人民币汇率的决定因素及走势分析 易 纲 范 敏

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1、人 民 币 汇 率 的 决 定 因 素 及 走 势 分 析易 纲 范 敏(北 京 大 学 中 国 经 济 研 究 中 心 )内 容 提 要 :本 文 通 过 对 购 买 力 平 价 ,利 率 平 价 ,国 际 收 支 ,中 央 银 行 货 币 政 策 的 分析 ,得 出 如 下 结 论 :第 一 ,用 购 买 力 平 价 分 析 发 展 中 国 家 时 要 做 修 正 。 发 展 中 国 家 经 济 起 飞 时 期 可能 有 较 高 的 通 胀 率 而 其 汇 率 并 不 按 比 例 贬 值 。 因 为 在 经 济 起 飞 的 一 段 时 间 里 ,发 展中 国 家 的 非 贸 易 品 (住

2、房 ,服 务 )的 涨 价 幅 度 远 高 于 贸 易 品 的 涨 幅 。 第 二 ,发 展 中 国 家在 经 济 起 飞 时 期 可 贸 易 品 生 产 力 的 提 高 速 度 一 般 高 于 发 达 国 家 。 这 也 是 人 民 币 未 来可 能 趋 强 的 一 个 重 要 因 素 。 第 三 ,利 率 平 价 对 人 民 币 走 势 的 解 释 和 预 测 能 力 会 越 来越 强 。 第 四 ,中 国 应 考 虑 在 贸 易 项 下 基 本 平 衡 ,在 经 常 帐 户 下 有 赤 字 ,在 资 本 项 下 有盈 余 的 格 局 来 保 持 外 汇 供 求 平 衡 和 汇 率 的 稳

3、 定 。 第 五 ,靠 减 少 再 贷 款 对 冲 中 央 银 行买 汇 放 出 基 础 货 币 的 余 地 已 变 得 越 来 越 小 。 可 选 择 政 策 工 具 有 : (1)用 鼓 励 投 资 或 放宽 进 口 限 制 的 方 法 适 当 增 加 进 口 ; (2)考 虑 采 取 用 部 分 自 愿 结 汇 的 办 法 使 一 部 分 外 汇分 流 在 民 间 ; (3)逐 步 使 利 率 市 场 化 ,以 减 少 由 套 利 活 动 带 来 的 不 确 定 性 ; (4) 考 虑 逐步 开 放 资 本 帐 户 ,稳 步 走 向 人 民 币 全 面 可 兑 换 。图 1 人 民 币

4、汇 率 ,1980 1996 (年 平 均 值 )1994 年 汇 率 并 轨 后 ,中 国 实 行 了 单 一 的 有 管 理的 浮 动 汇 率 体 系 ,从 而 基 本 上 消 除 了 外 汇 黑 市 。 官方 汇 率 由 中 国 人 民 银 行 制 定 和 管 理 ,官 方 汇 率 基 本上 等 于 在 给 定 外 贸 和 汇 率 政 策 下 的 市场 均 衡 汇 率 。 图 1 给 出 了 1980 1996年 人 民 币 官 方 汇 率 。从 总 体 来 看 ,94 年 以 来 的 外 汇 供 给大 于 外 汇 需 求 。 为 稳 定 汇 率 ,在 1994 1996 三 年 期 间

5、 ,我 国 中 央 银 行 平 均 每 天净 买 入 1 亿 美 元 。 本 文 以 回 答 下 面 两 个问 题 为 主 线 来 分 析 人 民 币 汇 率 的 基 准及 未 来 走 势 。111994 ,1995 , 1996 三 年 中 国 的 通货 膨 胀 率 分 别 为 2117 % , 1418 % ,611 % ,美 国 这 三 年 的 通 胀 率 平 均 为 3 %左 右 ;为 什 么 人 民 币 对 美 元 汇 率 在 此 期间 非 但 不 贬 反 而 稳 中 有 升 ? 211994 1996 三 年 期 间 ,人 民 币 存 款 利 率 远 高 于美 元 利 率 ;为 什

