保险行业2015年度研究报告

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1、保险行业2015年度研究报告 前言 我们将保险行业归为后周期行业，即保险行业对经济周期的反映存在滞后性。就 其自身行业特点而言，保险业与银行业虽然同属于高负债重资产行业，但保险公 司对资产的处置存在更大的主动性。保险业与证券业最大的差别在于其重资产属 性，证券业更多体现为业务的中介性和资本的中介性质。 过去两年，保险业产生很大变化，这种变化主要体现为保险行业经营的分化，包 括公司经营模式的分化和产品形态的分化，这种分化在很多方面都在颠覆我们过 去对行业的理解。比如过去我们一直认为寿险公司至少需要5-7年才能够盈利， 而前海人寿两年就实现盈利。过去我们一直认为，在中国资产负债管理不匹配， 保险公

2、司的资产久期小于负债久期，但是我们看一些高现值高退保保单账户，保 险的资产久期远大于负债久期。这些新的变化都在提示我们，保险行业今非昔比， 需要我们投入更多的精力，走进这个行业，去细细的品味。 我们在今年年初的时候，按照保险企业的规模和成立目的，就提出保险公司五类 划分，从目前看，这种五分天下的格局在未来几年仍然会得以维持： 1、综合类、规模型保险公司（国字头、平安、太保、泰康、阳光、新华等） 第一类保险公司主要是成规模成气候的保险公司，这类公司拥有庞大的保险资产， 投资比较稳健，尤其注重保险资产的配置。 2、银行类保险公司（建信、工银、农银、中邮等） 第二类保险公司拥有强大的渠道和股东背景，

3、资产累积的速度较快。这类公司是 未来比较有潜力上升到第一梯队的公司。 3、平台类保险公司（安邦、华夏、生命、前海等） 这类保险公司更加注重资本运作，对保费规模要求较高，对保险产品的价值要求 不高。这类公司在投资方面比较抢眼，而产品以高现值、高收益、短期化为主， 退保和现金流压力较大，对投资要求较高。 4、合资类保险公司 第四类公司过去20年难见抢眼的公司脱颖而出，由于合资股东的限制，在国内发展较为缓慢，我们简单将这类公司定义为外国人在中国的PE投资。 5、中小中资保险公司 未来成长空间不清晰，能否做大做强更多取决于股东背景，我们认为未来这类保 险公司的趋势是被收购或者转型为平台类公司。 本文的

4、研究思路为先介绍研究方法，然后简单展望2015年宏观经济，最后从保 费、投资、资本三因素分析基本面的变化，并对未来行业和政策的趋势进行分析。 一、三因素分析法是系统研究保险行业的研究方法 1.1 三因素分析法简介 保费、投资和资本是保险行业三因素分析法的核心元素。这三个要素基本涵盖了 保险行业的经营和监管。保费和投资基本涵盖了保险公司的经营范围，而保险监 管的核心是资本监管，资本的多少直接影响保险公司保费规模和投资范围。因此 保险行业基本面研究，最终归结为对上述三因素的分析。 图表1： 三因素分析法的基本内容 资料来源：平安证券研究所保费和投资构成了保险公司两大主营业务，监管的主要内容是偿付能

5、力监管和市 场行为监管，而偿付能力监管是金融企业监管的核心内容，最终体现在对资本的 要求上。因此保费、投资和资本代表了保险行业的基本面。我们跟踪行业基本面 的变化，实际上就是判断保费、投资、资本三因素趋势的变化。 1.2 现金流量分析比盈利分析更加重要 三因素构成了保险行业研究的基础，但是具体到保险公司研究，我们将三因素分 析法进行延伸，创立现金流量分析法。现金流量在公司基本面研究中至关重要， 之所以我们将现金流量分析置于盈利分析之前，是因为保险公司的盈利可预测性 比较差，保险公司通过调节准备金和投资收益，可以实现调节利润的目的。而现 金流量是财务报表最讲真话的数据，透过现金流量，我们能够分析

