对赌协议专题研究

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1、对赌协议专题研究 一、对赌情形 1、对赌协议是一个舶来的东西，如果按照字面翻译就是一个估值调整机制， 结果不知道被谁给翻译成这样一个赌性十足的名字，也算是一段佳话。 2、其实对赌的方式可以有很多种，外国投行可以将估值模型设计的只有上 帝才能明白，那么同样估值调整机制也简单不到哪里去。中国显然还没有到这 样的一个程度，总结起来对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优 先权对赌、股权回购对赌等等。 二、基本处理原则 1、对于拟上市企业来讲，证监会对于对赌协议是绝对禁止，没有丝毫的余 地。在创业板开板之初，深交所曾携中介机构举办过不少研讨会，有关对赌协 议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要

2、法律问题之一。当时就有多家机 构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中 的切实需要。在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容，并由中介机构发表 明确意见。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和创投可能就会选择隐瞒 或表面上终止条款，但是实际上会通过代持股份等形式来变通，这不仅更容易 导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。 结果最后还是没有成行，关于这一点，也是引起实务界很多的非议，很多人认 为是证监会太过武断和迂腐，不能与时俱进，小兵对此有着不同的看法，稍后 再论。 2、会里禁止对赌协议主要基于：首先是对赌不符合国内的公司法等规 定，包括

3、优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上 市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合IPO管理办法中的相 关发行条件。据介绍，对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面：首先是对赌 协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司 法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标 而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。 再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。尽管如此，小兵 对于对赌协议觉得仍旧不能一刀切，先就几种比较重要的

4、对赌方式表达个人观 点。 3、对于股权对赌，说白了就是如果满足协议规定的条件就要进行股权的调 整，这是国际投行与境内企业最愿意赌的内容，由于该类对赌涉及股权的稳定 性和潜在法律纠纷，明显与首发办法违背，禁止没有异议。 5、至于优先权，如委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配 的优先权等等，是不是属于典型的对赌协议尚不明确，不过在投资协议中该类 约定还是比较常见。由于该类约定明显违反公司法同股同权的原则，以及导致 公司治理的混乱和控制权的不稳定，因此，理应在上报材料之前清理。金刚玻 璃由于清理地不彻底在反馈意见中被重点关注且强制清理干净。 6、关于现金对赌，如果不能满足条件需要根据一个

5、模型计算出需要补偿的 现金，有人认为现金流转只是股东之间的一些约定，与拟上市公司无关，不应 该禁止。反对的观点认为如果对赌的股东没有那么多钱做补偿，可能就会打上 市公司的主意，就算不是这样如果控股股东或实际控制人债务缠身，那么控股 股东就有侵占上市公司利益的动机，显然也是大大的不利，所以，个人觉得现 金对赌也不宜提倡。 7、最后说说股权回购的对赌，说白了一般就是投资者入股之前约定如果在 一定期间内不能实现上市的目标，那么控股股东或其他方应该按照约定的价格 回购股份，回购价格一般就按一定的利息来计算。小兵认为，这可以看作是拿 上市作为对赌条件，但是这更应该看作是一种投资退出的条件，因为没有涉及

6、股权稳定和损害公司利益，倒是可以考虑适当放开。 三、信息披露原则1、大家都很清楚，不论是境外投资者和境内投资者在入股时一般都会签署 一个对赌协议，有时候甚至都不讲求他能带来多少的保护作用，就是有点赶时 髦的意味。这种现象在2008年以前更是普遍，由于最近两年股权投资机构如雨 后春水而好企业越来越少，于是，在僧多粥少越来越严重的情况下，投资者上 赶着企业只要能入点股就行了，对赌协议签不签也没人关注了。另外，中介机 构一般也不会介意签署这样的东西以免引来麻烦，大家如果想挣钱保证企业上 市才是第一位的，所以一切都要为了上市，如果你还要签什么协议，那就对不 起换人。 2、那么如果就是有对赌协议一般是怎

