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1、外围股市对 A股的风险传染性研究目录一、选题背景及研究意义二、国外研究现状三、国内研究现状 四、我国 A股与美股、港股之间的联系4.1分阶段实证检验4.2广义 Granger因果关系与信息溢出检验4.3、实证研究与结果分析五、结论与建议摘 要加强对不同证券市场如美股、A 股之间的互动传染性研究，对于了解证券市场信息市场跨国传播机制有着十分重要的作用。人们也可因此而提高对证券市场微观结构的认识。本文以洪永淼教授新近发展的信息溢出检验体系（以下简称 Hong方法）为基础，详细地研究考察我国 A股市场与港股、美股等外围股市的互动关系，以描绘三者之间包括互动方式、相对强度、当期影响与多期滞后关系、对向
2、、时变性等在内的信息传递与发生联动的关系谱。研究结果显示：（1）美股在三者之中处于主导地位，对 A股、港股具有金融传染效应，（2）A 股市并不是独立发展的，其发展趋势在一定程度上能够反映美股和港股的趋势，并且对美股、港股具有一定的影响力。（3）三者之间的互动体现在均值溢出、波动率溢出、极端风险溢出等多个层面，在关联方式上既有线性也有非线性的。关键词：金融传染 次贷危机 信息溢出 Granger 风险因果检验一、选题背景及研究意义随着经济全球化和区域经济一体化的发展，各国之间的经济文化交流日益紧密，改革开放三十年来，我国的经济发展取得了巨大成就，国家整体经济实力显著上升，人民生活水平明显提高。加
3、入了WTO后，我国与世界各国的联系也逐渐增多，进出口贸易更加繁荣，尤其表现在实业上，我国是出口导向的国家，我们一直很注重国外市场的开发，我们是名副其实的制造业大国，具有世界工厂之称，随着我们的技术水平的不断提高，科技含量的不断提升，我们的产品也日趋向高水平迈进，不断冲击着高端市场，所有这一切显示着我们实体经济与外部的联系越来越紧密，是一个不可分割的联系体。不仅仅表现在制造业，我们在成为出口大国的同时，我们还是进口大国，与世界很多国家都有着密切的经济往来，各国优质的、特色的商品也不断冲击着中国市场，改善着人民日益提升的物质文化生活的需要。这种联系是割不断的，是内生的，也是必然的。世界的物质流通是
4、如此，那么资金流通呢？也是如此，早在开放初期，我们就很注重引进外资来助力我们经济的发展，因为当时在经济落后的情况下，国力并不是很强大，没有丰厚的物质基础，没有雄厚的财力基础，但是我们也要发展经济，怎么办，我们选择了借力，那就是对外资的借力，再给其一定政策优惠后，我们引进了外资，引进了技术，引进了管理，所有这一切为经济的迅速发展打下了条件。由于政策的正确引导，加上国民的努力，我们在奋斗中实现了经济的飞速发展，这是资金走进来。当然，我们的成功发展是个很好的发展经济的方式，我们自己重中受益，同时也为其他国家做了很好的例证，依靠自身良好的自备的各方面条件，利用能够借力的条件，以最快最好的方式发展自己。
5、世界各国之间的资金也在自由的流动，时刻寻找着能够给自己升值的最好空间，资金的流通为世界经济的发展也起了润滑的作用。世界各国间的贸易已不再是传统意义上的商品范畴，覆盖到技术、管理、知识产权、文化等各个层面各个领域，世界在慢慢变小，有一个形象的称呼，称地球为地球村，很形象，世界的联系越来越紧密了。对于金融来说，如果说 2005年之前各个国家的股票市场相互的联系还不是那么紧密的话，那么随着各个国家经济联系的日益紧密，股指影响也慢慢变得日益深切。我国的证券市场成立于 1990年，成立的时间较晚，但发展迅速，已成为全球最大的新兴资本市场之一，在国际资本舞台上发挥了不可替代的作用。中国的证券市场对于国民经
