治理环境, 控制人性质与债务契约假说

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1、1珞 珈 青 年 学 者 经 济 与 管 理 论 坛 系 列 论 文 之 十 九 Luojia Young Scholars Seminar on Economics and Management Working Paper Series No.19 2治理环境、控制人性质与债务契约假说张玲 刘启亮 1（厦门大学管理学院，361005；武汉大学经管学院，430072）内容摘要：本文旨在研究中国的治理环境、公司控制人性质与债务契约假说之间的关系，研究表明中国的治理环境、公司控制人性质对债务契约假说产生了不同于成熟市场经济的一些行为特征。以我国上市公司 1999-2004 年的公司为样本，在控制其

2、他因素的影响之后，研究发现：（1）公司的负债水平越高，公司的盈余管理动机越强烈；（2）由于政府控制的公司债务约束软化，公司的负债水平对其盈余管理并无明显影响，并且治理环境因素对其没有促进作用；而在非政府控制的样本组中，公司的负债水平则与盈余管理显著正相关，并且治理环境因素对其具有明显的促进作用；（3）在市场化程度高、政府干预程度低、法治水平高的地区，非政府控制公司的负债水平与盈余管理显著正相关，反之，债务契约假说则不成立。关键词：治理环境、控制人性质、债务契约假说1 本文通讯作者，E-mail:.3治理环境、控制人性质与债务契约假说 内容摘要：本文旨在研究中国的治理环境、公司控制人性质与债务契

3、约假说之间的关系，研究表明中国的治理环境、公司控制人性质对债务契约假说产生了不同于成熟市场经济的一些行为特征。以我国上市公司 1999-2004 年的公司为样本，在控制其他因素的影响之后，研究发现：（1）公司的负债水平越高，公司的盈余管理动机越强烈；（2）由于政府控制的公司债务约束软化，公司的负债水平对其盈余管理并无明显影响，并且治理环境因素对其没有促进作用；而在非政府控制的样本组中，公司的负债水平则与盈余管理显著正相关，并且治理环境因素对其具有明显的促进作用；（3）在市场化程度高、政府干预程度低、法治水平高的地区，非政府控制公司的负债水平与盈余管理显著正相关，反之，债务契约假说则不成立。关键

4、词：治理环境、控制人性质、债务契约假说一、引言近年来，已有大量的文献（如 La Porta et al.，1997，1998 ，2000；Johnson et al.，2000）发现投资者保护等治理环境因素对公司的财务行为产生了明显的影响。然而，国外文献的发现主要是基于成熟市场经济而言的，处于经济转型期的我国上市公司所处的治理环境则迥然异于西方国家。我国市场经济的一个明显特征就是市场力量和行政力量同时作用于上市公司。由于各地区改革的进程不同，这两种力量对市场经济的影响程度就不一样，进而使公司所处的治理环境存在较大的差异。如法律规定的完善在不同年份存在较大差异（纵向差异） 、法律的执行力度在不同

5、省区也不尽一致（横向差异） ，而且公司治理环境的其他方面如政府行为、产权保护、法治体系、市场竞争、信用体系、契约文化等，也都存在较大的区域性差异，各地的市场化进程也不平衡（樊纲，王小鲁 2003） 。而公司治理环境是相比于股权结构安排、独立董事制度、信息披露制度、独立审计制度、经理人市场机制、接管和购并市场机制等公司治理机制更为基础性的制度背景。这些公司治理环境的要素会从根本上影响到公司契约的签订、履行及其签约各方的动机和行为，进而影响到公司治理的效率，比如对债务契约“刚性”约束的影响。同时，在中国证券市场上，大多数上市公司为各级政府所控股，上市公司扮演着为国企解困募集资金、解决就业等多重角色

