右，核心的麻精药品业务亦稳健增长 20%左 右；公司同时公告了控股子公司国药物流与北京市邮政速递物流有限公司合作 项目已签署仓库租赁协议， 项目通过 GSP 改造后将为公司第三方医药物流仓储 业务快速拓展提供硬件保障。医药工业今年较为平稳，对整体业绩增长贡献不 大。随着今年内国瑞营销中心搬迁至北京

5、，生产场地 “退城进园”逐步完成， 明年工业业务有望恢复 20%以上增长。 股权投资收益股权投资收益持平持平，扣除后自身业绩增，扣除后自身业绩增 23% 麻药工业股权投资收益是公司近年重要利润增量来源， 但今年上半年此项收益 下降 9.8%拖累公司整体业绩增速（其中主要是宜昌人福增速同比放缓，也有青 药会计核算口径变更原因） 。Q3 单季此项收益已恢复至 21%的增长，前三季度 整体和去年同期持平。公司前三季度的增长完全立足于自身扣除投资收益 后公司自身业绩稳健增长 23%。 风险提示风险提示 药品招标降价；大股东启动整合预期具体进度仍暂未明朗。 保持稳健增长保持稳健增长，维持“谨慎推荐”维持

6、“谨慎推荐” 评级评级 近期市场担心麻醉药品降价，但并未得到证实。我们根据悲观预期下的假设性 测算：相关品种降价 10%，静态影响公司 EPS0.07 元/股，则 14EPS0.95 元/ 股，14PE17X，目前的估值也已反应悲观预期。 从公司整体经营趋势看，经过 2011 年的下滑和调整，2012 年止跌企稳回到正 常增长轨道。2013 公司自身主业较快增长，下半年股权投资收益也有望恢复增 长，维持 13-14 年 EPS0.85、1.02 元/股预测，同比增 22%、20%。目前 1314PE19.6X、16.4X，估值偏低。大股东承诺消除同业竞争的时间已过半 （2016 年 3 月前）

7、 ，1415 年整合预期渐行渐近，自身经营处于经营稳定上升 期，业绩可望保持稳健增长，维持 “谨慎推荐”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 7,042 8,592 10,324 12,489 14,737 (+/-%) 19.0% 22.0% 20.2% 21.0% 18.0% 净利润(百万元) 271 336 408 490 573 (+/-%) -12.5% 23.8% 21.6% 20.0% 16.9% 摊薄每股收益（元） 0.57 0.70 0.85 1.02 1.20 EBIT Margin 5.1

8、% 5.3% 3.1% 3.3% 3.3% 净资产收益率（ROE） 18.2% 18.7% 19.6% 20.2% 20.3% 市盈率（PE） 30.9 25.0 19.6 16.3 14.0 EV/EBITDA 31.5 26.6 23.5 市净率（PB） 5.6 4.7 3.8 3.3 2.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 表表 1：国药股份分板块收入与毛利率预测：国药股份分板块收入与毛利率预测（百万元）（百万元） 2009 2010 2011 2012 20

9、13E 2014E 医药商业医药商业 收入 5017.68 5708.35 6794 8,451.46 10226 12374 (+/-%) 18.64% 13.76% 19.01% 24.40% 21.00% 21.00% 毛利率 8.31% 8.19% 5.51% 5.57% 6.00% 6.00% 医药工业（国瑞）医药工业（国瑞） 收入 131.61 160.03 200 236.19 260 314 (+/-%) 26.49% 21.60% 24.83% 18.23% 10.00% 21.00% 毛利率 42.04% 40.81% 42.88% 48.43% 48.00% 49.00%

10、 物流仓储（国药物流）物流仓储（国药物流） 收入 77.78 85.89 104 113.34 130 151 (+/-%) -3.33% 10.42% 21.09% 8.98% 15.00% 16.00% 毛利率 31.89% 32.42% 32.51% 31.17% 33.00% 33.00% 内部抵消内部抵消 收入 32.47 36.24 62.61 215.91 300 360 成本 -0.23 -1.28 11.10 158.38 220.00 265.00 毛利率 101% 104% 82% 27% 27% 26% 合计合计 收入合计 5194.6 5918.0 7034.8 85

11、85.1 10316.4 12479.3 (+/-%) 18.52% 13.93% 18.87% 22.04% 20.17% 20.97% 毛利率 8.94% 8.84% 6.38% 6.61% 6.80% 6.82% 数据来源：wind、国信证券股份有限公司 表表 2：国药股份净利润分拆（百万元）：国药股份净利润分拆（百万元） 2010 2011 2012 2013E 2014E 医药商业（母公司）医药商业（母公司） 营业收入 5712 6802 8149 9860 11931 收入同比 13.78% 19.08% 19.81% 21.00% 21.00% 毛利率 8.22% 5.61% 5

12、.62% 6.00% 6.00% 母公司净利润（扣除营业外收益、投资收益） 166.45 64.9 79.11 99 122 净利润同比 13.15% -61% 22% 25% 23% 净利率 2.91% 0.95% 0.97% 1.00% 1.02% 母公司净利润占比 54% 24% 24% 24% 25% 碘补贴碘补贴( (母公司母公司) ) 0 20 81.54 124.90 130 145 碘补贴净利润占比 6% 30% 37% 32% 30% 母公司整体-加回碘补贴测算 毛利率 8.57% 6.81% 7.15% 7.32% 7.22% 净利润 186 146 204 229 267

13、 净利率 3.26% 2.15% 2.50% 2.32% 2.23% 净利润增速 15.55% -21.46% 39.31% 12.20% 16.49% 净利润占比 60.14% 53.99% 60.81% 56.04% 54.84% 国瑞药业国瑞药业 收入 160.03 199.78 236.19 259.81 314.37 收入同比 21.60% 24.83% 18.23% 10% 21% 毛利率 40.81% 42.88% 48.43% 48.00% 49.00% 净利润 24.29 29 35 38 47 净利润同比 37% 17% 21% 10% 24% 请务必阅读正文之后的免责条款

14、部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 净利率 15.18% 14.28% 14.65% 14.65% 15.02% 国瑞净利润占比 7.84% 11% 10% 9% 10% 国药物流国药物流 收入 85.89 104.00 113.34 130.34 151.20 收入同比 10.42% 21.09% 8.98% 15.00% 16.00% 毛利率 32.42% 32.51% 31.17% 33.00% 33.00% 净利润 7 9 12 14 17 净利润同比 35% 28% 28% 20% 18% 净利率 8.59% 9.07% 10.63% 11.09% 11.28% 国药物流净利润占比 1.34% 1.96% 2.02% 1.99% 1.98% 股权投资收益股权投资收益 52 71 88.25 107 135 同比增长 53.70% 35.66% 25% 21% 26% 股权投资净利润占比 17% 26% 26% 26% 28% 青药集团青药集团 收入 47.09 50.35 254 279 321 收入同比 6.57% 6.94% 404% 10% 15% 净利润 18.45 14.92 17 17 20 净利润同比 -21.15% -19.18% 16.79% -5% 20% 贡献收益 7.97 7.02 8.20 7.79 9.35 宜昌人