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1、一、发债主体简介安徽海螺水泥股份有限公司（以下简称“海螺水泥”）成立于 1997 年 9 月 1 日，经安徽省政府皖政秘1997128 号和原国家经济体制改革委员会1997140 号文批准，由安徽海螺集团有限责任公司（以下简称“海螺集团”）以宁国水泥厂和白马山水泥厂的水泥生产相关的全部经营性净资产作为对公司的出资，独家发起设立。1997 年 9 月，经原国务院证券管理委员会政委发199757 号文批准，公司首次公开发行境外上市的外资股（“H”股）36,100 万股，并于同年 10 月 21 日起在香港联交所主板上市；2002 年 1 月，经中国证券监督管理委员会证监发行字200160 号文核准
2、，公司首次发行 20,000 万股境内上市的人民币普通股，并于同年 2 月 7 日起在上海证券交易所上市。截至 2010 年 12月 31 日，公司股本总额 353,287 万股，其中，海螺集团占比 36.20%，为公司控股股东。公司的最终实际控制方为安徽省人民政府国有资产监督管理会员会。中诚信证券评估有限公司 2011 年对其的信用评级为 AAA，发行的债券信用评级为 AAA，担保主体的信用评级为AAA。 1下表是 11 海螺债的相关信息：表 1 海螺债相关信息债券代码： 122068 债券简称： 11 海螺 01发行人： 安徽海螺水泥股份有限公司债券全称： 2011 年安徽海螺水泥股份有限
3、公司公司债券(5 年期)债券类型： 公司债 交易市场： 上交所发行总额(亿元)： 70 期限(年)： 5起息日期： 40686 到期日期： 42513债券余额(亿元)： 700000 到期天(天) 1068最新信用评级： AAA 评级机构 中诚信证券评估有限公司发行价格(元) - 面值(元) 100息票品种 附息 利率类型 固定利率计息方式 SI 发行日期 40686付息频率(月/次) 12 摘牌日期 -利息税率(%) 20 上市日期 40709付息日期： 每年的 5 月 23 日,遇节假日则顺延.票面利率说明： 0.0508资料来源：同花顺软件固定收益债券主要面临信用风险、利率风险、流动性风
4、险、通货膨胀风险、再投资风险等。在本次分析中，笔者主要将从信用风险、利率风险、流动性风险以及通货膨胀风险四个方面对海螺债（122068）进行分析。信用风险主要是指发行债券的公司不能按时偿付本息给债券持有人带来损失的风险。利率风险主要是指由于债券利率的变动造成债券价格的变动给持有人带来损失的风险。流动性风险主要是指由于持有人不能按照自己的投资意图随时将持有的债券变现所持有人带来损失的风险。通货膨胀风险主要是指由于通货膨胀率的上升造成债券的实际收益率下降从而给持有人带来损失的风险。二、分析方法信用风险分析笔者将从基于 KMV 模型测算违约率的方法以及基于企业偿债能力的分行1 资料来源于公司在上交所
5、披露的海螺水泥 2011 年公司债券信用评级报告两个方面进行分析。KMV 模型是美国旧金山市 KMV 公司于 1997 年建立的用来估计借款企业违约概率的方法。该模型认为，贷款的信用风险是在给定负债的情况下由债务人的资产市场价值决定的。但资产并没有真实地在市场交易，资产的市场价值不能直接观测到。为此，模型将银行的贷款问题倒转一个角度，从借款企业所有者的角度考虑贷款归还的问题。KMV 模型的优势在于以现代期权理论基础作依托，充分利用资本市场的信息而非历史账面资料进行预测，将市场信息纳入了违约概率，更能反映上市企业当前的信用状况，是对传统方法的一次革命。KMV 模型是一种动态模型，采用的主要是股票