6、，因而政府行为对资源配置具有重要影响，政府干预影响着上市公司的财务行为。而且，从国有银行借款的上市公司与国有银行同为国家控股，二者的“特殊关系”就可能导致债务“刚性”约束的软化，进而导致产生异于纯市场经济的财务行为。那么，在我国的治理环境下，这些基本因素如何影响上市公司的财务行为呢？它们会导致公司融资行为有哪些变化呢？鉴于此，本研究试图在纳入公司所处的治理环境因素、公司控制人性质等因素后，从基本制度层面来考察中国上市公司的“债务契约假说” 。 研究发现，尽管公司的负债水平越高，公司的盈余管理动机越强烈，但由于政府 本文得到了武汉大学博士科研启动经费项目的资助。本文也提交给了中国会计学会 200

7、7 年学术年会，感谢上海财经大学副教授刘浩博士、厦门大学博士生余宇莹及参会专家对本文的评论。本文文责自负。4控制的公司债务约束软化，公司的负债水平对其盈余管理并无明显影响，而在非政府控制的样本组中，公司的负债水平则与盈余管理显著正相关；在市场化程度高、政府干预程度低、法治水平高的地区，非政府控制公司的负债水平与盈余管理显著正相关，反之，债务契约假说则不成立。本文的政策含义是要促进我国上市公司按市场机制的要求营运，可能还需进一步进行产权改革和完善治理环境，降低政府对经济的过多干预。二、文献综述、制度背景与假说发展（一）盈余管理与债务契约债务融资是公司的一种财务行为。债务契约假说预计公司的债务水平

8、越高（也就是越有可能违背以会计信息为基础的债务契约） ，在其他情况相同的条件下，经理人越有可能选择收入增加的会计程序和方法。这样，盈余管理就成为减少违背债务契约可能性的一条途径。该假说由 Watts 和Zimmerman(1986)提出，许多文献对此假说提供了经验证据（Skinner ,1993 ；Sweeney，1994；Defond and Jiambalvo，1994） 。Sweeney(1994)使用一组违反债务契约公司的样本，发现相对于控制样本来说，这些公司明显地大量使用收入增加的会计变更，并且当新会计准则增加了报告的净收入时，这些违约公司倾向于更早地采用新准则。相似地，Defond

9、 and Jiambalvo(1994)也考察了 1985 到 1988 年间披露债务违约公司的盈余管理行为，他们发现在违约前一年及当年公司采用了增加收入的操控性应计方法。在市场经济中，通过盈余管理来减少违背债务契约的可能性，对公司而言，是相比于舞弊来说所可能花费交易成本较低和承担风险较小的一种手段。随着我国资本市场的建立，上市公司的行为越来越受到市场机制的影响，为了避免违反债务契约，负债越高的公司越可能通过盈余管理来规避债务契约的技术性约束条款。因此，本文提出如下假说：H1：总体而言，负债水平越高的公司，越可能具有更高的操控性应计水平。（二）控制人性质与债务融资在中国证券市场上，大部分上市公

10、司由国有企业改制而来，并为政府所实际控制。鉴于此，与非国有公司不同，政府的动机和行为对国有上市公司可能会产生重要影响。已有研究发现(Lin, Cai and Li 1998)，转型经济中国有企业的一个主要问题是其承担了政府的多重目标，如经济发展战略、就业、税收、社会稳定等，由此造成了国有企业的政策性负担。虽然国有企业通过改制上市，其治理结构和监管环境发生了很大变化，但由于政府控制它们，依然有能力将其自身目标内化于这些公司中。同时，中国的金融体系是以政府控制的四大商业银行为主导，上市公司的债务融资主要来自于全国 40000 多家银行的贷款 2，另外还有一些是公司之间的延期支付或贸易信用的短期融资

11、。其中，中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行和中国银行 3四家国有商业银行提供了所有公司贷款的 80%以上。尽管 1995 年颁布了商业银行法 ，要求银行按照商业实体来运作，赚取经营利润，但它们本质上仍属于政府机构的一个职能部门，四大银行的经营不2 贷款总额达到 1.1 万亿美元，与 GDP 的比率超过 100%(Merrill Lynch 2000)。3 除农业银行外，其余三家商业银行均已在香港或国内上市，但中国政府仍占绝对控制地位。5得不与政府的需求保持一致。鉴于社会就业压力等，政府不希望对经营不善的企业进行清算。相反，政府有时还要求国有银行付出成本再为亏损企业提供融资帮助。而对银行经