7、么解决呢？按照正常思路只有一条路， 那就是清理干净；当然，你也可以作为君子协议保留着，不清理但是也不披露， 大家心照不宣，据小兵了解，这样的情况应该并不在少数。于是，我们就看到 了一个怪现象，为什么根据经验明明对赌协议很普遍，为什么在招股书中难觅 踪迹呢，或许就是这个原因。另外，已经清理了的对赌协议也不会再去披露， 于是，不管有没有对赌协议，不管清理没清理都不会拿到纸面上来讲，因为谁 也不想去惹这个麻烦。 四、变通方式 1、签署对赌协议而藏着掖着总是还有风险的，那么有没有光明正大的变通 方式呢？上证报记者郭成林在其IPO对赌刀口舔血监管套利屡禁不止报道 中曾经提及，我与他也讨论过该种方式，小兵

8、个人不是很感冒，也不会建议企 业这样处理，理由很简单，简单问题复杂化。 2、监管层虽对形式化的洋对赌“严防死守”，但却在股改、定增、重组等 许多环节变相引入了对赌机制。如在股改过程中，有非流通股股东承诺延长禁 售期和减持价格底线、承诺业绩未达标后股份追送、承诺股价低于承诺价格时 差额补足、承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票、承诺上市公司股改后 每年的利润分配比例、承诺持股比例、承诺在未来某一时间段内以某一固定价 格收购流通股，等等仔细分析上述各类承诺，基本上正是对赌机制的多样化应 用。最典型的可数重组，自重组办法颁布两年来，A股中的重组案例中对于重组后上市公司的盈利未达预测后的补偿机制不断

9、更新完善，从最早的现金 补偿，到股权补偿，再到一元回购，折射对赌机制在A股应用的衍进史。 3、股改、定增、重组先后引入对赌机制，可以证明监管层认可对赌机制的 重要作用。但为何IPO市场迟迟无法放开？或是因为前三者的对赌设计中，或 有受益的都是上市公司流通股东或全体股东，而IPO中仅是VC/PE机构，出于 保护投资者利益尤其是广大中小股东利益的监管初衷，对IPO对赌严格把控也 在情理之中。另外，小兵还想到一点原因。小兵虽然屡次对证监会表达不满， 但是对于会里与时俱进、虚心学习人家先进经验以及积极探索中国资本市场更 好发展路径的努力个人还是很赞同的，那么证监会对于对赌协议的理解和认知 不会比我们任

10、何一个人浅，我们能够想到的小兵相信会里一样也会想得到，至 于为什么还要一刀切的禁止呢？或许就是为了更好的保护我们并不成熟的企业 家和资本市场吧。想想看，香港和美国的监督制度比我们的要先进很多，蒙牛 之类的企业也比我们很多企业见多识广，可是在一纸对赌协议面前根本就是不 堪一击。另外，前面已经讲到，外国投行在忽悠人的时候最常用的伎俩就是简 单问题复杂化，如果把对赌协议放开，那么或许有一天你见到的对赌协议模式 是地球人都看不懂的，说不定有一天就是你被卖了还帮人数钱呢，那到时候证 监会都帮不了你了，比如就像苏州大方案件或者永乐电器案件。所以，证监会 就一不做二不休，宁可承担一世骂名也是以保护中小企业为

11、己任，连一点口子 都不能开。小兵希望是如此，也希望大家能够理解。 4、最后说一点，一个有趣且值得长期关注的迹象是，近几个月上市公司受 让拟于境内IPO企业的案例渐增，并且公告披露他们均会与股权出让方签订上 市对赌协议以确保现有股东利益。由此引发一个问题：当所投企业IPO时，招 股书该如何披露对赌协议？不终止是否无法上市？终止原上市公司股东权益如 何保证？公司是否需要开股东会投票表决？ 【典型案例】 一、东光微电子：对赌协议清理典型案例据其招股书披露， 2005年12月12日，中国-比利时直接股权投资基金以 现金出资4000万元，按每股1.96元的价格增资江苏东光。按当时的增资协 议，中比基金拥

