宝钢股份( 600019 )调研报告

《宝钢股份( 600019 )调研报告》由会员分享，可在线阅读，更多相关《宝钢股份( 600019 )调研报告（5页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、 宝钢股份 （ 600019） 调研报告 上半年 盈利水平明显下滑， 下调公司估值 美国晨星 A股投研报告 宝钢股份 (600019.SH) 2011 年 8 月初 ，我们来到 上海宝 钢进行调研 。经过 对 经营情况、 竞争状况 以及 对下半年业绩的预期 进行了深入的交流 后，我们下调公司 2011-2012 年盈利指标（每股收益从 0.85 和0.92 元下调至每股 0.59 和 0.71 元 ） ，内在价值为 从 每股 8.5 元下调至 6.8 元 ，对应 2011年每股受益的 市盈率 为 11.5 倍 。 以下是调研 纪要 ： A) 经营情况 ： 1.公司 成本转嫁能力下滑 ， 但 预

2、计下半年 板材 价格有望回升 原材料成本上涨是导致钢铁行业利润下滑的最主要因素。其中，铁矿石价格已经 从 去年同期的 每吨 120 美元上涨到每吨 170 美元， 涨幅 41.6%。 另外 ，沿海地区 电费（ 秦皇岛港 煤价 同比增长 12%-15%）以及工资（上海 最低 工资 上调 14.3%） 水平 也 涨至 自全球金融危机以来的高位 。 今年一季度 ， 宝钢的 吨 钢平均 成本 从 5706.4 元 /吨上涨到 7254.5 元 /吨， 涨 幅超过 25%。 今年 汽车销量的 实际情况 比预期更差 。 中国汽车工业协会 公布的数据 显示 ， 1-6 月 全国汽车产量同比增长仅为 2.77

3、%。汽车传统消费季节在下半年，目前高油价、限购政策 对 汽车消费产生 的负面影响 不会改变 ，但基于油价下滑以及传统旺季 消费 因素影响，汽车 销量同比增速有望提高至 8%。 宝钢冷轧产品主供国内中高档合资汽车企业， 而高档汽车景气程度要高于降幅较大的中低档汽车 ，因此 我们预计 公司今年冷 轧产品产量有望 达到预期目标。 进入 3 季度 ，受汽车销量触底回升带动， 三季度 板材价格下调空间 有限 。 2.长材持续拉动铁矿石价格， 2、 3 季度 毛利 率 可能低于 9%， 4 季度有望改善 长材受房地产投资高企以及保障房建设拉动， 下半年 产量有望持续处于高位，短期内 我国的铁矿石需求出现大

4、幅下滑而导致铁矿石价格下跌缺乏基础 。今年上半年粗钢产量创新高达到3.5 亿吨， 同比增长近 10%，其中长材贡献了 增幅的 62%。不过， 受 汽车和家电需求 影响，公司无法转嫁成本，毛利率同比出现明显下滑。 根据 宝钢 2011 年一季度 报告，公司 毛利率 从去年的 12%下滑至 9.1%， 2009 年 水平 。 另外，由于公司 一季度 用的是 2010 年的 部分 原材料库存， 今年 炼钢 成本 上涨并无完全得到反应。因此，我们认为 今年 2、 3 季度 宝钢的盈利水平环比 仍 将 下滑 ，而受全球大宗商品价格下滑以及我国汽车消费旺季来临，公司 4 季度的盈利水平有望 出现 改善。

5、3.货币紧缩的影响： 宝钢 融资能力强，成本低，但 中小型 板材 企业 面临 资金链 断裂 风险 作为缺乏定价能力的中游加工型企业， 钢铁 行业的资金周转期较长， 企业 主要靠银行 票据 款来维持 日产 的 生产 经营 。中钢协副秘书长屈秀丽表示，大中型钢企的银行贷款总额约为 1 万亿左右， 分别 占 2011 年 5 月底行业 总 负债 和总资产 的 41.5%和 27.2%。 目前，钢铁 企业 的财务成本明显提高，部分中小型板材企业甚至面临资金链断裂的风险 。 根据中钢协统计，今年1-6 月钢铁企业财务费用同比上升了 33.79%。 不过，由于宝钢的融资平台 很 广而且资本运作能力 较 强

