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1、对赌协议 对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时， 对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利； 如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种 形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。但由于多方面的原因，对赌协 议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企 业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对 赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案 例，对于提高我国上市
2、公司质量，也将有极为现实的指导意义 对赌协议只是一种财务工具，从本质上没有对错可言。在西方资本市场，估值调整几乎是 每一宗投资必不可少的技术环节，原因很简单，投资方和被投资方对企业未来的赢利前景 如何都不能做100%的判定，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调 整。在“对赌”中，投资方与企业经营层有着明显不同的利益考量。对于投资方来说，对赌协议只是其整体“赌局”的一环，在此之前，他们先要寻找合 适的投资对象，并帮助目标企业完成以清理产权关系为目标的改制重组；然后通过包括 “对赌协议”在内的一系列措施激励和提升企业业绩；最后还要完成以上市为目标的一系 列资本市场运作。对于企业家
3、来说，对赌协议更像是一场跟自己的赌博。“对赌协议”的成立，有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来 的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业 未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。 正是基于这一理由，对赌协议为管理层带来的类似期权的“激励效应”其实只是其附带 价值，而对赌的核心应是股权出让方和收购方对企业未来的不同预期。不过不可否认的是， 正是因为“对赌协议”能够为管理层带来类似期权的“激励效应”，高风险的“对赌协议” 才受到管理层的追捧。目前，对赌协议在我
4、国资本市场逐渐开始了尝试。在国外投行对国内企业的投资中，对 赌协议已经应用，在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。 三种应用类型1创业型企业中的应用摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。1999 年 1 月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本 100 万元。后更名 为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001 年底摩根士丹利等机 构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。2002 年 6 月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002 年 9 月， 蒙牛乳业的发
5、起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业 务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以 1 美元的价格收购了开曼群岛公司 50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。同年 10 月，摩根士 丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约 2597 万美元（折合人民币约 2.1 亿元），取得该公司 90.6%的股权和 49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了 大陆蒙牛乳业 66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可 换股文据”，未来换股价格仅为 0.74 港元股。通
6、过“可换股文据”向蒙牛乳业注资 3523 万美元，折合人民币 2.9 亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权 价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的 高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩 增长的对赌协议。双方约定，从 2003 年2006 年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于 50%。 若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约 6000 万7000 万股的上市公司股份；如果 业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004
7、年 6 月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权 价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到 6 港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖 励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢 家。摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份 对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利 等三家国际投资机构持有开曼公司 90.6%的股权和 49%的投票权；二是持有高杠杆性 （换股价格仅为 0.74 港元股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千 万股股份）；四是投资方不是经
8、营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一 类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小， 一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。2成熟型企业中的应用摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于 1996 年。从业绩上看， 永乐家电成立初年销售额只有 100 万元，到 2004 年已经实现近百亿元；在市场适应性上， 永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。
9、2005 年 1 月，摩根士丹利和鼎晖斥资 5000 万美元收购当时永乐家电 20的股权， 收购价格相当于每股约 0.92 港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还 与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约 1.38 港元 的价格行使约为 1765 万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利 等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐 2007 年 （可延至 2008 年或 2009 年）的净利润高于 7.5 亿元人民币，外资股东将向永乐管理层 转让 4697.38 万股永乐股
10、份；如果净利润相等或低于 6.75 亿元，永乐管理层将向外资股 东转让 4697.38 万股；如果净利润不高于 6 亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最 多将达到 9394.76 万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权） 的约 4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何 利润，并不计任何额外或非经常收益。由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是 2007 年以后，目前尚无法知晓 其结果，但从永乐电器 2005 年 10 月 13 日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果 来看，永乐电器每股发售价定为 2.25 港元；到 11 月 2
11、4 日，永乐电器收盘价上涨到 2.85 港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约 1.38 港元的认购权，摩根士 丹利近期的收益回报已比较有保障。在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是 投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电 20的股权；二是持 有认购权杠杆性降低，认股价格为 1.38 港元股；三是高风险性（可能输给管理层几千 万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在 香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是 所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦
12、企业形成相对优势，竞争对手则难以替 代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。3对赌协议在并购中的应用并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并 购中应用的典型案例。 徐工集团正式成立于 1989 年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机 械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从 2000 年 到 2004 年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大 于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找 与国际企业合作的结合点。2005 年 10 月 26 日，
13、徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工 程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐 工集团”）于 2005 年 10 月 25 日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”） 签署股权买卖及股本认购协议与合资合同。凯雷徐工以相当于人民币 20.69125 亿元的等额美元购买徐工集团所持有的 82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注 册资本人民币 12.53 亿元的基础上，增资人民币 2.42 亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷 徐工需要在交易完成的当期支付 0.6 亿美元；如果徐工机械 2006 年的经常性 EBITDA（经
14、常性 EBITDA 是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到 约定目标，凯雷徐工还将支付 0.6 亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有 徐工机械 85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械 15%的股权，徐工机械变更为中外合资 经营企业。凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械 2006 年的经 常性 EBITDA 达到约定目标，则凯雷徐工出资 1.2 亿美元增资 2.42 亿元；如果徐工机械 一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资 6000 万美元增资 2.42 亿元。在外资并购 国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕
15、见。凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这 种形式的对赌，其次要等到 2006 年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大， 凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基 于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有 6000 万美元的不确定性：达到经营目标就用 1.2 亿美元增资 2.42 亿元，达不到经营目标就用 6000 万美元增资 2.42 亿元。在上述对 赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的 对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐 工
16、机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。 高风险下的激励：对赌协议及其应用探讨 赌协议是一种非凡的投资和融资手段，自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银 行签订对赌协议一举取得成功以后，我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮，先后 有雨润与高盛、鼎辉投资和 PVP 基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对 赌协议。对赌协议的签订既给蒙牛和雨润带来了快速发展的良好契机，也给永乐带来被迫 被收购的厄运。实际上对赌协议是一柄双刃剑，一方面能给投资者带来高收益，为融资者 提供巨额资金，另一方面也带来了较高的投资和融资风险。 一、何谓对赌协议 在西方资本市场，投资者在提供资金的同时，通常采取一定的措施来有效保护自身的利益 ，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股 票回购权等。另外，还可能约定棘轮条款（Equity Ratchet/Performance Ratchet） 等反稀释条款，以确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回 报不会因股价的下跌而受到影响。应该说是反稀释条款包括棘