6、市场的数据，因此，数据和结果更新很快，具有前瞻性，是一种“向前看”的方法。在给定公司的现时资产结构的情况下，一旦确定出资产价值的随机过程，便可得到任一时间单位的实际违约概率。企业偿债能力的分析将基于公司财务报表分析进行。主要考察公司的速动比、资产负债比、利息保障倍数等反映短期有长期偿债能力的指标。利率风险分析将借助债券久期以及凸性两个衡量债券利率风险的指标进行。在分析中，笔者将选取与海螺债具有相同到期期限且具有相同信用评级的公司债作为对比对象。对通货膨胀风险的考量将基于宏观经济运行进行分析。三、信用风险分析3.1 KMV 模型的计算过程（1 ）市值计算笔者根据海螺水泥 2012 年公司财务报表
7、披露的信息以及 2013 年 6 月 19 日公司分别在 A 股以及 H 股的股价计算了公司的流动总市值。财务报表显示，公司总股本为 52.99 亿元，其中 A 股占总股本的 75%，H 股占比为 25%。考虑到 H 股是以港元计价，所以，选取了截止到 2013 年 6 月 19 日港元对人民币汇率作为折算汇率。具体计算过程如下表：表 2 总市值的计算A 股股价 H 股股价 汇率 总市值13.95 20.8 0.7903 7.722E+10（2 ） DPT违约临界值（DPT)，定义为公司负债总额等于资产总额的临界值，当公司负债大于DPT 时，银行将会有违约的可能。用公式定义为：DPT=流动负债
8、 +长期负债2012 年资产负债表日海螺水泥的流动负债为 1452133 万元，长期负债为 2182610 万元，最终得到 DPT 为 363474 万元。 （3 ） 波动率首先计算股票的日波动率，通过下面两个公式进行计算：其中，Si 为股票收盘价， i 为股票的日收益率。在得到股票的日收益率之后，通过下面的公式计算出年化波动率： = 其中 T 为股票交易天数。计算中，笔者选取了 2012 年 6 月 19 日至 2013 年 6 月 19 日 A 股股价的每日收盘价 2，最终计算出 为 0.147%。（4 ） 资产价值、资产波动率此处的资产价值为通过期权定价模型所计算出的资产价值，它的计算公
9、式为：2 数据来源于网易财经：http:/ VE =f（V A,DPT,r，t） = VA N(d1)-DPTe-rtN(d2)VE 为 前面计算过的股票总市值 ， E 为股票年化波动率。笔者通过 EXCEL 规划求解功能计算上述公式的解，最终结果为 Va 为 419485 万元，a 为 0.271%（5 ） DD资产价值、经营风险、财务杠杆能够结合起来形成一个违约风险的单一测度，它将公司的净值与资产价值一个标准差的波动幅度相比较，将二者的商称为违约距离，其计算过程如下：从上式可以看出，违约距离融合了一个公司三个关键的信用要素：资产价值、经营和行业风险以及财务杠杆。最终得到的 DD 值为 49
10、.26，说明公司距离违约点还有 42.26 年，表明公司的违约风险很小。(6) EDF违约率（EDF)为银行不能按时偿还负债的可能性，他的计算公式为：EDF = N-DD最终计算得到的违约率为 0。表 3 KMV 模型计算结果汇总总市值 7.72E+10 资产价值 4.19E+10DPT 3.63E+10 资产波动率 0.00271股价波动率 0.001472 DD 49.26259EDF 0通过 KMV 模型的计算得到，海螺水泥的违约距离为 49.26，而海螺水泥公司债的发行期也只有 5 年，公司没有违约风险。3.2 海螺水泥偿债能力分析1) 速动比速动比表示了企业流动资产中剔除了变现能力较
11、差的存货后流动资产对流动负债的覆盖比率。海螺水泥近几年发行了 11 海螺 01（122068） 、11 海螺 02（122069） 、12 海螺01（ 122202） 、13 海螺 02（122203）四只债券，总共筹得资金 155 亿元，为公司提供了充足的流动资金，公司近几年的速动比得到很大提升，保障了短期负债的偿还能力2007/12/31 2008/12/31 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/310.60.811.21.4速 动 比 率(%)图一 速动比率数据来源：网易财经，笔者整理2) 利息保障倍数利息保障倍数衡量的是企业缴税付息前的净利
