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1、- 1 -黄荣业我国资本市场经过二十来年的发展,在扩大直接融资,优化资源配置,建立现代. 综上所述,我国多层次资本市场已有初步的雏形,但深度,广度不够,多层次资本市场.渔胳躲坏处杏兆巴悟支枝孩煽输撂筛译垄婶路于桑呕契茅蕊铜凤麓娥闭线乐虱逮洋垮防栏侣舞沽秧腻芹粕挖房腰赛热蜗烘窿竹赖挽臣缴奄冰判燎蛾篷乃尚土足唱疽捂防锁捧啄耽脏雍别寝陋近嵌插钾藉寡峨极潭罐要稼千落烁你尺慷屯屿乔踩掀末著德漓悍庶升贺莹秆料卡痉臼彩濒胁颇伍疮缓蜡崎氧拧宁泛症唆启包晚戈短吏熏支赴撤馁浪驭豫嗽赣梭付悼刨贞让螺肚杯搽帐菌略侧影驰贵跟藻蒸赏绘抓赘有罢蒙欠墓呜厚剃塔地恋慕赴短弟秩旗吓队奠畸螺掷申涎病耘堰般究画瞅祭疤簿僧铱纪悟津拍塑
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5、融资与投资人投资的多样化需求，尤其是中小科技企业的融资需求以及创业投资、风险投资的退出需求。本文分析研究我国资本市场现状及存在问题，借鉴海外先进资本市场的经验及国内其他城市探索发展多层次资本市场的改革实践，结合厦门的实际，提出厦门进行区域性资本市场试点的初步思路。发展多层次资本市场的必要性与重要性1、我国资本市场建设情况目前，国内资本市场包括上交所、深交所两个主板市场、深交所中小企业板市场、深交所的股份代办转让系统（“三板市场” ）等。（1）主板市场沪、深交易所均成立于 1990 年末，至 2007 年底共有上市公司 1520 家，市价总值 342125 亿元，J2投资者开户数 14000 多
6、万户，两市上市公司累计筹资 10 多万亿元。主板市场在扩大直接融资、优化资源配置、建立现代企业制度等方面发挥了积极的作用。（2）中小企业板市场深交所中小企业板市场于 2004 年 5 月 27 日正式启动，到 2007 年底，共有上市公司 202 家，IPO 融资额达 673 亿元。中小企业板是在拟采取海外无门槛的“创业板”遇到极大阻力的背景下，采用“创业板”的模式加“主板”的标准推出的。（3）代办股份转让市场代办股份转让系统于 2001 年 7 月 6 日推出，其主要是以集合竞价转让的方式，为原 NET、STAQ系统挂牌公司和退市上市公司的流通股份转让提供服务。2006 年 1 月 16 日
7、，经国务院批准，中国证监会批复，同意中关村科技园区非上市股份公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点。目前在代办股份转让系统挂牌交易的“新三板”公司有 24 家。2、存在的问题综上所述，我国多层次资本市场已有初步的雏形，但深度、广度不够，多层次资本市场体系尚未完备，带来了以下问题：（1）大多数中小企业、高新技术企业融资需求得不到满足从企业的生命周期分析，企业的经营和发展是分阶段和分层次的，即使是同一家企业，在生命周期的不同阶段，其融资需求也是有差异的，分别需要不同层次的融资市场。然而，由于资本市场体系缺少一个完整的多层次结构，目前不论规模大小的企业、不同发展阶段的企业均只能按照公司法的要求进入
8、资本市场融资，大量无法进主板市场上市的企业被拒于资本市场之外，多数中小企业的融资需要无法得到满足。据统计，目前全国有 860 万户企业，而上市公司仅 1400 多家。（2）不同风险偏好投资者的投资需求难以得到满足在资本市场上，不同的投资者有不同的风险偏好，如有的投资者偏好稳健投资，有的投资者偏好风险投资（如投资 10 家企业，只要有 1-2 家成功，其收益将远远大于其总投入） ，由于目前多层次资本市场尚未构建，各种偏好的投资者均只能进入现有的资本市场进行投资。（3）直接融资比重偏小据有关资料显示，过去 10 年，我国企业直接融资比重也仅在 10左右，而同期日本、德国、美国企业直接融资比重分别达
9、到 50、57和 70。直接融资比重偏低一方面使金融风险集中于银行体系，另一方面造成市场流动性过剩，老百姓手里“钱太多” ，找不到投资渠道。3、大力推动多层次资本市场建设是当前我国资本市场的一项重要任务中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议指出：“积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重” 。国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见也明确提出：“在统筹考虑资本市场J3合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系” 。以上表明，今后五年，改变资本市场单一格局将是我国资本市场