6、 么 人 民 币 还 能 升 值 ? 31 中 国 改 革 开放 期 间 国 际 收 支 对 人 民 币 汇 率 有 那 些 影 响 ? 41 中 国621997 年 第 10 期的 货 币 政 策 与 汇 率 政 策 的 关 系 如 何 ?本 文 分 五 部 分 :绝 对 购 买 力 平 价 ,相 对 购 买 力 平价 ,利 率 平 价 ,国 际 收 支 ,货 币 政 策 和 汇 率 政 策 。 前三 部 分 提 供 分 析 人 民 币 汇 率 走 势 的 基 准 ,后 两 部 分分 析 外 汇 市 场 的 供 求 关 系 。一 、 绝 对 购 买 力 平 价购 买 力 平 价 理 论 有

7、两 种 形 式 :绝 对 购 买 力 平 价和 相 对 购 买 力 平 价 。 绝 对 购 买 力 平 价 理 论 认 为 :两种 货 币 之 间 的 汇 率 应 该 等 于 两 国 物 价 指 数 之 比 。 代表 本 国 货 币 交 换 外 国 货 币 的 比 率 汇 率 ,实 际 上代 表 的 是 用 本 国 购 买 力 交 换 外 国 购 买 力 的 比 率 。 绝对 购 买 力 根 据 本 国 货 币 与 外 国 货 币 在 一 篮 子 可 比 较商 品 上 所 具 有 的 购 买 力 的 大 小 来 解 释 汇 率 的 决 定 。如 果 用 E表 示 1 美 元 合 多 少 元 人

8、 民 币 的 人 民 币 直 接标 价 汇 率 , P 表 示 美 国 的 价 格 水 平 , PRMB表 示 中 国的 价 格 水 平 ,绝 对 购 买 力 可 用 公 式 表 述 为 :E = PRMBP用 购 买 力 平 价 估 算 的 结 果 差 距 很 大 。 以 经 济 学 家 期 刊 (1993 年 5 月 13 日 )所 引 用 的 估 算 为 最 高 ,1 美元 合 115 元 人 民 币 ;以 目 前 汇 率 折 算 的 估 算 为 最 低 ,1 美 元 合 8130 元 人 民 币 。 中 国 1995 年 的 GDP 为57733 亿 元 人 民 币 ,如 果 1 美

9、元 合 115 元 人 民 币 ,那么 中 国 1995 年 的 GDP 就 约 为 38500 亿 美 元 ,人 均3200 美 元 。 这 一 数 字 将 使 中 国 成 为 世 界 上 第 二 大 经济 国 (第 一 为 美 国 ) 。 很 显 然 1 美 元 合 115 元 人 民 币高 估 了 人 民 币 的 实 际 购 买 力 。然 而 ,如 果 我 们 目 前 用 汇 率 将 GDP 从 人 民 币 折算 成 美 元 ,那 么 中 国 1995 年 的 GDP 只 有 6955 亿 美元 ,人 均 580 美 元 。 观 察 中 国 的 生 活 水 平 (比 如 寿命 ,食 品

10、和 服 装 消 费 ,教 育 ,医 疗 服 务 ,住 房 等 等 ) ,人均 580 美 元 又 显 然 低 估 了 人 民 币 的 实 际 购 买 力 。 最早 对 中 国 经 济 实 力 进 行 购 买 力 平 价 分 析 的 是 美 国 的克 拉 维 斯 教 授 (1981) 。 他 估 计 1975 年 中 国 购 买 力平 价 为 1 美 元 等 于 0146 人 民 币 。 他 估 计 的 1975 年中 国 人 均 国 民 生 产 总 值 为 745 美 元 。 中 国 学 者 首 先系 统 研 究 此 问 题 的 是 任 若 恩 教 授 (1994) 。 任 若 恩 估计 19

11、91 年 中 国 人 均 国 内 生 产 总 值 为 1680 美 元 。 郭熙 保 (1997) 估 计 中 国 1994 年 购 买 力 的 几 何 平 均 值为 1 美 元 等 于 2144 人 民 币 ;这 样 算 下 来 我 国 1994年 的 人 均 GDP 为 1590 美 元 。请 注 意 ,用 购 买 力 平 价 进 行 中 外 比 较 的 学 者 通常 是 对 某 一 年 的 数 字 进 行 估 计 。 我 们 不 能 简 单 地 用这 年 的 估 计 数 字 为 基 期 ,再 用 国 内 生 产 总 值 的 增 长率 来 外 推 购 买 力 平 价 的 增 长 ,然 后