12、润对当年的利息费用的保障情况，该指标反映的是企业的长期偿债能力。2007/12/31 2008/12/31 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31050010001500200025003000利 息 支 付 倍 数(%)图二 利息支付倍数数据来源：网易财经，笔者整理图三 华东地区水泥价格走势 图四 海螺水泥毛利率资料来源：数字水泥网由于 2012 年前三季度华东地区水泥价格持续走弱，造成海螺水泥的毛利率在 2012 年前三季度明显下降，公司的营利水平也因此受到影响，利息支付保障倍数也明显下降。反映出公司的长期偿债能力有所减弱。3) 资产负债率2
13、007/12/31 2008/12/31 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31010203040506070图五 资产负债率数据来源：网易财经，笔者整理海螺水泥的资产负债率在 2012 年度出现下降，原因在于 2012 年该公司的流动负债出现下降，而资产中的固定资产得到增长，致使资产负债率下降，反应出公司的资本结构得到改善，长期偿债能力得到增强。4) 长期资本化率长期资本化率反映的是公司长期资本来源中来自于长期负债的比例，该比例越高，说明公司资金来源更多依靠长期借款，偿债压力也就越大；该比例越小，则偿债压力越小。2007/12/31 2008/
14、12/31 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/310.160.210.260.310.360.410.460.51长 期 资 本 化 率图六 长期资本化率海螺水泥从 2009 年以后，长期资本化率持续增加，特别是在 2010、2011 年两个年度内，表明公司的偿债压力加大。但从 12 年来看，该指标没有变化，说明公司的偿债压力在12 年得到有效释放。综合以上四个指标，笔者认为，虽然公司的利息保障倍数在 2012 年大幅下降，但这是由于前三季度水泥价格下降所致。到第四季度，水泥价格回升明显，将会对 2013 年公司的营利水平起促进作用，未来利息保障
15、倍数将会得到恢复。所以，该公司的长期偿债能力是有保障的。3.3 政策风险海螺水泥主营业务为水泥，而国内目前水泥行业已严重的产能过剩。2012 年新投产的新型干法水泥生产线 1570 条，新产能达到 17 亿吨。目前仍有 150 余条的在建生产线，预计熟料产能超过 2 亿吨，预计最终将新增产能 19 亿吨。而 2012 年全现实现的水泥销售量也只为 21.5 亿吨，新增产能几乎达到了 2012 年全年的销售量。与此同时，随着我国经济走软，全社会固定资产投资增速下滑，必然导致对水泥的需求量降低，水泥产业产能过剩问题已十分严峻。面对水泥严重产能过剩这一问题，国家多部委出台了多个文件抑制水泥行业扩大产
16、能的冲能。2009 年 9 月工信部联合九部委发布国务院批转抑制部分行业产能过剩若干意见的通知，对包括水泥在内的六大行业产能过剩或重复建设进行严格限制,将通过对地方主管部门实行问责制等手段推进产业结构调整。工信部于 2010 年 30 日发布了水泥行业准入条件。文件表示，对新型干法水泥熟料年产能超过人均 900 公斤的省份，原则上应停止核准新建扩大水泥（熟料）产能生产线项目，由此，水泥项目审批红线正式划定。最新出台的水泥行业准入条件却规定，投资水泥（熟料）新、改、扩、迁建项目自有资本金的比例不得低于项目总投资的 35%，单线建设水泥熟料规模要达到日产 4000 吨级。水泥行业准入条件明确表示，鼓励现有水泥（熟料）企业兼并重组，但支持不以新增产能为目的技术改造项目。未来国家政策层面是否还会出台相关抑制水泥行业的文件具前仍具有
