我国公司红利政策与股市波动（俞乔、程滢）

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1、我 国 公 司 红 利 政 策 与 股 市 波 动俞 乔(复 旦 大 学 管 理 学 院 和 四 川 大 学 管 理 学 院 )程 滢(新 加 坡 国 立 大 学 经 济 系 )内 容 提 要 :本 文 从 实 证 的 角 度 分 析 了 中 国 上 市 公 司 的 年 度 红 利 公 告 对 股 价 及 交 易 量的 影 响 。 我 们 发 现 ,不 论 是 首 次 分 红 还 是 一 般 的 年 度 分 红 ,现 金 股 利 所 引 起 的 股 价 异 常 收益 显 著 小 于 股 票 股 利 和 混 合 股 利 (即 现 金 和 红 股 ) 。 此 外 ,现 金 股 利 作 为 首 次

2、分 红 支 付 方式 不 受 市 场 欢 迎 ,其 异 常 收 益 显 著 为 负 值 。 为 了 保 证 实 证 结 果 的 纯 净 性 ,本 文 还 进 行 了 干扰 排 斥 性 检 验 ,排 除 了 除 息 除 权 日 的 溢 出 效 应 、 大 宗 交 易 所 引 起 的 股 价 偏 差 及 红 利 公 告 期间 风 险 要 素 增 加 的 影 响 。 此 研 究 回 答 了 我 国 证 券 市 场 建 立 以 来 公 司 红 利 政 策 与 市 场 价 格及 交 易 额 的 相 关 关 系 问 题 。关 键 词 :红 利 政 策 股 价 收 益 交 易 数 量一 、 引 言上 市 公

3、 司 的 红 利 政 策 是 金 融 经 济 学 研 究 中 一 个 非 常 重 要 的 论 题 。 对 企 业 内 部 管 理 者 而 言 ,将公 司 盈 余 的 多 大 比 例 作 为 红 利 分 配 是 经 营 者 必 须 面 对 的 财 务 问 题 ,它 将 深 刻 地 影 响 企 业 资 本 结 构 ;对 企 业 外 部 投 资 者 而 言 ,对 红 利 政 策 的 正 确 分 析 将 有 助 于 认 识 金 融 市 场 的 运 行 ,特 别 是 对 深 入 了 解资 产 定 价 、 市 场 波 动 及 企 业 并 购 有 重 要 意 义 。 由 于 种 种 原 因 ,我 国 的 资

4、 本 市 场 是 在 与 国 际 金 融 市 场完 全 分 离 和 计 划 经 济 体 制 向 市 场 经 济 制 度 转 型 的 条 件 下 ,通 过 政 府 ” 外 生 ” 建 立 的 一 种 市 场 ,它 不 可避 免 地 由 政 府 全 面 控 制 与 主 导 ,具 有 未 完 成 和 非 规 则 运 作 的 基 本 特 征 。 同 时 ,我 国 的 证 券 市 场 还 与其 他 发 展 中 国 家 的 新 兴 市 场 一 样 ,属 于 参 与 者 高 度 投 机 的 市 场 。 因 此 ,在 理 论 上 我 们 需 要 回 答 以 下问 题 :在 政 府 控 制 和 投 机 驱 动

5、的 证 券 市 场 上 ,市 场 参 与 者 是 否 仅 关 注 及 炒 作 外 部 公 共 政 策 变 化 而 忽视 反 映 企 业 经 营 的 基 本 层 面 ? 其 次 ,我 国 上 市 公 司 财 务 决 策 是 否 与 发 达 国 家 的 成 熟 市 场 相 似 ,向 投资 者 传 递 了 企 业 内 部 管 理 的 有 效 信 息 ? 对 这 些 问 题 的 研 究 不 仅 能 够 从 公 开 信 息 吸 收 与 分 析 的 角 度描 述 资 本 市 场 创 立 与 发 展 的 轨 迹 ,而 且 ,它 还 有 着 重 要 的 实 践 意 义 ,尤 其 是 反 映 公 司 经 营 的

