上市公司董事会模式与公司绩效

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1、上市公司董事会特征与公司绩效 摘要：本文以2002年至2009年a股上市公司为样本，分析了 董事会特征与公司绩效的关系。研究发现：董事会持股比例与公 司绩效显著正相关；董事长与总经理两职合一促进了公司绩效的 提升，研究支持了乘员理论；独立董事的数量与公司绩效显著正 相关；董事会规模与公司绩效显著负相关。关键词：董事会持股 两职合一 独立董事 董事会规模 公 司绩效一、引言上市公司所有权与经营权的分离会导致经营者与股东之间的信 息不对称，经营者作自利的经济人，有可能为了自身的利益而损 害股东的利益，这种代理问题将产生较大的代理成本，从而损害 公司的价值。在公司中，除经营者与股东之间存在代理问题外

2、， 还存在大股东或终极控制股东利用自身优势掠夺广大中小股东的 问题，学术界把这一代理问题称为第二类代理问题。 hart（1995）认为，只要组织中存在代理问题，且当交易成本太 大使代理问题不能通过合约解决时，则组织中一定存在公司治理 问题。从现实的情况来看，公司治理作为一种制度安排，对公司 绩效和公司利益相关者保护的决定性意义已经成为社会共识。上 市公司董事会作为联结股东与经营者之间的纽带，是公司治理机 制的重要组成部分，其治理效果直接影响公司治理的整体效果。 本文试图检验董事会特征与公司绩效之间的关系，为提高董事会的治理效率提供经验证据。二、研究设计（一）研究假设 参考已有研究成果，本文提出

3、如下研究假 设：（1）董事会成员持股比例与公司绩效。由于董事会代表股东大 会行使经营决策权力，上市公司的控制权实际由董事会成员掌握； 当董事会成员不持股时，则董事会的控制权为廉价的控制权，因 为董事会不必为决策失误承担任何损失；反之，若董事会一部分 成员持股，则剩余控制权与剩余索取权相匹配，一定程度上可以 抑制董事会的非理性行为。由此可以推测，董事会成员持股比例 越大时，董事会在进行决策时就会越理性，越有助于公司业绩的 提升。morck等（1988）将董事会成员持股比例上升时带来的企业 业绩增长称为利益趋同效应（alignment effect） 。根据以上分析 提出假设：h1：董事会持股比例

4、与公司绩效正相关（2）董事长与总经理两职合一与公司绩效。董事长是否应当兼 任总经理，被称为董事会的领导结构。代理理论（agency theory）积极主张采取“两职分离”的领导结构。 jensen（1993）指出：“董事长的功能是召开董事会会议并监督 雇佣、解雇、评估以及给予总经理报酬的整个过程。显然，由于 总经理的自利行为不能执行这项功能。没有一个具有独立性领导 的指引，董事会很难完成这个十分关键的功能。因此，为了使董事会有效，总经理和董事长的职位相分离是十分重要的。 ”然而， 与代理理论观点不同的是，乘员理论（stewardship theory）认 为，如果公司管理人员本身处于全员合作的

5、状态之下，董事会则 退居于辅助决策的角色，并致力于保证公司行权的连续性和战略 的顺利实施（donaldson and davis，1994） 。因此，若公司处于 全员合作状态，那么董事长与总经理两职合一是更有效率的领导 结构。相反，若董事长与总经理两职分离使得公司领导人变得模 糊，权职不清，同时也可能会增大董事会会议意见协调问题，增 大了成本，不利于企业价值提升（王鹏等，2009） 。根据以上分析， 提出以下两个竞争性假设：h2a：董事长与总经理两职合一与公司绩效负相关h2b：董事长与总经理两职合一与公司绩效正相关（3）独立董事比例与公司绩效。在董事会成员中，那些不持股 的外部董事即为公司的独