6、济的发展，尤其是对于改善资源配置、促进国企改革等有着十分重要的作用，与国际资本市场的联系也不断增强。中国设立了两个分割的证券市场A 股和 B股，以吸引境外资本，同时规避国际金融市场对国内证券市场的冲击。很多学者，如洪永森，成思危等(2004)的研究结果表明，在过去很长一段时间，作为中国股市主体的补充，B 股、H 股的有效吸收了国际证券市场的冲击，保障了国内资本市场的稳定性,但其对于国际证券市场冲击的缓冲作用正在逐步弱化，是一个不可忽视的事实。究其原因，一方面，一体化的市场在受到外界冲击时，风险将在整个市场间蔓延。当金融市场完全分割时，风险不可能在各个市场间传递。此外，即使某一风险是在整个市场局
7、部产生或是只具备该局部市场的独有特征，市场一体化的特点也会使得风险会在整个市场蔓延传递。另一方面，随着经济全球化和金融一体化的加快，世界经济之间的联系进一步加强，金融危机发生的频率及其波及的范围越来越高。自 20世纪 90年代起，世界范围内爆发了多次金融危机，且呈现出在多国间同时或相继爆发的特征。例如 2007年由美国次贷危机引发了“多米诺骨牌效应”，金融危机最终演变成全球性的经济危机。而更严重的是，传染现象发生频率与后果都愈加严重，不仅仅会导致资产的贬值，股市下跌，也会导致整个经济增长水平放缓甚至停滞。和历史上的危机相比，现在的金融危机更易呈现出损失大、范围广、程度深的特征。因此，加强对中国
8、股市的风险监控，成为学界、业界及管理层普遍重视的问题。为此，既要对金融风险在国际间的传导机制进行定性，又要分析传染程度，为决策提供依据，为投资者动态配置资产提供指导。 二、国外研究现状国外关于金融市场的风险传染性研究较早，早期的可简单归结为“风险传染存在性的检验”，即试图通过比较冲击前后证券市场联动性的变化来说明风险传染现象的存在性。king, Wadhwani (1990)针对“黑色星期一”(即1987年10月19日，当日在纽约道琼斯工业平均指数带头暴跌下，全球股市全面下泻，引发金融市场恐慌，及随之而来90年代末的经济衰退)建立了波动率的传导模型，该模型显示，理性投资者根据一国股市价格的变化
9、对其他证券市场价格变化的预测，会导致金融风险的快速传染，而这也会导致证券市场间的联动性显著增强。Baig, Goldfajn (1999)则以1997年东南亚金融危机时各国外汇市场和主权债务市场的相关性增强的特点，来肯定风险传染的切实存在。以上关于风险传染的研究都是通过检验危机时期市场间的关联度较平常时期是否有显著的增加来识别风险传染效应。这种方法存在着很大的不合理性。Boyer (1999)曾认为，这种方法忽视了金融时间序列的异方差性，因此得出的结论也旧缺乏严谨性。Forbes, Rigobon ( 2002)的研究证明:两个时间序列的相关系数正相关于其波动率。在剔除了股市波动率对相关系数的
10、影响后，发现1997年的东南亚、1994年的墨西哥、1987年的美国危机爆发时，股市的相关系数都没有显著的放大。Bae, Andrew and Stulz ( 2003)也认为，用相关系数来检验传染时，已隐含了风险传染的机制是线性的这一假设，而该假设本身就缺乏合理性。他们认为风险传染效应存在的前提是股市的波动率超过了某个潜在的临界值，也就味着低于该临界值的风险是不会存在显著的传染效应的。但是相关系数却赋予了程度不同的波动相同的权重。因此，他们将以大幅度冲击的传导为考察重点，以20世纪90年代新兴市场为样本，利用多元Logistic模型，结果显示，拉美地区的风险传染效应较之亚洲地区的金融危机表现
11、的更加明显。Boyer, Kumagai, and Yuan ( 2006)应用M a rkov转换模型和极值理论，将新兴市场的股票样本按照开放程度的不同分为两类，通过对比，发现开放程度高的证券市场在金融危机时期的协同性明显增强。Hossein, Marcus ( 2011)建立了能有效识别股市异常波动的随机波动率模型，结果表明，对欧洲等国家而言，周边国家股市波动的影响明显大于美股的影响，欧盟的发展，使得欧洲股市的联动性有了明显的增强。在风险传染的研究中，对金融时间序列波动率的准确估计是非常核心的问题。而传统的对波动率的估计方法如动态条件相关模型(DCC(i$, Dynamic Conditi