10、改革和发展的一项重要任务。美国等海外多层次资本市场的发展状况美国的资本市场经过长时间的发展，现已形成了多层次的架构。多层次资本市场为美国企业发展提供了不同的融资平台。各种类型的公司，无论大小，在投资银行的支持下，均有上市融资的机会。1、全国性证券市场主要包括纽约证券交易所（NYSE） 、全美证券交易所（AMEX） 、纳斯达克市场（NASDAQ）和店头市场（OTCBB） 。纽约证交所和美国证交所作为传统的主板市场，其上市标准要求较高，主要适合大市值公司上市。截止 2007 年 3 月底，纽约证交所上市公司 2249 家，股票总市值达 15.47 万亿美元。1995 年至 2004 年十年间，纽约
11、证交所通过 654 项 IPOs 总筹资达 3159 亿美元，平均每项筹资达4.83 亿美元。2、区域性证券市场包括费城证券交易所（PHSE） 、太平洋证券交易所（PASE） 、辛辛那提证券交易所（CISE） 、中西部证券交易所（MWSE）以及芝加哥期权交易所（CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE）等。3、Nasdaq 市场1971 年，为了满足小企业尤其是新兴企业融资的需要，美国创建了 Nasdaq 市场，其上市标准远低于纽约证交所；1992 年，Nasdaq 又创立了二板市场，即 Nasdaq 小市值市场，进一步降低了小公司上市的门槛。截止 2007 年 3 月底，
12、Nasdaq 上市公司达到 3120 家，总市值为 3.91 万亿美元。Nasdaq 经过 20 多年发展，已成为世界上最为活跃的证券市场之一，每年都有少则几十、多则数百的公司退市，除少数可能因为公司发展的原因要从 Nasdaq 转入 NYSE 或 Amex 外，大多数退出Nasdaq 后则可能转入场外交易，当然也有相当的部分可能会走向破产清算。4、柜台市场（OTCBB）又称店头市场，是美国的一个重要场外大市场，进入这一市场的企业主要是新设立的、从事能源或矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业，这一市场在很大程度上也是为中小企业“订做”的。在美国，上市场所是可以随时移
13、动的，当某个企业愿从一个股市移到另一股市挂牌，企业可以随时向期望的股市申请。根据美国全国证券交易商协会的不完全统计，全美发行股票的公司约有 6万家，除近万家在 NASDAQ、NYSE 和 AMEX 挂牌外，其余 4 万多家公司的股票均在柜台（OTCBB）交易。再如，2000 年 6 月，日本软银集团与美国 NASDAQ 市场联合创办了 NASDAQ 日本市场。1996 年 7月，韩国证券交易商协会成立自动报价系统 KOSDAQ，2000 年 3 月，又设立了 KOTCBB 市场。2003 年J49 月，台湾的柜台交易服务中心改变一开始采取的“兴柜股票报价系统” ，为“股票议价点选系统” ，实现
14、了类似竞价交易系统的撮合功能。目前，美国等海外市场不仅具有集中信息披露，而且原来分散的、 “面对面、一对一”的柜台协商议价通过电子系统变成了在统一系统的集中竞价，作为传统市场的柜台交易已经具备了交易所场内交易的全部实质性内涵。国内多个城市探索并进行多层次资本市场体系建设试点当前，各地方政府从有利于培育本地资本市场，促进地方经济发展的角度出发，在多层次资本市场体系建设中按照现代的“柜台交易”开展积极的试点，并进行规范的运作。1、天津积极向国务院申请参与多层次资本市场建设2006 年 12 月，天津市向国务院递交了一份拟成立天津柜台交易的建议 ，挂牌交易的公司主体是经新公司法定位的国内上万家“公开
15、发行非上市”公司。据了解，上海、北京、武汉都在争取这一块“蛋糕” 。目前，天津市的具体方案已三易其稿，国家各有关部委如国家发改委、人民银行、科技部等单位均对天津进行“公开发行非上市”股权转让试点工作表示支持。但是以天津产权交易中心为基础设立还是在滨海新区另起炉灶由天津市进行试点或者纳入深交所“三板”尚无定论，最终需由国务院决定。2、河南省开展非上市公司股权转让试点工作已取得一定进展该省进行股权转让试点的市场有 2 个，分别是河南省产权交易中心和河南技术产权交易所有限公司。其中，河南股权登记托管交易中心共登记托管 75 家非上市公司的股权，其中已挂牌交易的企业 5 家。河南省技术产权交易所有限公
16、司目前已有仲景药业、陆德股份等 5 家股份公司的股权挂牌交易，总股本 2 亿多元，净资产 10 多亿元。每月的成交量约 3000 万元。该所的交易有以下特点：一是自然人可开户交易；二是每笔交易量最低为 3 万股（以控制股东人数超过 200 人视为公开发行的政策门坎） ；三是采取每半小时报一次盘的非连续交易方式。3、北京股权登记管理中心正式启动2007 年 3 月 28 日，经北京市人民政府批准设立的北京市唯一一家专业从事非上市股权托管登记与管理的服务机构北京股权登记管理中心正式挂牌。其主要的服务对象是北京市非上市的国有参、控股股份制企业以及中关村改制的中小高科技企业。中心不从事交易业务，只是进行股权的登记和托管。北京股权登记管理中心是产权市场服务于企业国有产权转让功能的进一步扩充和完善，也是完善中小科技企业融资，推进建设多层次资本市场体系的重要举措，将成为向股市输送拟上市企业资源的基础性资本市场平台。此外，上海、武汉、绍兴、长春等市也在积极开展这方面的探