6、现金流对利润 的影响、对投资的影响、对偿付能力的影响等多方面内容。 过去几年我们在偿付能力方面投入的研究也比较多，这方面的研究相对比较成熟。 股权融资、次级债、投资、分红、税收都是影响资本的主要因素，同时业务和负 债变化也会对偿付能力产生较大的影响，举个例子2013年中国人寿经历保单满 期给付高峰，全年满期给付超过1000亿，大量保单到期结束的同时，释放大量 资本，对于缓解偿付能力贡献很大。 相对而言保险公司的盈利主要对公司分红和税收影响较大，对公司经营本身而言 意义不大。趋势看保险公司对盈利的追求更加偏重稳定性，而非高收益，从而避 免业绩的大起大落，这种风格从保险资产配置的结构也能得以体现。

7、 1.3 长期看保费滞后投资一年产生变化 从保费和投资的关系看，保费增速滞后投资一年产生变化（参加图表3）。2007 年、2009年是保险行业投资收益率较高的年份，因此2008年、2010年保费的增 速也呈现高峰。2008年、2010-2012年是保险行业投资比较差的年份，从而导致 2009年、2011-2013年保费的增速并不高。 产生滞后性的主要原因是受目前国内保险业产品形态决定的，目前分红保险和万 能保险构成了保费贡献的主力品种，而保单分红往往在下年度一季度分红，因此 上年度投资好坏直接决定下年度初公布的分红利率，从而对下年度保单销售产生 较大影响。1.4 实践证明三因素分析法的可靠性

8、从我自身行研的经历看，过去几年的股市基本验证了三因素分析法的可靠性。我 们在2011-2012年度，顶着巨大压力，率先看空保险行业，现在回顾当时情景， 三因素分析法下，保费、投资和资本都呈现恶化趋势，我们可以将当时的历史情 景归结为以下三句话： 加息和通胀对保费不利； 加息对投资不利； 资本大量消耗，保险公司到处融资。 2013年 11月份，我们率先翻多，看多保险行业，一个重要的因素是我们已经能 够预测2013年保险行业全年的投资收益率将呈现明显的恢复性增长（全行业投 资收益率5.04%，为2008-2013年最高），投资恢复将带来保费快速增长，同时 改善资本结构。 2014年保险行业呈现恢复

9、性快速增长，实践再次验证三因素分析法的可靠性和 实用性。 二、2015年经济形势展望 平安证券在宏观研究方面历来比较注重实用性，2014年宏观经济的变化，基本 上与钟伟老师的观点相吻合。由于是行业报告，我们对经济形式的展望只是蜻蜓 点水。 2.1 对宏观经济和利率环境的判断 市场收益率下行是我们本年度策略报告背后的基调，我们认为促使市场收益率下 行的因素包括：结构性宽松、利率市场化进程、行政命令等。从国务院态度看， 降低融资成本将成为未来2年的政策主流。低通胀对于市场收益率下行起到稳定 作用，宏观经济的可操纵空间增加。 宽松仍然是2015年宏观经济的主题，这种宽松更多体现为结构性宽松。我们认

10、为目前中国经济面临更多的因素是不平衡造成的，包括经济增长不平衡、地域不 平衡、政策不平衡等，因此2015年宏观经济政策的变化更多体现为结构性变化。 在市场收益率下行过程中，保险公司相对受益，我们已经完成对美国、日本、台 湾、英国等国家保险发展历程的研究，在市场收益率下行过程中，保险公司在保 费、投资方面都有相对较好的表现。因此我们认为明年需要抓住有利的宏观经济因素，对保险股要好好进行研究。 2.2 政策走势的判断 从经济政策的走势看，我们认为改革是未来几年永恒的话题。2014年APEC会议 打乱了政策进度，因此2015年上半年将会有更多的政策出台。从政策的走势看， 我们认为市场化进程是明年政策

11、的主基调，包括去行政化、放权让利将成为部委 政策的主要影响因素。 我们认为金融改革将成为明年上半年的主要热点，利率市场化改革将成为促发金 融改革的导火线，一行三会金融改革将围绕市场化这一主题，迅速蔓延。保险业 定价利率市场化进程加快，证券行业将被允许进入更大的经营领域，信托租赁行 业在利率市场化进程中，将加剧行业结构的分化。 从某种意义上讲，国有企业改革也是由市场化进程催生的产物，尤其需要关注地 方性国企的改革，这或许能够给上市公司带来更多的投资机会。从国企改革的思 路看，整体上市、混合所有制、股权激励将成为国企改革的主要内容。 接下来我们将具体介绍一下保险行业的发展趋势。 三、2015年保费

