永乐--摩根 对赌协议

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1、对赌局：大摩操控国美永乐并购案李凌永乐宿命永乐给中国企业界上了生动的一课。它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干涉企 业运营和战略”的观念。 陈晓摩根士丹利（以下全文简称“大摩”）在中国投资似乎总有妙手“点石成金” ，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分 别盘踞香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。作为财务投资者，大摩并未到此见好就收。从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永 乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩 减持了一

2、半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌 协议”之时，大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作，一方面利用减持永 乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基 本告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结 局，而操控的线就掌握在大摩手里。本文力图揭示大摩等国际投行投资中国企业的“游戏规则

3、” ：对大摩等投资者而言，对赌协议无非是要保护自己的投资收 益，无可厚非，而对企业来说，对赌协议是把双刃剑在蒙牛，对赌协议成了激励企业超常规扩张的催化剂，而在永乐， 对赌协议却成了一道“催命符” 。但是，企业当然不能因为对赌协议的“不对称” 而拒绝大摩这样的国际投资者，而是要熟悉其 游戏规则，并且客观把握企业自身的经营状况及所处的行业背景，在博弈中最大限度地利用好自己的优势，维护企业利益。作为第一家受外资投行对赌协议及操作手法推动而被并购的中国公司，永乐也给中国企业界上了生动的一课。它彻底打 破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干涉企业运营和战略” 的观念。像大摩这样的国

4、际投行，若 其投资的是蒙牛这样能够为其带来理想回报的企业，外界看到的大摩可能就是一个财务投资者的形象，否则的话，它完全有 能力以一些市场化的手段，比如强大的研究导向、自身投资取向对国际投资者的影响力等，间接调控企业的股价表现，进而 影响企业的运行轨迹。而这一系列操作的结果是，无论企业最终成败与否，其都能毫发无损，获利不菲。对赌协议的实质：保证大摩收益水平只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议匡定的下限，那无论大摩赌赢赌输，其理论账面投资回报率都可高达 600%以 上，换句话说，对赌的实质之一是保证大摩的投资收益水平，稳赚不赔。而对于永乐管理层来说，输掉“对赌协议” 就要失去 对公司的控股权。尽管

5、大摩与永乐间的“对赌协议”已广为人知，但由这份“对赌协议” 引发的大摩对永乐发展路径的操控，乃至对整个家电 连锁行业的影响都有必要做一个客观评估。2005 年 1 月，大摩投资永乐之时双方签订的对赌协议核心内容是：永乐在 2007 年（如遇不可抗力，可延至 2008 年或 2009 年）扣除非核心业务（如房地产）利润后盈利如果高于 7.5 亿元（人民币，下同），投资人向管理层割让 4697 万股； 利润介于 6.75 亿元和 7.5 亿元之间不需进行估值调整；利润介于 6 亿元和 6.75 亿元之间，管理层向投资人割让 4697 万股； 利润低于 6 亿元，则管理层割让的股份达到 9395 万

6、股，占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约 4.1% 。 协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割 让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的 300% （二者 2005 年 1 月初次投资总额为 5000 万美元，其中大摩投资约 4300 万美元），再加上行使购股权代价的 1.5 倍（大摩上市前行使了约 1.18 亿港元的购股权），合计约 11.7 亿港元。依此 计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约 260%。所谓“对赌协议” ，英文名称为“Valuation Adjustmen

7、t Mechanism（VAM ）”，直译过来是“估值调整协议” ，在西方资本市 场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做 100%正确 的判断，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。分析大摩和永乐签订的这份“对赌协议”，其实就是，以永乐未来年份（2007 年）的净利润 P 为衡量指标，从高到低设 置了 3 个临界点（ABC），若 PA ，则大摩赌输“ 对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份；若 BPA ，则无所谓 输赢，对赌协议没有实质性意义；若 PB，则大摩赌赢“对赌协议” ，永乐管理层要割让一定数量股份给大

8、摩，其中又细分， 若 PC，则永乐要割让更多数量股份给大摩。我们可以来算这样一笔账，分成两种假设情况：如果大摩赌赢了，其投资永乐的资本回报有多少；如果大摩赌输了，情 况又是怎样？根据一般的投资获利模式，我们估计大摩最终通过二级市场减持来实现盈利，则其投资回报取决于其所持有的股票的总 市值。因此我们通过计算和比较对赌协议所规定的两种情况出现的时候大摩所持有股票的总市值来分析大摩的获利情况。假定大摩在投资永乐以后到 2007 年对赌协议终止期间，除了因“对赌协议” 使大摩持有永乐股份发生变化外，大摩没有 在二级市场增持或抛售永乐股份的行为。每股股价市盈率每股盈利，其中市盈率按照 5 只在港上市的内

9、地经营的零售企 业 2006 年全年市盈率平均值（可近似看作行业平均市盈率）来算，每股盈利假设 2007 年永乐净利润/已发行总股数，假 设 2007 年永乐净利润按照三个临界点（6 亿元、6.75 亿元、7.5 亿元）分别计算（表 1、表 2）。 表1：5 只在港上市内地经营的零售企业2006 年全年市盈率表表2：三个临界点股价表当大摩赌赢时：若 P6.75，其理论账面投资回报率最高可达 639%，若 P6，则理论账面投资回报率可达 623%；当 大摩赌输时，即 P7.5，其理论账面投资回报率可达 557%（表 3）。也就是说无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能 达到 6 倍左右，而赌赢比

