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1、7.1 上市公司股权分置改革进程7.1.1 上市公司股权分置改革的理论回顾一、股权分置改革面临的难点。对股权分置改革的讨论和异议事实上从股权制度形成以来就不绝于耳。虽然理论界和实务界都意识到这一制度弊端潜在的风险，但股权分置改革作为一项牵动股市基础性制度调整的重大举措，其实施受到诸多方面因素的制约。根据中国社会科学院金融研究所“股权分置改革研究”课题组（2006）的报告，股权分置改革面临的难点主要有三：第一，改革必须直面因股权分置而导致投资者的严重股市损失。课题组列举了三种方法说明投资者在二级市场的巨额损失，现摘录两种：（1）根据监管部门的有关统计数据，截至 2005 年 6 月 9 日，上市
2、公司在A 股市场上共筹集资金 8305.93 亿元，投资者因股票交易而上缴国家的印花税达到 2119 亿元、缴纳的交易佣金达到 2158 亿元；但同期,A 股上市公司累计向投资者派现仅为 3106.79 亿元(含税),其中向流通股股东派现总额为 758.92 亿元，减去 20%所得税后的数额仅为 607.14 亿元。（2）通过对 1992-2003 年的 12 年间，二级市场投资者的股票投资进行货币购买力损失补偿（即考虑物价上涨因素）和股市投资风险补偿（即考虑投资者承担了作为公司股东的风险所预期获得的补偿）后，有人得出计算结果说：“投资者对国内 A 股从 1992 年以来的预期投资收益为亏损
3、5309.79 亿元” ，在同时扣除二级市场投资者所必须支付的交易费用之后， “我国二级市场投资者对国内 A 股市场从 1992 年以来的预期投资收益为亏损 8909.79 亿元” 。无论何种计算方法，有两点是清楚的：一是投资者总体而言亏损严重；二是在实行股权分置改革中，监管层应从政策上对此问题进行回应，然而如何解却是个千古难题。第二，改革可能会导致股市走势大幅下落。股权分置改革后，占上市公司股本总额 2/3 的非流通股进入股市交易一个直接的后果就是股市扩容的压力，在资金供给跟不上的条件下，大量非流通股进入股市，必然使股市供求关系发生实质性调整，极有可能引起股市暴跌或长期低迷，股权分置改革的意
4、义就难以凸显。第三，改革可能导致股市的融资功能丧失。股改之后将有 4000 多亿股的非流通股入市流通，其规模远远超过每年新股发行总量，因此将严重限制新股发行。基于上述分析，股权分置改革在具体操作上不可回避两个方面：一是如何在改革的方案设计中考虑对非流通股股东的损失补偿；二是如何稳步地推进改革不至于引发市场震荡。前者就涉及到股改中非流通股走向流通的价格设定，而后者则涉及到采取什么步骤推向市场。二、股权分置改革中非流通股定价的相关理论问题。以下摘录中科院金融研究所“股权分置改革研究”课题组的部分报告内容加以阐述。学术界和实务界对非流通股可流通的理论思考可以概括为以下几点。1、 “流通股含权”说。2
5、002 年国有股减持暂停后，在探讨非流通股入市应给予流通股股东以“补偿”的过程中，有人提出了“流通股含有流通权”的观点，认为：“股权分裂的前提或必要条件是股权分置，即允许一部分股流通，而不让另一部分流通。但股权分置并不必然导致价格变异扭曲即股权分裂.股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协议转让的第二交易市场，从而形成了客观存在的价格差异。流通股与非流通股的分置，两者分别交易并形成价格的重大差异，加上产权定义和政策信息披露的严重不足和含混，这才构成了股权分裂的充分必要条件。从我国证券市场的历史发展过程来看，正是从 1994 年、1995 年起，有关部门严格区别两类不同股份的分置，