12、批 评 前 人 的 估 计不 合 实 际 。 因 为 购 买 力 的 变 化 与 国 内 生 产 总 值 的 增长 率 一 般 说 来 是 不 一 致 的 。我 们 以 1993 ,1994 ,1995 三 年 的 100 种 商 品 和劳 务 的 中 美 价 格 为 样 本 ,粗 略 估 计 了 人 民 币 与 美 元之 间 的 购 买 力 平 价 。 这 100 种 商 品 和 劳 务 的 价 格 有三 分 之 二 是 来 自 历 年 的 统 计 资 料 ,包 括 美 国 统 计 摘要 和 美 国 消 费 物 价 指 数 报 告 中 国 生 产 资 料 市 场统 计 年 鉴 中 国 物 价

13、 及 城 镇 居 民 家 庭 收 支 调 查 统 计年 鉴 中 国 物 价 年 鉴 ,等 等 。 另 外 的 三 分 之 一 是 本文 作 者 在 中 国 (北 京 ,广 州 ,上 海 ,昆 明 等 地 ) 和 美 国(主 要 是 中 西 部 地 区 )的 亲 自 取 样 。 我 们 之 所 以 要 在一 个 自 己 不 是 专 家 的 领 域 自 己 估 计 是 因 为 以 下 两 个原 因 ,一 是 不 同 专 家 的 估 计 相 差 太 远 ,二 是 我 们 需 要一 个 基 于 常 识 的 估 计 。我 们 估 计 的 结 果 是 1995 年 中 美 两 国 货 币 的 购买 力 平

14、 价 约 为 1 美 元 合 412 元 人 民 币 。 使 得 人 民 币币 值 远 远 高 于 按 汇 率 折 算 的 购 买 力 的 主 要 商 品 和 劳务 是 中 国 城 市 的 住 房 ,服 务 (如 保 姆 ,医 疗 ,理 发 ,裁缝 ,餐 饮 ,修 理 业 ) ,公 共 交 通 ,高 等 教 育 等 。 对 于 各种 商 品 和 服 务 因 质 量 不 同 而 打 的 折 扣 系 数 完 全 是 根据 本 文 作 者 的 感 觉 而 定 的 。 如 果 这 一 估 计 是 正 确的 ,1995 年 中 国 的 GDP 就 为 13750 亿 美 元 ,人 均1145 美 元 。

15、 这 一 估 计 结 果 比 文 献 上 大 多 数 用 购 买 力平 价 对 中 国 经 济 实 力 的 估 计 要 低 一 些 。如 果 我 们 只 考 虑 可 贸 易 商 品 ,把 诸 如 住 房 ,劳 务这 样 的 不 可 贸 易 商 品 剔 除 出 去 ,美 元 与 人 民 币 之 间的 可 贸 易 品 购 买 力 平 价 的 估 计 值 1993 年 底 大 约 为 1 7 ,1994 年 底 为 1 713 ,1995 年 底 为 1 715。 可 贸 易品 购 买 力 平 价 的 估 计 过 程 大 致 如 下 。 中 国 统 计 出 版社 出 版 的 中 国 对 外 经 济

16、统 计 年 鉴 把 中 国 和 美 国 之间 的 贸 易 进 出 口 分 为 22 类 共 98 章 。 我 们 从 这 98章 中 选 出 56 种 商 品 ,对 它 们 的 在 中 美 两 国 市 场 上 的价 格 进 行 加 权 平 均 。 在 取 样 时 ,我 们 考 虑 了 各 种 商品 的 重 要 性 (权 数 )和 它 们 价 格 的 可 获 得 性 。 必 须 声明 我 们 的 取 样 和 估 计 是 相 当 随 意 的 ,因 此 是 不 系 统的 。72图 2 中 美 通 胀 率 比 较 ,1980 1996 年二 、 相 对 购 买 力 平 价相 对 购 买 力 平 价 理 论 认 为 ,汇 率 之 变 化 应 该 等于 两 国 通 货 膨 胀 率 之 差 。 如 果 用 和 RMB表 示 美国 和 中 国 t 期 的 通 货 膨 胀 率 , Et 表 示 t 期 汇 率 ,则 相对 购 买 力 可 用 公 式 表 示 为 :( Et - Et