6、 信 息 真实 性 及 投 资 者 对 此 的 重 视 程 度 ,将 有 助 于 降 低 市 场 赌 博 游 戏 ,增 加 市 场 有 效 投 资 。传 统 现 值 理 论 从 红 利 净 现 金 流 角 度 出 发 ,认 为 公 司 支 付 的 红 利 越 多 ,公 司 本 身 价 值 也 越 高 。 然而 米 勒 与 莫 迪 格 利 安 尼 (Miller and Modigliani , 1961)的 经 典 研 究 指 出 ,在 完 全 资 本 市 场 条 件 下 ,公 司的 市 场 价 值 由 最 优 投 资 值 决 定 ,与 红 利 政 策 无 关 。 该 理 论 从 全 新 的

7、角 度 提 供 了 系 统 研 究 这 一 问 题的 基 本 框 架 。 当 然 ,这 种 理 想 状 态 的 理 论 模 型 与 现 实 情 况 不 一 致 ,因 为 在 观 察 到 的 众 多 红 利 现 象中 ,红 利 公 告 对 公 司 价 值 的 作 用 是 相 当 明 显 的 。 因 此 ,后 来 的 学 者 放 宽 了 完 全 资 本 市 场 的 假 设 ,分 别 考 察 税 收 影 响 、 代 理 问 题 、 不 对 称 信 息 、 交 易 成 本 及 完 整 市 场 因 素 ,以 期 解 释 在 现 实 世 界 中 红 利政 策 对 公 司 价 值 发 生 影 响 的 现 象

8、 。 在 不 对 称 信 息 条 件 下 ,红 利 政 策 能 为 投 资 者 提 供 公 司 管 理 者 才拥 有 的 内 部 信 息 ,即 管 理 者 对 公 司 未 来 经 营 状 况 及 营 利 的 预 期 ,因 此 市 场 就 会 对 红 利 所 包 含 的 相 应信 息 作 出 反 应 。 巴 哈 坦 齐 利 亚 (Bhattacharya ,1979) 、 米 勒 与 洛 克 (Miller and Rock ,1985) 以 及 约 翰 和23俞 乔 、 程 滢 :我 国 公 司 红 利 政 策 与 股 市 波 动 所 谓 红 利 公 告 效 应 ,简 单 说 就 是 红 利

9、增 加 会 引 起 股 价 上 升 ,而 红 利 减 少 会 引 起 股 价 下 降 。威 廉 姆 士 (John and Williams ,1985) 等 的 研 究 提 供 了 对 公 司 红 利 分 配 政 策 研 究 的 基 础 模 型 ,他 们 的差 别 在 于 对 红 利 所 传 递 的 具 体 信 息 内 容 以 及 信 号 成 本 的 不 同 定 义 。 这 三 个 模 型 奠 定 了 以 后 红 利 实证 研 究 的 基 础 。 例 如 ,利 普 森 、 麦 克 魁 拉 和 麦 金 森 (Lipson ,Macquieira , and Megginson ,1998) 研

10、 究 了美 国 1628 个 新 上 市 股 票 的 首 次 分 红 现 象 ,发 现 公 司 上 市 之 后 分 发 首 次 红 利 引 起 的 股 价 波 动 比 只 上市 不 分 红 的 公 司 的 股 价 波 动 大 。 比 纳 兹 、 迈 克 雷 和 泰 勒 ( Benartzi , Michaely , and Thaler ,1997) 考 察了 美 国 市 场 上 红 利 增 加 和 红 利 减 少 的 事 件 ,发 现 股 票 价 格 出 现 了 介 于 + 0181 及 - 2153 的 超 额 收益 ,再 次 验 证 了 红 利 公 告 效 应 。吕 长 江 和 王 克

11、敏 (1999)运 用 林 特 模 型 检 验 了 在 1998 年 影 响 中 国 上 市 公 司 股 价 表 现 的 红 利 政 策 因素 ,他 们 发 现 国 有 股 及 法 人 股 控 股 比 例 越 大 的 公 司 ,支 付 的 股 利 越 低 ;公 司 的 规 模 越 大 、 股 东 权 益 比 例和 流 动 性 越 高 ,股 利 支 付 水 平 就 越 高 ;陈 晓 、 陈 小 悦 和 倪 凡 (1998)在 信 号 传 递 理 论 背 景 下 研 究 了 1996年 以 前 上 市 的 公 司 的 首 次 红 利 分 配 (initiations)政 策 。 他 们 认 为 市