12、onal Correlation )等还存在着一些缺陷和不足。 Cappiello, Engle and Sheppard ( 2006)在动态条件相关模型(DCC)的基础上加以扩展，形成了现在广泛使用的非对称动态条件相关模型(ADCC)，结果显示，该模型能很好的刻画波动率的非对称性(is。在之后的风险传染研究中，因此得到广泛应用。这些研究表明，研究证券市场间的风险传染效应时，采用非对称动态条件相关模型是合适的。三、国内学者的研究现状源于内地市场在过去一段时间内的相对封闭性，国内学者关于外围市场对中国股市的影响研究较少，已有研究多集中于沪深两市与香港、美国股市之间的联动性。且在内容上，一方面局
13、限于对风险传染效应进行描述，另一方面，对风险传导效应研究没有采用统一的定义。洪永森，成思危等人(2004)对中国证券市场与世界其他证券市场间的极端风险溢出效应进行了细致分析研究，得出结论为：A股与H股、日股与世界其他股市间存在着强烈的风险溢出效应，而A股与日股、美股等世界主要股市之间不存在风险溢出效应。同时，文章作者还认为，这种现象的产生，可能源于我国A股市场的价格变化主要受国内政策和政府市场干预所影响，H股市场则消化吸收了来自国际证券市场的冲击。此外，人民币在资本项目的非自由兑换，也使A股市场几乎隔绝于全球金融市场之外。黄永兴(2005)以B股向境外居民开放为界，将我国的证券市场分为两个阶段
14、，并分别对每一阶段我国证券市场的传染性问题进行研究，最后得出结论即：B股市场的开放使国内证券市场与外围股市的联系进一步密切，外围股市对我国股市的风险传染明显加强。张志波，齐忠英(2005)分别运用基于VAR模型的Granger因果检验和脉冲响应分析法，实证检验了亚洲金融危机的国际传染效应。结果表明，各国外汇市场的波动在危机期间不存在因果关系，而泰铣汇率的波动对很多国家汇率的波动有着单向引导关系;脉冲响应分析法则描述了冲击的强度和冲击持续的时间。赵华(2009)将全球证券市场分为五个区域，同时运用多元LARCH模型对这五个区域之间的风险传染关系进行了研究，结果表明，在欧洲一些成熟区域、美洲区域以
15、及亚太区域间存在着明显的双向性波动溢出效应，且个别区域范围内的金融联系是导致风险传染的主要原因。吴奉刚，王芙蓉(2009)采用多元LARCH模型对国内外黄金市场的风险传染机制进行了研究，认为伦敦黄金市场对我国黄金市场存在单方向的均值溢出效应，而从波动溢出效应来看，两个市场对彼此的影响是非对称的。胡金众，冯金余(2010)采用VAR-REEK-MVGARCH方法研究了次贷危机对我国沪、深股市的国际风险传染，最终得出次贷危机对我国股市收益及收益的波动率均存在显著影响，且可根据美国、日本、香港股市的收益及波动变化对A股市场的收益及波动做出预测。陈王，魏宁，淳伟德等(2011)运用LGARCH模型（该
16、模型能够刻画波动率杠杆效应）对金融资产收益的条件波动率进行建模，并利用Granger-Causality来检验分析国内股市与外围股市之间的风险传导效应，认为A股与一些外围股市的联系不强，仅与H股有关联，而随着QFII的开放，国内股市与外围股市的波动风险传导效应显著增强。国内学者的这些最新研究成果，对我们进一步研究中国与国际证券市场间的风险传染效应有很大的借鉴作用，也同时拓宽了我们的思路。四、我国 A股与美股、港股之间的联系4.1、分阶段实证检验分阶段的长期数据相关性清晰地描绘出我国 A股与美股、港股之间的相关性，在此仅以 2000年2010 年为时间段，对三地股指进行研究。时间段分成了 5各阶段，具体如下：第一阶段 2001年之前，我国股市处于摸索阶段，我们的 A股，与世界上其他国家的股市还没有太大的联系，相对处于较简单状态，这种联系与关联性较弱。从早期的一些研究论文，如俞世典（2001），朱宏泉（2001），韩非（2005）等学者的文献中可以发现当时我国的 A股