6、严厉惩罚任何违规流通的行为，同时敞开了场外低价协议转让的大门，1996 年中才出现了所谓价值发现 ，其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下，形成了股权分裂基础上的流通股相对高价格认同。 ”由此，这一观点强调：“A 股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果 A 股不含权，即与非流通股同股同权，那么股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。 ”“流通股含权”是 2003 年以后探讨股权分置改革的依据中具有较强理论性的观点，也具有明显的新意，但这一观点的成立是比较困难的。主要理由有两点：一是不合理论规范。 “流通股含权”在理论上是不成立的，在经济学中从来没有关于“流通”
7、属于某种特殊权利并具有对应特殊价值的理论。二是与历史事实不符。这一理论提出的有关“敞开了场外低价协议转让的大门，1996 年中才出现了所谓价值发现其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下”的说法并不符合历史事实。 2、 “溢价补偿”说。 “溢价补偿”的说法深受股市投资者的赞赏。这一说法的基本含义是，上市公司中的非流通股是按照 1 元/股的价格形成的，而社会公众股（流通股）的发行价通常在 5 元/股以上(最高的可达 38 元/股)，由此流通股股东的持股成本明显高于非流通股。由于溢价收入在计入上市公司净资产以后，股东以其拥有的股份比例而占有净资产比例，因此非流通股股东获得了巨额差
8、价收益。假定，某上市公司原有股份 1 亿股，净资产数额等于股份数额。IPO 发行股份 5000 万股，发行价为 7 元/股，股票发行总额为 3.5 亿元，则股票发行结束后该公司的注册资本为 1.5 亿元，净资产总额为 4.5 亿元，每股净资产 3 元。由于非流通股占注册资本的比重达到 2/3，与此对应的净资产数额为 3 亿元。由此非流通股通过溢价发行股票而获得了新增 2 亿元的净资产收益。一些人认为，这些新增净资产实际上是非流通股股东放弃流通权所得到的收益，因此如果非流通股要进入股市，非流通股股东就必须给予流通股股东以“补偿” ，即补偿因溢价发行股票给流通股股东带来的损失。 3、 “合同”说。
9、 这种说法认为，股权分置改革的主要理论依据是流通股股东与非流通股股东之间曾经以某种方式达成了一个合同。该合同的内容是，非流通股不享有上市流通权，不能在证券交易所内上市交易；如果非流通股要入市交易，就意味着变更了持股合同内容，因此必须向流通股股东支付违反合同的“补偿” ，以获取流通权。 “合同”说以合同的存在为基点，不仅提出了一系列如何理解有关法律条款的问题，同时也提出了一系列值得深究的理论问题。但其中有一个问题需要商讨，即：是否存在“默认”的合同条款。合同法上同“默认”相关的术语有两个：一个是默示合同条款,另一个是默示意思表示。如果属于第一种情况，那么即便不考虑中国法律是否承认默示合同条款的问
10、题，在流通股与非流通股东之间也应当首先存在一个明示的合同条款，并且这一明示的合同条款的内容必须与默示合同条款的内容相关。但不论是募集设立还是发起设立，上市公司在 IPO 的招股说明书 、 上市公告书和公司章程等文件中都没有有关非流通股东的股票不能上市流通方面的“默示合同条款”规定。如果属于第二种情况，那么非流通股东与流通股股东订立的关于股票不上市流通的合同就必须是一个独立合同,它独立于股份认购合同。 4、“对价”说。 在“合同”说的基础上，一些人提出了“对价”说，认为：既然非流通股股东曾经承诺过股份暂不流通，并且与流通股股东达成了“合同”关系，那么如今非流通股入市流通就是违反合同约定的行为，因
11、此非流通股股东就必须为自己的违约行为支付“对价”，即补偿流通股股东的损失。但如上所述，“合同”说是不能成立的，非流通股入市从而股权分置改革没有违反任何法律法规的规定,也没有违反所谓的“合同”关系，与此对应，建立在“合同”说基础上的“对价”说也是不能成立的。“股权分置改革研究”课题组认为，上述各种支持股权分置改革的说法，严格来讲在理论上、逻辑上和实践依据上都存有漏洞，但从 2005 年实施股权分置改革的实践来看，它们并无多少负面影响，相反还收到了意外的积极效应。首先，这些说法在一定程度上满足了流通股股东的心理要求，稳定了他们的市场行为取向，提高了他们的投资预期；其次，这些说法在一定程度上为非流通