12、有赎回、稳健持续经营保证、反稀释条款等三项权利，并对 江苏东光董事会人员、决策程序、股东大会权限进行了一定有益于中比基金的 调整。 查阅上述内容可见，这一份增资协议正是典型的对赌协议。如中比基金拥 有赎回权利具体为5年内，如由于江苏东光经营业绩不符合上市要求，或 是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市，中比基金可要求原 股东或公司以现金形式赎回所持全部股份。而其拥有的稳健持续经营保证权利， 则是如公司经营业绩连续两年净资产收益率(扣除非经常性损益)低于10%，则 中比基金有权要求原股东或公司以现金形式赎回所持股权，赎回价格可为： 4000万+(4000万20%起始日到赎回日天数/3

13、65-赎回日前中比基金已分配现 金红利)。 面对这种情况，若要推进江苏东光的上市，中比基金只得选择清理有益于 自己的对赌协议放弃稳健持续经营保证条款，以及要求缔约对方或公司赎 回股份的权利；同时修订恢复董事会人员、决策程序、股东大会权限的相关调 整，使其与公司法规定相一致。至2010年3月22日，多方共同签订之补充协议，约定增资协议中与上述实际履约不一致的条款以及 关于中比基金股权赎回约定的其他条款无效，该等无效条款不能再恢复，且视 为从来不曾约定过。再至2010年7月8日，双方再签之补充协议 二，确认反稀释条款不再执行，不再有任何法律约束力。【与该案例类似的 还有金刚玻璃案例，具体情况可以参

14、见小兵博文。】 二、林丰牧业：对赌强行上会？ 2007年8月6日，刘一川、丰林国际与IFC签署股权转让和卖出期权协 议，若丰林木业不能在2009年12月31日之前完成A股IPO,IFC有权在 2010年1月1日至2014年12月31日期间将所持的丰林木业及百色丰林的股 权以协定价格转让给丰林国际。尽管丰林木业未能如期完成IPO,但IFC作出让步。2009年11月13日,IFC出具承诺函：若丰林木业在2010年6月30日前将 IPO申报材料上报证监会并于2012年12月31日之前成挂牌上市，则IFC不会 行使卖出期权。在此之前的2009年10月,IFC将其所持的百色丰林6.384%的股 权以36

15、4.9万美元溢价转让给丰林木业。【网友观点：为什么大家都认为是证 监会认可了对赌协议，而没考虑过时IFC 要求强行上会。关于对赌协议，大家 可以看下金刚玻璃的招股说明书，在反馈意见之后就被清理了。我个人认为是 IFC 不愿意清理，企业没办法，只能强行上会。最新的保代培训中也指出，对 赌、一票否决是不被认可的。】 三、机器人：有趣的别样安排 2008年5月，沈阳自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署定 向增发协议。 机器人核心管理团队承诺并保证：取2007年为基数，若2008年、2009年 和2010年净利润年复合增长率不低于27%，公司核心管理团队成员可在2008 年、2009年以及2

16、010年正式审计报告出具日起至下一年正式审计报告出具前 一日止的期间内，共计转让不超过其现时持有公司股份的25%。除此之外，公 司核心管理团队成员在此期间不得转让持有股份。如机器人按上述约定连续三 个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向核心管理团队实施 每人20万元的奖励，奖金从金石投资减持公司股票的收益中优先安排支付。 上述内容显示，金石投资将对赌设置于拟上市企业的高管身上，突破了纸 面上的对赌定义：是投(新股东)与融(老股东)双方的约定，当企业未来发生一 特定情况时(通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行价格、一 定期限内的融资金额等)，一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调 整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。 此外，该项对赌也不会引起拟上市企业股权的不稳定和纠纷若达标， 高管可在市场中减持，金石投资再以现金补贴。因此，查阅公司法律意见书中 所载的反馈意见，可知监管层基本认可了这种做法，仅要求中介机构核查股份转让安排是否违反公司法有关股份限售规定，以及核心管理团队作为国有 控股