12、 场 对 首 次 红 利 公 告 的 反 应 在 -2 , + 3 这 一 区 间 ,并 发 现 与 纯 股 票 股 利 和 混 合 股 利 相 比 ,现 金 股 利 不 受 市 场 欢 迎 。 魏 刚 (1998)对 1997年 度 股 利 分 配 预 案 进 行 了 研 究 。 魏 刚 关 于 派 现 与 送 股 的 分 析 基 本 与 陈 晓 等 (1998)的 结 论 一 致 :即 市场 欢 迎 派 发 红 股 。 另 外 魏 刚 还 利 用 年 报 公 布 的 其 他 信 息 ,比 较 了 分 红 与 不 分 红 的 市 场 反 应 、 解 释 不 分红 原 因 与 不 予 解 释

13、的 市 场 反 应 。 他 发 现 不 分 配 红 利 的 消 息 引 起 的 市 场 反 应 较 小 ,而 市 场 对 于 解 释 了不 分 配 红 利 的 原 因 的 股 票 则 表 现 出 失 望 的 反 应 (即 出 现 了 较 大 的 反 向 异 常 收 益 ) 。虽 然 上 述 文 章 都 对 中 国 的 股 利 政 策 进 行 了 初 步 的 研 究 ,但 都 存 在 若 干 严 重 缺 陷 。 首 先 ,它 们 所采 用 的 样 本 期 间 过 短 。 魏 刚 (1998)只 用 了 一 年 的 股 利 分 配 方 案 作 为 研 究 样 本 ,这 种 仅 依 据 一 年 主观

14、 抽 样 的 分 析 结 果 而 推 出 整 个 股 票 市 场 行 为 的 结 论 显 然 存 在 较 大 的 偏 差 ,缺 乏 可 信 度 。 我 们 认 为 ,需 要 对 股 市 初 始 交 易 到 现 在 为 止 的 全 部 公 司 红 利 现 象 加 以 考 察 ,才 有 可 能 全 面 与 准 确 地 把 握 上 市公 司 的 红 利 政 策 对 股 价 的 影 响 。 其 次 ,这 些 研 究 没 有 区 分 股 利 公 告 效 应 与 盈 余 公 告 效 应 。 例 如 魏刚 (1998)用 年 报 作 为 传 递 股 利 消 息 的 公 告 ,这 存 在 极 大 的 混 淆

15、。 在 中 国 股 票 市 场 上 年 报 是 公 司 公布 众 多 相 关 信 息 的 重 要 报 表 ,其 中 能 引 起 公 司 股 价 波 动 的 信 息 有 年 度 实 现 的 利 润 数 据 、 财 务 指 标 、分 配 预 案 及 其 他 重 大 事 件 ,如 收 购 、 兼 并 、 法 律 诉 讼 和 关 联 交 易 。 年 报 公 布 后 市 场 出 现 的 异 常 收 益有 可 能 是 其 中 一 种 或 几 种 信 息 ,甚 至 是 全 部 信 息 的 同 时 披 露 所 引 起 的 。 因 此 ,我 们 很 难 认 定 年 报 公布 之 后 的 市 场 异 常 收 益

16、必 然 就 是 市 场 对 分 配 方 案 的 反 应 。 在 国 外 众 多 有 关 红 利 的 实 证 研 究 中 ,排除 盈 余 公 告 效 应 是 保 证 得 到 纯 净 (pure and clean)及 可 信 的 红 利 公 告 效 应 的 首 要 条 件 。 因 此 魏 刚 用年 报 作 为 红 利 公 告 而 得 出 的 实 证 结 论 是 令 人 质 疑 的 。 第 三 ,没 有 区 分 红 利 公 告 效 应 与 除 息 日 (ex -dividend date)效 应 。 根 据 国 际 学 术 界 的 理 论 和 实 证 分 析 ,除 息 日 之 前 的 股 票 因 含 有 分 享 公 司 红 利的 权 利 而 价 值 较 高 ,因 而 投 资 者 会 在 除 息 日 之 前 购 买 股 票 而 在 除 息 日 之 后 抛 售 股 票 以 赚 取 红 利 (只要 股 票 的 差 价 小 于 股 利 ) 。 这 种 行 为 会 引 起 股 价 在 除 息 日 的 前 几 天 的 短 暂 上 升 ,因 而 会 出 现 正 的