12、营者来说，尽管他们也有责任创造利润，但管理层为了个人前途也不得不听从政府的安排。在政府控制的银行中，利润目标和政府干预交融在一起，二者的冲突必然伴随着大量银行不良资产的产生以及高昂的资本重整成本。因此，即使国有控股公司拖欠贷款造成巨额银行坏账，至今仍然很少有企业因此破产；政府也无法对损失责任人进行清算 4。据此，有学者认为，政府对上市公司和银行的这种双重所有权造成了预算约束软化，增加了管理上的代理成本，从而弱化了债务融资的治理作用(Tian， 2005)5。从公司角度，由于政府在上市公司和银行同时作为债务人和债权人的双重所有者角色，对政府控制公司的经理人而言，债务契约的技术性条款已失去了实质性

13、约束能力，违反债务契约条款并不会带来刚性的惩罚性经济后果。由于国有企业和银行的政策性负担带来的软预算约束，即使违反了契约条款甚至长期拖欠贷款，也不会受到股利发放、继续贷款等限制，更不会遭到清算破产的命运。因此，与非国有公司不同，国有企业的经理人并无强烈的动机进行增加净收益的盈余管理，以避免违反债务契约。而且，由于国有企业的高管人员通常是通过行政途径任命，其薪酬与升迁并未与公司业绩评估挂钩，经理人才市场和声誉机制在中国尚未真正形成，经理人完全没有必要承担操纵盈余的风险。因此，Watts and Zimmerman(1986)提出的债务契约假说 6，在公司控制人性质的不同的前提下会产生异化，即政府

14、控制的公司与非政府控制的公司对债务契约的反应会不一致。基于此，本文提出以下研究假说：H2a：在非政府控制的上市公司，负债水平越高（因而越有可能违背债务契约） ，会越具有更高的操控性应计水平。H2b：在政府控制的上市公司，负债水平越高（因而越有可能违背债务契约） ，可能并不会具有更高的操控性应计水平。（三）治理环境与债务融资近年来，La Porta 等人的一系列研究发现，一国的司法体系对公司的财务行为等具有重要影响。他们发现，一国的投资者法律保护程度与其上市公司的股权集中度负相关(La Porta et al. 1999)，与其上市公司的股利支付比率正相关(La Porta et al. 200

15、0a)，与其上市公司的公司价值正相关(La Porta et al. 2000b)，与其资本市场的发达程度正相关(La Porta et al. 1997)。一些学者(如 Alford et al. 1993; Joos and Lang 1994; Pope and Walker 1999; Land and Lang 2000)则分析了世界各国的会计盈余和股票价格的关系，研究发现一国的法律及制度环境从根本上影响着公司报告盈余的特征。Leuz et al.(2003)通过考察 31 个国家投资者保护与盈余管理之间的关系，检验了投资者保护是如何影响公司内部人操纵盈余报告动机的两种竞争性假说 7

16、，其结论支持了“转移(diversion)假说” ，4 1986 年通过了试行的企业破产法 ，但它仅是征询意见版，而正式版至今仍处于讨论中。5 La Porta et al.(2000)也认为政府拥有银行是非效率的。Lardy(1998)的研究也发现中国的法治改革对银行资产的配置和使用贡献甚微。6当公司越有可能违反以会计为基础的债务契约条款时，其经理人员就越有可能选择未来期间报告收益转到当期的会计程序。7 即转移假说（diversion hypothesis）和惩罚假说（penalty hypothesis） 。 “转移假说”指完备并执行良好的外部投资者权利限制了内部人控制权私利的获取，相应地缓和了内部人6表明盈余管理随着投资者保护水平的提高而降低。Gul et al.(2005)考察了 48个国家法律保护规定和法律执行的差异是否影响债务契约假说的问题，他们发现法律保护和法律执行水平低的国家，公司具有更高的操控性应计水平；进一步，他们发现在法律规定和法律执行更完善的国家，债务和