6、，公司不仅无需担心短期银行贷款的来源而且 利息支出 受国内债务成本提高 影响较低 。 目前， 公司 发债 的 主要 形式包括： 1） 发行以 LIBOR 为 基础 利率 的 美元长期贷款 （ 目前 长期借款 利率仅在 2-3%左右 ）； 2）在国内银行间债券市场发行企业短期融资债券（不超过 365 天）。 由于宝钢的负债率低（ 49%），现金充足 ， 作为央企，公司融资债的利率和资金链受加息影响很小。 我们认为低外围利率以及人民币升值有利于降低宝钢的财务费用。 B) 竞争趋势： 1. 面临新竞争者进入，宝钢 用 什么来提高 下游客户的转换成本 和粘度 ？ 胡照 分析师 +86 755-331

7、1-0569 2011 年 8 月 9 日 美国晨星 A 股投研报告 宝钢股份 (600019.SH) 我公司对报告中信息的准确性 , 完整性或时效性不作任何保证 . 本报告仅为提供信息之用 . 并不对任何股票提供买入或卖出的建议 . 报告内容的版权归晨星公司所有。如非事先获得晨星公司书面授权，任何人不得对报告内容进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或引用。如有意转载或引用 , 请致电 +86-755 -3311-0570 2003-2008 年间， 宝钢的精品板材供不应求，盈利水平明显高于进入门槛低，技术含量低的长材。然而， 高盈利水平 吸引新竞争者的进入。 首钢、鞍钢和武钢 纷纷加大固定资

8、产投资，打造自己的 冷轧 板材产能。 由于钢铁产品 下游客户的转换成本非常低，大型钢厂之间的竞争优势主要集中在成本控制 上。 而追求 低成本意味着扩张 产 能 。 为了打破这种恶性轮回，宝钢将其差异化竞争 战略 重点放在为客户工厂提供 第三方库存和 物流管理、参与客户 新产品 开发以及提供产品组合等增值 服务上 。另外，公司 将着重开发研究更薄、更硬、更轻的碳钢产品来替代市场现有 钢铁 产品。 2010 年，公司在 R&D 投入 4198 百万，占收入的 2.08%， 远高于 同行（武钢 17.5 百万） 。 目前，宝钢的龙头产品不仅相对武钢和鞍钢的冷轧产品拥有溢价，而且公司冷轧汽车板市场份额

9、在 2009-2010 年之间 并无出现下滑。 从短中期来看，在 无质量优势的 前提下 ， 武钢、鞍钢和首钢对 宝钢现有客户侵蚀度 将有限。不过 ，从长期来看，国内汽车和家电消费的增长空间很大，宝钢能否保持或提高主营产品的市场占有率，将取决于其产能的提高。 由于宝钢主厂在 上海，进一步扩张可能性极低。因此，未来产能增长目标将要从并购或新建的渠道来达到。 2.相比其他钢厂， 为什么宝钢 最近 两年 无积极 在海外 购买矿 资源 ？ 宝钢认为 ： 1） 目前 铁矿石价格过高，上游 铁矿石 企业不可能继续压挤我国 钢企利润 ； 2）按现有成本投资海外矿山不仅风险大而且回报率低 ， 因此宝钢在 200

10、7 年后并无 进行上游整合 。其实，宝钢早在 2001 年就与淡水河谷各出资 50%组建宝华瑞矿山公司，获得 600 万吨的铁矿石供应量。 2007 年，集团又与 FMG 合作勘探 10 亿吨储量的 FMG 冰河谷磁铁矿资 源。 目前，公司与 FMG 和三大矿商以及锁定了每年 5000 万吨的铁矿石供应，能够 100%满足现有的生产需求。对于其他钢厂 ，我们 认为目前在海外积极寻找铁矿石的公司 其 竞争优势正被削减，在不能获取铁矿石长协价的同时，通过纵向升级来提高维持目前的盈利水平 是此类企业唯一的出路 。 首先， 我们认同公司 对铁矿石价格的看法。我们认为在未来 1-2 年 ，铁矿石价格将