12、股股东所接受，使他们认同了以“对价”方式补偿因非流通股入市可能给流通股股东带来的利益损失，从而支持了股权分置改革的顺利展开。最后，这些说法在一定程度上为政府部门和监管部门所接受，成为实施股权分置改革的重要内容。三、股权分置改革的实施方案。2005 年下半年正式启动股权分置改革，采取了分散决策、分批进行的稳定性方案，从现在来看，股改的顺利程度出乎意料，对股市也未造成很大的冲击，基本消除了改革之初各方面对改革效果的担忧。这个方案具体包括几个方面：1、分散决策。与国有股减持相比，此次股权分置改革的一个特点是，将是否批准非流通股股份入市流通的决策权交给了各家上市公司的流通股股东。由此形成了一个分散决策
13、的格局。在这个过程中，根据非流通股股东提出的改革方案，流通股股东进行表决。表决通过的，就立即着手实施；表决不通过的，就日后再议。股权分置改革突破了国有股减持的格局，变集中决策为分散决策，使得上市公司通过的股改方案能够体现两类股东的愿望与诉求，是他们面对面商谈后互相认可的可执行方案，虽然这些方案从理论上讲，无法实现谈判各方的帕累托最优，但无疑是一种既能表达股东期望又能保障市场稳定运行的次优选择。 分散决策的另一个方面是，通过分批实施股权分置改革，削减了由上市公司集中进行这一改革可能带来的震动。从 2005 年 5 月份起，先是试点，在两批试点结束且股市运行比较平稳的条件下，按照每星期 10 多家
14、的速度有序地推进股改进程。2、“对价”方案的大胆创新。在分散决策体系下，非流通股股东和流通股股东就如何形成“对价”开展了一系列创新，从股份对价到股本权证（包括认购权证、认沽权证等），从送股、送现金进行对价到缩股、承诺最低价（即某些上市公司大股东承诺如果股价低于某个价位,就将动用资金予以购买）和延长锁定期等等，为维护股东利益、形成科学决策提供了充分的依据和保障。3、监管部门的通力协作。作为一项重大制度改革的系统工程，股权分置改革涉及诸多政府部门职能范围，为此，在国务院主持下，各相关政府部门通力协作，出台了一系列政策措施。从 2005 年 4 月底到 10 月底的半年左右时间内，证监会、国资委、人
15、民银行、财政部、商务部、税务总局等部门联合或单独出台的有关股权分置改革的文件就多达 17 项之多，涉及范围从股权分置改革的原则、政策、内容、程序和步骤到各类股份的处置、管理再到有关税收问题、上市公司回购社会公众股份问题和控股股东增持社会公众股份问题等，其中一部分政策措施突破已有的法律法规规定（如减免税收、准许上市公司及其控股股东购买可流通股）。不仅如此，在股权分置改革进入全面展开过程以后，各地方政府纷纷表示了支持这一改革的态度。可以认为是我国股市成立以来监管部门进行政策扶持和配套力度最大的一次。 7.1.2 股权分置改革进程一览在正式提出“股权分置改革”之前，涉及这一问题的相关改革主要是 19
16、98年开始的国有股减持的试点 1，以下是简单的改革进程一览。第一阶段： 国有股减持的尝试（1998 年下半年到 2002 年上半年）1998 年下半年开始，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始触动股权分置问题。具体表现为 1999 与 2001 年进行了两次国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。具体进程如下： 1999 年 10 月，管理层实施“国有股配售”政策，采用“净资产之上、十倍市盈率之下”的方案。 “中国嘉陵”和“黔轮胎”首尝国有股向二级市场投资者配售方案，导致股市暴跌，随后都不了了之。 1999 年 11 月,“申能股份”和“云天化”分别回购并注销公司国有法人股。(类似 2004 年的以股抵债政策) 2000 年 4 月,国有股法人股的转配股获准上市。 2001 年 1 月，吴敬琏在中央电视台发表了著名的“赌场论” ，五大经济学家公开回应吴敬琏的观点，由此揭开了中国股市大讨论的序幕。 2001 年 6 月 12 日
