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1、对赌协议效力之争：PE投资者利益如何保障？ 中国最高法院一起诉讼引发多方关注 文/北京市天同律师事务所 彭卿 郑厚哲 对赌协议，又名估值调整机制，指投融资双方对未来不确定情况进行的一种约定。对 赌协议具有既激励融资方实现盈利目标，也降低投资方信息不对称风险的优点，在PE投资 中运用广泛。投融资双方对企业未来收益预期一致，才会达成对赌协议。但市场风险很难 预测，原有预期如果无法实现，则争端不可避免。一旦涉诉，对赌协议效力问题往往首当 其冲，成为诉争焦点。 北京市天同律师事务所合伙人彭卿律师指出，世界经济波动加剧，中国经济增速放缓， PE投资纠纷势必增多，大多会涉及对赌协议效力问题。目前很多对赌协
2、议直接从国外移植， 在中国相对严格的金融体制下，这些舶来条款是否有效争议极大。最近，作为专注中国高 端民商事争议解决的专业律所，天同关注到中国最高法院正在审理的一起典型案件，即涉 及对赌协议效力问题。 市场期待难兑现 补偿条款酿纠纷 在这起案件中，投资方与融资方及其原股东三方签署增资协议，约定投资方以相当于 增资20倍的溢价认缴融资方增加的注册资本。协议约定了融资方的利润目标，如未达标， 投资方有权要求融资方补偿，如融资方未能履行补偿义务，投资方有权要求原股东补偿。 因融资方利润远未达到预期，投资方向法院起诉，要求融资方及其原股东支付补偿金。 针对补偿条款效力，诉讼双方争辩激烈：投资方主张依约
3、补偿，融资方认为补偿条款属于 保底条款，因损害公司及债权人利益而无效。 一审法院认定，补偿条款损害公司及债权人利益，应认定无效，投资方无权请求补偿。 二审法院则认定，补偿条款违反投资风险共担原则，属于名为投资实为借贷，应认定无效， 投资方溢价投入的资本，应予返还。两审法院裁判结果迥异，但均认定补偿条款违反风险 共担原则而无效。融资方不服二审判决向最高法院申请再审。截至本文发稿，该案尚在最 高法院提审过程中。 违反风险共担？还是利益对赌？ PE投资中，常见的对赌协议多约定业绩达标时融资方行权，业绩未达标时投资方行权。 但该案补偿条款仅约定业绩未达标时投资方行权，而未约定业绩达标时融资方行权，看似
4、 保护投资方单方利益，有违公平。因此两审法院均认定补偿条款违反风险共担原则而无效。 北京市天同律师事务所郑厚哲律师认为，原审法院观点值得商榷。案涉补偿条款仍是 对赌协议的一种表现形式。该条款未约定融资方行权，系因投资方以高达20倍的溢价投资， 相当于融资方已预先行使了权利。如融资方业绩达标，投资方高溢价投资只换取极少部分 股权，溢价的绝大部分让渡给了融资方。如融资方业绩未达标，补偿相当于重新核定投资 方投资额，并未增加融资方风险。补偿条款并非保护投资方单方利益，相反已预先满足了 融资方利益，很难认定违反风险共担原则。 公司与股东对赌 效力存有风险 郑厚哲律师指出，案涉补偿条款是否有效，不在于是
5、否违反风险共担原则，而在于股 东与公司对赌是否侵害公司及债权人利益。补偿条款并非股东间对赌，而是约定公司与股东双重责任。该约定未能考虑到中国公司法的规定，存有重大瑕疵。补偿条款涉嫌公司向 股东返还出资，侵害公司及债权人利益，极可能被认定无效。 类似公司与股东对赌，域外比较常见，但如在中国直接适用，极可能被认定无效。如 红杉资本投资飞鹤乳业，双方约定飞鹤乳业如业绩未达标，需溢价向红杉资本回购股权。 该约定适用美国法律可能并无障碍，但如将类似约定直接移植到中国，协议效力将面临股 权回购损害债权人利益，名为投资实为企业间借贷等一系列风险。 对赌协议是否有效 亟待法律明确 对赌协议是否有效，我国尚无成文法规定。有观点认为，证监会对拟上市公司对赌协 议的“零容忍” ，似乎表明了对赌协议在中国不被认可。 北京市天同律师事务所彭卿律师认为，证监会对于对赌协议并非一刀切，如机器人 （SZ300024）对赌协议仅涉及投资方对管理层的激励，并未引起股权不稳定，即顺利过会。 且证监会对可能引起股权不稳定的对赌协议，要求事先清理并详细披露，并未否定其效力。 相反，清理的前提恰恰应是承认对赌协议有效。因此，很难将证监会的态度，作为否定对 赌协议效力的依据。 对赌协议效力应如何认定，或将只能通过权威司法机构在个案中逐步厘清。最高法院 对于本案的司法态度，天同将继续关注。
