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1、 免责条 款： 本公 司不 保证 信息 的准 确 性、完 整性 和及 时性 ，同 时也 不保 证 本公司 做出 的任 何建 议或 评论 不会 发 生任何 变更 。过 往 业绩并 不代 表将 来业 绩。 在任 何情 况 下，本 公司 不就 本报 告中 的任 何内 容 对任何 投资 做出 任何 形式 的担 保。 本 报告内 容的 版权 归 晨星资 讯（ 深圳 ）有 限公 司所 有。 为 投资 组合 建立风 险保 障 利用风险 对冲策 略建构 投资 组合, 理 论上可 以减低 投资 者购买额 外保险 的需要 Morningstar Gordon Rose, CIIA 风险平价 策略: 很多 人谈论
2、风险平价 策略, 但只有 少数 人知道它 是如何 运作的 。我 们将细看 风险平 价 策略, 分 析它如 何在动 荡的 市场保护 你的投 资组合 。 在风险管 理策略 系列的 第一 部份, 我 们讨论 了严重 的金 融危机 - 尾部风 险事件 会 如何冲击 投资组 合, 以及 预防它 们的重 要性 。 有些策略 可以减 低投资 者在 尾部风险 事件发 生时的 损失, 当中不 少策略 都有使 用到 期权。期 权让投 资者预早 确定自 己在指 定时 间内可能 承受的 最大损 失金 额。根据 定义, 这种策 略类 似购买保 险,期权 除了带来 额外成 本, 还 可能 附带高昂 的行政 费用, 部份
3、投资者难 以长期 负担。 不过, 也 有一些 风险对 冲策 略是投资 者可以 早在建 构投 资组合时 采用的, 理论 上能 减少投资 者购买 额 外保险的 需要。 今天, 让我 们仔细看 看其中 一种风 险平 价策略。 风 险平 价策 略的运 作方 式 投资者应 以尾部 风险的 角度 重新思考 分散投 资。在 一个 典型的 60/40 股票债 券投资 组合,90% 的风 险都是来 自股票 根 本没有 分散风险 的效果 。在股 市惨 淡的年份, 即使 没有尾 部事 件出现, 股票表 现 亦会不成 比例地 严重影 响整 个投资组 合。其 中一个 解决 方法, 是 将投资 组合建 构成 每类资产 的
4、边际 风险占整 体风险 的比例 相约 。有关计 算以波 动性而 非回 报为基础, 由于 波动性 更稳 定, 因此 亦较容 易 估计。然 而, 由 于波动 性的 定义包括 将回报 假设为 常态 分布, 因 此风险 平价策 略通 常会以把 偏度 (skewness) 和 峰度(kurtosis) 同时纳入 计算的 VaR(Value at Risk 风险价值) 替 代。 为方便讨 论, 我 以风险 平价 策略建构 了一个 投资组 合。 我将股票(MSCI 世 界 指数) 和债券( 巴 克莱全 球 综合债券 指数) 的 波动性 加 权, 使两 类资产 组合中 有相 同的风险 权重。 基于 52 周
5、的波动性, 我每 年度 重新平衡 投资组 合。当 然, 这种方法 并不完 美。例 如, 你可以分 配较高 权重予 近期 的波动性, 较小 权重 予 52 星期 前的波 动性。 另 外, 此策 略适用 于多种 资产 类别, 而 不仅仅 局限于 股票 和债券。 不过, 我在 这里建构 的投资 组合只 是为 了简单展 示风险 平价策 略的 概念, 而 不是制 造一个 完美 的解决方 案。顺 带一提, 世界并 没有完 美的 解决方案 。 下图比较 风险平 价策略 组合 及典型的 60/40 股票 债券组 合的表现,60/40 股 票债券 组 合会每年 按比例 重新平衡 。从 1991 年至今, 风险平
6、价 策略组 合的表 现明 显比 60/40 股 票债券 组合出 色, 而且 波动性 更低。 免责条 款： 本公 司不 保证 信息 的准 确 性、完 整性 和及 时性 ，同 时也 不保 证 本公司 做出 的任 何建 议或 评论 不会 发 生任何 变更 。过 往 业绩并 不代 表将 来业 绩。 在任 何情 况 下，本 公司 不就 本报 告中 的任 何内 容 对任何 投资 做出 任何 形式 的担 保。 本 报告内 容的 版权 归 晨星资 讯（ 深圳 ）有 限公 司所 有。 风险平价 策略组 合在多 个市 场周期都 展示出 其实力 。不 过投资者 在采取 此策略 前, 应先充分 了解有 关运作。 风险
7、平 价策略 组合 能跑赢 60/40 股票债 券组合, 是因为 其股票 比例较 低, 以 至在熊市 的抗跌 力较强。 但反过 来看, 在牛 市期间, 风险平 价策略 组合 的升幅亦 会落后 市场, 因而 跑输 60/40 股 票债券 组合。下 图正展 示了这 种关 系。相对 于 60/40 股 票债券 组合而言, 风险 平价策 略毕 竟是一种 低 值 的策略, 因此适 用于跨 越几 个市场周 期的长 线投资 。 風 險平 價策 略組合 與 60/40 股 票債 券組 合比較 風險平價策略組合 60/40 股票債券組合 風 險平 價策 略組合 與 60/40 股 票債 券組 合 比較 風險平價策
8、略組合 60/40 股票債券組合 免责条 款： 本公 司不 保证 信息 的准 确 性、完 整性 和及 时性 ，同 时也 不保 证 本公司 做出 的任 何建 议或 评论 不会 发 生任何 变更 。过 往 业绩并 不代 表将 来业 绩。 在任 何情 况 下，本 公司 不就 本报 告中 的任 何内 容 对任何 投资 做出 任何 形式 的担 保。 本 报告内 容的 版权 归 晨星资 讯（ 深圳 ）有 限公 司所 有。 尽管有各 样好处, 风险 平价 策略并非 能保障 你丝毫 不损 的防弹衣 。举例 来说, 在 2013 年 5 月至 6 月 的退市 恐慌 期间, 股票 和债券便 双双下 跌。即 使是
9、风险平价 策略组 合, 尤 其是 采取杠杆 效应的, 同 样录得亏 损。 还值得一 提的是, 风险 平价 策略的其 中一个 成功关 键是 债市于过 去 20 年 表现良 好 。债券的 波动性 比 股市低 40%, 却能与 股市 同 样平均每 年产生 7% 回 报率 。 然而展望 未来, 债券能 够持 续表现良 好的能 力成疑 。事 实上, 美 国国债 的价格 很可 能会随着 联储局 缩 减买债而 大幅下 降, 短 期内 或对风险 平价策 略产生 负面 影响。不 过如前 文所述, 风 险平价策 略是长 线 策略, 目 标是免 得投资 者对 短期波动 作出过 大反应 。 风险平价 策略只 是众多 风险 管理方法 之一。 在本系 列的 下一部份, 我们 将分析 使用 目标波动 性方法 (target-volatility approach) 的投资组 合。这 种 方法 以维 持波动性 不变为 前提进 行资 产配置, 虽然其 原 则类近风 险平价 策略, 但魔 鬼在细节 。 Gordon Rose, CIIA 為 Morningstar 歐洲的 ETF 分 析員 。