6、立董事。中国证券交易监督委员会于 2001 年8 月21 日颁布了关于在上市公司建立独立董事制度的 指导意见 ，指导意见强调了独立董事在公司决策的过程中预防或 制止大股东损害中小股东利益的职责。独立董事的比例越高，则 董事会的独立性越强，董事会受大股东控制的可能性就越小，越 有利于保护广大公众股东的利益，董事会的治理效率可能越高， 越有利于企业价值的提升。近年来大量的实证研究证明，独立董 事在上市公司中发挥了极积的作用。胡奕明和唐松莲（2008）验 证了董事会中独立董事占比越高，则上市公司盈余信息质量越好。赵德武等（2008）研究发现，独立董事监督力对盈余稳健性有显 著正向影响。王跃堂等（20

7、06）研究发现，独立董事比例与公司 绩效显著正相关。当然，也有一些研究并没有发现独立董事与公 司绩效之间的显著正相关关系，这可能主要是由于内生性问题导 致的。上市公司聘用独立董事的规模会受到公司特征因素的影响， 如公司规模、四委会的数量（审计委员会、提名委员会、薪酬委 员会和战略委员会）以及第一大股东的持股比例等，而这些因素 也会影响公司业绩，因此，可以认为在控制这些因素后，独立董 事比例的提高对公司绩效的提升有积极的影响。根据以上分析， 提出以下假设：h3:在控制公司有关特征因素的影响后，独立董事比例与公司绩 效正相关（4）董事会规模与公司绩效。provan（1980）研究结果表明， 董事会

8、规模与公司绩效正相关；zahra和stanton（1988）认为， 董事会规模与公司绩效无关；而yermack（1996）则发现，董事会 规模与公司绩效负相关；宋增基等（2009）没有发现董事会规模 与公司业绩之间存在显著关系。这些实证研究结果之所以不同， 可能是因为董事会规模与公司业绩之间并不是显著的线性关系， 还可能与样本的选择以及公司绩效的度量有关。 上市公司治理准 则规定：董事会的人数及人员构成应符合有关法律法规的要求， 确保董事会能够进行富有成效的讨论，作出科学迅速和谨慎的决 策。根据这一规定，可以推测，若上市公司董事会的人数比较大，且这些董事之间专业知识不同，能够形成互补，这将有利

9、于提高 董事会的效率；但从另一个角度，若董事会成员过多，则容易造 成董事之间的沟通和协调的困难，董事会很难作出科学迅速的决 策，并且若这些董事在专业知识和管理经验上不存在互补性，那 么较大的董事会规模显然会降低董事会的效率，从而影响公司价 值的提升。因此，理论上董事会规模对公司绩效的影响存在两面 性，公司的董事会规模应当存在一个合理的值，超过该值时，则 董事会效率下降，并可能最终导致公司绩效下降。基于以上分析， 提出假设：h4：董事会规模与公司绩效之间呈倒u型关系（二）样本选择 本文以2002年至2009年沪深两市a股上市 公司为研究样本，在剔除金融业上市公司以数据不全的公司后， 共得到803

10、4个观测值。董事会数据来自于ccerdata数据库，其 它数据来自于csmar数据库，数据分析采用stata11.0。（三）变量定义 关于因变量的衡量。以tobin q作为公司 绩效的代理变量，采用苏启林和朱文（2003） 、汪辉（2003）等方 法计算，计算公式及变量定义见（表1）所示。关于控制变量的选 取。高雷和宋顺林（2007）认为董事会的效率不仅取决于董事会 的规模、独立董事的比例，还与四委会（即审计委员会、提名委 员会、薪酬委员会和战略委员会）的个数及有效性有关。夏立军 和方轶强（2005）认为公司绩效与第一大股东持股比例呈u型关 系，与治理环境呈显著的正相关关系。徐莉萍等（2006

11、）的研究结果表明，股权制衡度、公司规模均对公司业绩有影响，因此在 设计研究模型时，将这些变量作为本文的控制变量。采用樊钢、 王小鲁和朱恒鹏编制的中国市场化指数各地区市场化相对 进程2009年报告中的市场化进程指数来衡量治理环境；由于该 报告仅对2007年之前各地区的市场化进程指数进行了计算，而本 文的研究样本至2009年，考虑到各地区的市场化进程相对稳定， 因此，本文采用2007年的数据来替代2008及2009年的数据；孙 铮等（2004） 、夏立军和方轶强（2005）以及高雷和宋顺林 （2007）均采用了类似的做法。（四）模型构建 本文在宋增基和张宗益（2003）及王鹏等 （2009）的研究