10、赌输时投资回报至少会高出 10% （以 2006 年 9 月 22 日汇率 1 美元7.926 元计算）。通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上大摩稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对赌协议” 对其压力要沉 重得多。赢了“对赌” ，永乐管理层自然可松一口气，输了“ 对赌” ，就至少要割让总股本的 4.1%给大摩，致使管理层控制的 股权比例将低于 50%，失去对公司的绝对控股权。没有任何一家接受投资的企业会为了输掉股份而签署对赌协议，我们相 信永乐管理层在与大摩达成协议时，与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样，是权衡过赢得“对赌协议” 的可能性的。但客 观上看，永乐能够在 2007 年

11、达到“对赌协议”中净利润要求的希望究竟有多大？ 大摩赌赢还是赌输？“对赌”成为永乐经营决策的决定性因素从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张，永乐的净利润水平几乎不可能 达到对赌协议的要求。为了不向大摩拨出股份而失去绝对控股权，永乐管理层一改“重利润轻扩张” 的稳健策略，过度扩张，不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。事实上，在大摩投资永乐之前，从 2003 年到 2005 年，永乐的净利润年增长率逐年下滑，从 2003 年的 423% 下降到了 2005 年的 36%。显然，在公司实体不发生重大改变的前提下，不要说达

12、到大摩回拨股份的条件，永乐即使想保证在 2007 年净利润达到 不向大摩送股的 6 亿元，其可能性都相当微小。尽管在签署对赌协议的 2005 年，永乐管理层可能无法看到 2006 年业绩的巨变，但站在 2005 年的时点上看，很难说这 个对赌协议对永乐而言是可轻易达到的目标。具体分析永乐 2002 年至 2005 年实际净利润情况（图 1，为方便比较，把 2007 年假设净利润达到 7.5 亿元也列在图中）。 图1：永乐净利润变化图从净利润绝对数来看，永乐从 2002 年至 2005 年 4 年间，净利润一直处于上升阶段。从 2002 年的 2800 万元飙升至 2005 年的 2.89 亿元

13、，年复合增长率超过 100%。但值得注意的是，除去 2003 年永乐高达 423% 的大幅增长（正是在 2003 年， 永乐开始与大摩亚洲直接投资部展开合作），2003-2005 年永乐的年复合增长率仅为 40% 。如果保持这一增长速度，2007 年 永乐的净利润只能达到 5.66 亿元，低于对赌协议中的下限，也仅为 7.5 亿元的 75%，6.75 亿元的 84% 。即是说，以永乐 2004 年末（对赌协议签署于 2005 年 1 月）的净利润水平估算，永乐管理层如果想从大摩手里拿回 4697 万股股份，保持控 股权，从 2005-2007 年的 3 年里，永乐的年净利润增长率至少要达到 5

14、2% ，而净利润要达到不割出股份的 6.75 亿元，则增 长率要达到 47%。也就是说，按照永乐 2005 年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其 2005-2007 年的净利润增长水平至少要大 幅度提高 17.5%才行。然而市场似乎并没有给永乐太多的空间和机会。据统计，目前家电连锁业仅占全国家电零售市场的 20-30%（计算时按 30%），而家电连锁业第一梯队为国美、苏宁和 永乐，五星和三联则紧随其后。我们根据 CR3（即家电连锁业最大的三家公司国美、苏宁和永乐的市场占有率之和）来判 断中国家电连锁业所处的产业演进阶段（表 3）。表3：家电连锁业前五位规模情况分析表按照表中的数据计算，

15、国美市场占有率计算公式为：500/148030%10.135%，苏宁、永乐市场占有率计算方法亦然， 故国美收购永乐前中国家电连锁业三巨头的市场占有率分别约为：10%、8% 、4%，CR3 为 22% 。参照科尔尼产业演进 （Endgame）阶段和 S 曲线理论，中国家电连锁业目前正处于规模化发展阶段一个充斥着收购与内部发展、饿死者与撑死 者并存的混沌阶段（配文）。因此，永乐管理层所能选择的道路并不多，而中国的家电连锁业奇特的商业模式更是将永乐推向了一条更为狭窄的独木 桥。统计数据显示，2005 年上半年，国美毛利率为 8.63% ，其中其他业务所产生利润占利润总额的比例为 71% ；苏宁的毛

16、利率为 8.74%，其他业务利润占利润总额 172%；永乐这两个数据分别为 6.96%和 112% 。与之相对的，同期美国最大的家电 连锁商百思买的毛利率为 24.53%，其中其他业务占利润总额比例仅为 59% 。这里的“其他业务” 指的是主营业务之外的业务， 包括进场费、广告费、促销费、店庆费等等。收取价外费，是世界零售业的通行做法。但在中国，却俨然成为了连锁业利润的最主要的来源。受经营能力等影响，中 国的家电连锁业虽然也有零供差价，但是这些差价被运营成本抵消，导致其主要甚至唯一的利润来源就是价外费。这表明中 国的家电连锁业虽然形成了自己的连锁网络和采配链条，但是从盈利模式看，实质上却停留在了“卖场” 阶段，它们更像是一 群“现代化的集贸市场” ，依靠“ 租金”而非自身连锁所形成的“采供”差价获利。在这样的盈利模式下，企业规模变成决定企业 收益的最大要素它无关乎企业的战略、经营、内控，而只取决于：你有多少门店？正