11、触定 并 出现明显下滑。主要原因包括： 1） 铁矿石供给加大。 过去 3 年，三大 矿 商的 在扩张产能方面的投资 要高于 2001-2007 年的总和 。 虽然 上游矿商 可以降低产量来控制供给，但是面临低固定投资回报以及吨矿成本的压力下， 新 产 能受抑制 的可能性较低。 2）十二五计划内，国民经济增长的钢铁消费占比将出现下滑，占全球铁矿石消费 57%的需求 ，其 增速 有望降至 5%-6%之间。 数据来源： 公司报告，晨星股票研究 3.为什么过去两年 有 630 万吨产品 的 毛利率低于 4.4%， 甚至亏损？ 在宝钢股份兼并 上海钢铁厂 后， 被收购产能的盈利水平不高 ，导致目前 部分

12、产品盈利 仍然较低 。 另外 ， 公司 在 2007-2009 年的资本开支高导致特 钢 折旧 成本高 ，新生产线 运营和销售效0500010000150002000025000300002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010三大铁矿石矿商的固定资产投资Capex (Mil. USD) 美国晨星 A 股投研报告 宝钢股份 (600019.SH) 我公司对报告中信息的准确性 , 完整性或时效性不作任何保证 . 本报告仅为提供信息之用 . 并不对任何股票提供买入或卖出的建议 . 报告内容的版权归晨星公司所有。如非事先获得晨星公司书面授权，

13、任何人不得对报告内容进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或引用。如有意转载或引用 , 请致电 +86-755 -3311-0570 果不佳 ， 产能和成本规模 并没有得到很好的发挥。 而因下游造船和水运业的景气程度低， 公司预计 宽厚板 产品的盈利 短期 水平 并不会 出现 明显 改善 ， 产品 对公司盈利的贡献将十分有限。 产 品 万吨 产量占比 2010 年 毛利率 贡献毛利 (百万 ) 原因 宽厚板 219.1 9.4% -4.7% -475 “ Corex” 生产成本高，行业不景气 钢管产品 167.6 6.5% 4.4% 447 海外市场反倾销胜诉，导致国内产能过剩 不锈钢产品 13

14、4.3 5.2% 0.9% 152 不锈钢行业普遍亏损 特殊钢产品 98.9 3.8% -3.1% -299 折旧高，规模上不去 合计 619.9 25% -0.4% -175 数据来源： 公司报告，晨星股票研究 C) 展望下半年： 1.冷轧薄板与线材产品差价 创 5 年内新低 ，短期内仍有可能继续 下滑 受 投资 和刚性需求因素影响，今年上半年房地产投资仍然较为旺盛 。 全国房地产开发投资26250 亿元，同比增长 32.9%。目前 ， 上海 6.5mm 的高线和 1mm 的冷轧薄板的价格分别为4860 元 /吨和 5350 元 /吨，每吨差价仅为 490 元。展望下半年，保障房建设需求上线

15、加上长材供给趋紧，螺纹钢、线材等钢铁产品价格预计仍要好于板材。 数据来源： 上海期货交易所，晨星股票研究 2.宝钢积极调整 产品结构 , 维持 2613 万吨的产量目标不变 面临严峻的盈利压力，宝钢提高 其 龙头产品占比。 目前，旗下盈利水平最高的的冷轧产品产量占总产量比已经从 2010 年的 44%提高到 50%， 并表示公司年初制定的 2620 万吨的生产计划 保持不变。 3.宝钢集团有无注入资产的计划？ 宝钢集团旗下上市公司除宝钢外还有 八一 钢铁、 韶钢松山上市公司 。除此之外 ， 集团 钢铁业务还包含广钢集团、宁波钢铁等 企业 。由于八一钢铁的市场（新疆）和产品（长材）与宝钢股份的共

16、通性较低 ， 被宝钢股份兼并的可能性较小，反而宁波钢铁的地理位置和下游市场使其更有可能 被集团注入到上市公司 。 05001000150020002500300035004000上海冷轧薄板1mm与高线6.5mm的差价 美国晨星 A 股投研报告 宝钢股份 (600019.SH) 我公司对报告中信息的准确性 , 完整性或时效性不作任何保证 . 本报告仅为提供信息之用 . 并不对任何股票提供买入或卖出的建议 . 报告内容的版权归晨星公司所有。如非事先获得晨星公司书面授权，任何人不得对报告内容进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或引用。如有意转载或引用 , 请致电 +86-755 -3311-0570 4.公司 高管的股权激励计划难以实行 宝钢高管的收入不仅在国内钢铁行业内最高（ 2010 年宝钢董事、监事和高管收入是鞍钢、武钢的 6.5 倍）而且相比其他 制造企业 也绰绰