12、增长更加平稳 传统保险渠道主要包括保险公司自建的销售网点、业务员队伍以及依靠保险中介 销售保单的行为。我们对新型渠道的定义为基于新技术和盘活传统渠道衍生的销 售渠道，主要包括交叉销售、电话销售和网络销售三个部分。 从国务院下发的保险行业“国十条”情况看，到2020年保险行业保费增速至少 需要维持15%以上，才能实现国十条的目标。由于2014年保险行业投资情况较 好，加之利率市场化进程，市场收益率下行趋势明显，我们将2015年保险行业 保费增速预估计为15%。 3.1 传统营销渠道开门红可期 对于寿险而言，传统保险渠道最大的保费来源是银行保险和代理人两个渠道。从 2014年上市保险公司的保费节奏

13、看，最晚到2014年11月份，上市保险公司就 能完成2014年当年的任务，有些上市公司甚至在2014年10月底就已经完成全 年的业务目标。从业务节奏看，上市保险公司今年至少有1个月时间为2015年 的开门红做准备，因此我们认为2015年开门红情况应该会不错。 从2013 年运行情况看，银行保险渠道和个险渠道相对2012年已经出现较大幅度的提升。2013年个险代理人规模虽然相对2012年下降超过30万人，但是个险 渠道保费却相对2012年增加665亿。这说明从行业角度看，寿险业务员队伍正 在调整，一方面淘汰落后人力，另一方面人均产能得以提升。未来趋势看，寿险 业务员人力规模总数继续持平或者呈现小

14、幅下降，这反映了目前保险公司专注提 升业务员产能的策略，而改变过去追求规模独大的状况。 图表4： 历年来个险营销员渠道保费和人力规模扩张情况 资料来源：保监会、平安证券研究所 2013年银行保费在经历两年下跌之后，重新收获失地。银保保费相对2012年同 比增长43%，银邮网点超过16万。这一趋势的成立直接导致2014年上半年银行 保险保费呈现爆发式增长。 但是由于银行保费缴费期短、价值含量低，加之政策对银行保险的限制，我们预 计2015 年上半年银行保险保费可能出现负增长。 图表5： 历年来银行保险渠道和网点扩张情况资料来源：保监会、平安证券研究所 3.2 电销渠道最大程度的节约成本 我们将从

15、电话产险和电话寿险两个方面对电销渠道进行介绍。 电话车险维持20%的车险贡献率 电话车险最大优势在于营销成本的节约，这也是目前国内主要财产保险公司加大 对电话车险投入的主要原因。凡是电话车险和交叉销售做的好的产险公司，其综 合成本率越好。平安产险是最早践行电话车险的公司，2007年平安产险获得第 一家保险电销牌照，截至2012年有17家保险公司正式开展电销业务。 根据中国平安2014年上半年中报，平安电话车险保费164亿，对车险贡献率 31.4%。2013年平安电话车险保费收入319亿，2012年为285.3亿，2011年为 222亿，2013年电话车险对车险保费贡献为35.5%，远高于行业水

16、平。 2013年太保产险电话车险保费收入115亿，对车险保费收入贡献18%。2014年 上半年太保产险电销和网销车险保费收入76.18亿，对车险保费收入贡献为 20%。 整体看2015年电话车险会继续延续2014年的趋势，从行业数据看，电话车险对 车险保费的贡献将维持在20%左右。 由于电话车险的客户与互联网客户存在较大程度的重叠，因此我们认为未来趋势 看，电话车险的部分客户有逐渐被互联网取代的趋势。 图表6： 中国平安电话车险及车险保费贡献率资料来源：上市公司报告、平安证券研究所 图表7： 中国太保电话车险及车险保费贡献率 资料来源：上市公司报告、平安证券研究所 电话寿险市场呈现饱和趋势 根据中国保险行业协会2013年统计结果，2013年全国31家成员公司通过寿险 电销座席实现寿险首年年化规模保费107.6亿元，同比增长25.8%；标准保费 92.3亿元，同比增长21.7%。寿险行业在职电销座席为5.7万人，同比下降 5.3%，电销座席基本处于饱和状态，但人均产能有所提升，为14721元，同比增 长9%。目前，电销呼入业务已覆盖全国30个