12、模型基础上，构建本文假设检验模型，具体模型 如下：roa=0+1dshare+2dual+3di+4ds+5dssq+6cn+7to p+8topsq+9sr+10size+11market+?着三、实证结果分析（一）描述性统计 （表2）报告了主要变量的描述性统计结 果。样本公司绩效（q）的均值为1.740，最小值为0.230，最大 值为393.013，且标准差较大，说明q存在异常值；为此，对q 在1%和99%分位数上分别进行winsorize处理，以消除异常值对 研究结果的影响；处理后q的均值为1.585，最小值为0.896，最大值为6.018，标准差为0.841。从dshare、di以及d

13、s的最大值、 最小值、均值和标准差来看，说明不存在异常值。哑变量dual的 均值为0.136，说明样本公司中董事长与总经理两职合一的比例显 著低于两职分离的比例。（二）相关性分析 （表3）报告了主要变量的pearson相关 系数。董事会持股比例、两职合一、独立董事比例与公司绩效呈 显著正相关关系，支持了h1、h2b和h3。而董事会规模与公司绩 效呈显著负相关关系，因此，对于h4有待检验。另外，测试变量 以及控制变量之间的相关关系比较小，说明相互之间不存在严重 的共线性。（三）回归分析 采用普通最小二乘估计（ols）对回归模型 进行回归分析， （表4）报告了回归结果。回归模型的最大vif为 2.

14、96，说明测试变量及控制变量之间不存在较大的共线性；dw统 计量的值为1.88，说明回归残差之间不存在自相关问题；采用异 方差稳健性标准误来计算t值，防止异方差对回归结果造成 的影响；以上数据说明，本文的研究结果是可靠的。 （表4）结果 显示：第一，与预计的结果一致，董事会成员的持股比例 （dshare）与公司的绩效显著正相关，说明要提高董事会的治理 效率，提升公司绩效，必须使董事会的剩余控制权与剩余索取权 相匹配，否则董事会对公司的控制权将成为廉价的控制权，将导 致董事会的非理性行为，因而验证了h1。第二，董事长与ceo两 职合一（dual）的回归系数显著为正，与王鹏等（2009）的研究结果

15、一致，说明两职合一的公司绩效更好，因而支持了h2b；研究 结果支持了乘员理论，而非代理理论，说明上市公司管理层大多 能考虑公司的利益，合作状态比较好，两职分离增大了协调与沟 通等交易成本，从而降低了公司绩效。第三，独立董事所占的比 例（di）与公司绩效显著正相关，回归结果支持了h3，说明董事 会独立性越好，越不容易被大股东控制，从而越能够站在公司价 值最大化的立场对公司进行管理，有利于提升公司绩效。第四， 从模型（1）的结果来看，董事会规模（ds）与公司业绩并不存在 显著的倒u型关系，因而h4并没有得到验证；从模型（1）和模 型（2）的结果来看，董事会规模与公司绩效之间存在显著的负相 关关系，

16、可能的解释是董事会规模的增大对公司绩效的负面影响 显著大于其正面影响，即董事会规模增大所带来的沟通与协调成 本显著高于董事会成员之间专业与经验互补所带来的收益。第五， 在控制变量方面，公司四委会设立的数量（cn）有对公司的绩效 产生了积极作用。与夏立军和方轶强（2005）的研究结果一致， 大股东持股比例（top）与公司绩效之间呈u型关系；治理环境 （market）与公司绩效之间呈显著正相关关系。与徐莉萍等 （2006）的研究结果一致，股权制衡度（sr）与公司业绩显著正 相关。公司的规模（size）越大，则公司的业绩越差；这与宋增 基和张宗益（2003）的研究结果一致，可能的原因是：公司的规 模越大，则公司的股东越分散，那么中小股东监督大股东及公司 董事会的意愿就越弱，因为监督是有成本的，因而大家都想让其他股东监督，而自己搭便车，如此就越容易导致公司董事会和大 股东的非理性行为，从而影响公司业绩。四、结论与启示本文以2002年至2009年a股上市公司为研究样本，对董事会 的治理效率进行了实证分析，研究